ETFs worden soms gebruikt op een wijze die haaks staat op goede beleggingsbeginselen. Morningstar moedigt beleggers aan om in bepaalde omstandigheden gebruik te maken van ETFs. Maar denk niet dat beproefde beginselen van verstandig beleggen voor ETF's niet meer gelden.
Frequente handel
Werkt de mogelijkheid om ETFs op de markt te verhandelen een grote omzet in de hand? Een nadeel van gemeenschappelijke beleggingsfondsen is, en wat aan de basis lag van het ontstaan van ETFs, dat ze niet op elk moment van de dag kunnen worden verhandeld. Aanbieders van beleggingsfondsen verhandelen hun fondsen tegen intrinsieke waarde zonder verschil tussen bied- en laatprijs en zonder een provisie te rekenen, maar die handel vindt slechts één keer per dag plaats na sluiting van de beurs. Dit schrikt beleggers die zeer frequent kopen en verkopen af. Sommige beleggingsfondsen rekenen zelfs inkoopkosten om beleggers ertoe aan te zetten hun beleggingen langer aan te houden en niet na korte tijd (bijvoorbeeld een paar maanden) weer van de hand te doen.
ETFs daarentegen kunnen zo vaak worden verhandeld als een belegger wil, al is dat wel op eigen kosten en risico. Telkens wanneer hij een ETF koopt of verkoopt betaalt een belegger een provisie aan zijn broker, loopt hij tegen kosten aan door het verschil tussen bied- en laatprijs en betaalt hij mogelijk hogere belastingen (wat niet het geval is bij beleggingsfondsen).
Misschien nog belangrijker is dat studies hebben aangetoond dat beleggers die frequenter kopen en verkopen lagere rendementen realiseren. Het rendement dat een belegger daadwerkelijk krijgt, en dus niet het rendement dat hij op een aangehouden belegging realiseert, is een parameter die Morningstar meet aan de hand van zogenaamde Investor Return-gegevens. De frequente handel in ETF's is een belangrijke reden waarom John Bogle sceptisch staat tegenover deze producten.
Meest efficiënte vehikel?
ETFs verdringen momenteel in hoog tempo beleggingsfondsen voor aandelenindices, maar dit is niet het geval bij obligatie-indices. In tegenstelling tot vastrentende markten zijn aandelenmarkten zeer liquide en zit er bijna altijd wel beweging in aandelenkoersen. Obligaties worden vaak heel lang aangehouden en transacties worden grotendeels nog steeds telefonisch doorgegeven. Misschien nog belangrijker is, dat het asymmetrische rendementspatroon van obligaties een goede diversificatie vereist. Bij obligaties wordt de maximale verwachte winst afgetopt op de vervaldag aangezien een obligatie alleen de nominale waarde plus de coupon betaalt. Blijft de uitgever van de obligatie echter in gebreke dan kan het verlies 100 procent bedragen. Obligatierendementen vertonen dus een negatieve scheefheid.
Als de uitgever van een bepaalde obligatie in een obligatieportefeuille in gebreke blijft, is dat soms al genoeg om het rendement van de gehele portefeuille onderuit te halen. Daar waar actieve beheerders van aandelenfondsen meer hanteerbare, kleinere portefeuilles verkiezen hebben beheerders van obligatiefondsen de schaalvoordelen van grotere fondsen nodig. Kleinere beursgenoteerde obligatiefondsen bereiken soms niet de schaalgrootte die nodig is voor diversificatie.
Dit heeft aanbieders van ETFs er niet van weerhouden om steeds meer beursgenoteerde obligatiefondsen aan te bieden, waarbij ze de obligatiemarkt opdelen in kleinere segmenten. IShares iBoxx $ Invest Grade Corp Bond (LQD) heeft 430 obligaties in portefeuille met slechts 10 procent van zijn activa in de 10 grootste posities. iShares 10+ Year Credit Bond (CLY) deelt de bedrijfsobligatiemarkt verder op naar looptijd en heeft amper 129 obligaties in portefeuille met 20 procentvan zijn activa in slechts 10 posities.
Mijn argumentatie geldt eigenlijk alleen voor de passieve belegger. Het is belangrijk om een onderscheid te maken tussen een tactische en een passieve belegger. Voor een tactische belegger met een gefundeerde mening over een bepaald segment van de markt kan het opportuun zijn om in een gericht obligatiefonds zoals CLY te beleggen. Een dergelijke belegger moet een goed onderbouwde beleggingsthesis hebben en hij moet inzicht hebben in het verschil tussen prijs en waarde. Hoewel CLY wellicht niet geschikt is als enige obligatiepositie in een portefeuille, komt het nog steeds in aanmerking als een satellietpositie voor beleggers die een grotere blootstelling aan krediet wensen. Een van de obligatiefondsen die Morningstar aanbeveelt is Vanguard Total Bond Market ETF (BND). De schaalgrootte van dit fonds is ruim voldoende, mede dankzij zijn koppeling met een beleggingsfonds via een unieke structuur met twee aandelenklassen.
Waarschijnlijk het meest opmerkelijke gebruik van het ETF-vehikel is te zien bij hefboom-ETFs en inverse ETFs. Hoewel ETF-aanbieders duidelijk vermelden dat deze producten alleen maar een veelvoud van hun index trachten te verschaffen op dagelijkse basis, blijkt uit de marketing die ze rond deze producten voeren, dat ze kunnen worden gebruikt voor vermogensallocatie of voor andere niet-speculatieve doeleinden. Wat ze er echter niet bij vertellen, is dat een ETF niet het beste vehikel is voor hefboombeleggingen die langer dan één dag worden aangehouden. De volatility drag (negatief volatiliteitseffect) veroorzaakt enorme verborgen kosten die het rendement aantasten.
Bij veel paren van hefboom-ETFs (waarbij de ene ETF dubbele positieve rendementen en de andere dubbele negatieve rendementen belooft) hebben beide ETFs geld verloren. Zo is Direxion Daily Financial Bull 3X Shares (FAS) sinds het begin van dit jaar met ongeveer 7 procent gedaald en de Direxion Daily Financial Bear 3X Shares (FAZ) met 22 procent. Ondanks het feit dat de S&P 500 momenteel lager staat dan in het begin van dit jaar, heeft de ProShares UltraShort S&P500 (SDS) nog meer terrein verloren. Vorig jaar startte de Massachusetts Secretary of the Commonwealth een onderzoek naar de agressieve verkooppraktijken van ondernemingen die hefboom-ETFs verkopen. Misschien moeten deze fondsen worden verkocht met de waarschuwing dat ze eigenlijk gokken op de onderliggende volatiliteit van de desbetreffende index.
Democratisering van activaklassen
Nieuwe activaklassen bieden de mogelijkheid om te beleggen waar dat voorheen niet mogelijk was. Dat deze mogelijkheid nu bestaat, betekent echter nog niet dat er ook gebruik van moeten worden gemaakt.
Vóór de brede verspreiding van beursgenoteerde grondstoffondsen was het voor kleine, individuele beleggers moeilijk om een deel van hun portefeuilles in grondstoffen te beleggen. Er was gewoon geen handig beleggingsvehikel beschikbaar en de opslag van grondstoffen in kleine hoeveelheden is duur en riskant. Voordat ETFs op de markt kwamen was de meest haalbare optie voor beleggingen in grondstoffen direct via de termijnmarkt of bij een adviseur op het gebied van grondstoffenhandel.
Maar ofwel vereiste dit een account bij een termijnhandelaar en gespecialiseerde kennis van trading, ofwel resulteerde het in hoge kosten en een gebrek aan transparantie bij gebruik van een adviseur. ETFs democratiseren de belegging in grondstoffen door het even simpel te maken als het kopen van een aandeel. Hoewel er niets mis is met het gebruik van beursgenoteerde grondstoffenfondsen, is de markt mogelijk niet liquide genoeg of niet voldoende ontwikkeld om een stormloop op te vangen van beleggers die allemaal 5 procent van hun portefeuille willen beleggen in grondstoffen. Zonder dat dit zou leiden tot tijdelijke prijsverstoringen.
Er zijn aanwijzingen dat de vraag naar grondstoffen die voortkomt uit ETFs de prijzen heeft verstoord, wat resulteert in een sterke contango en dus tot een negatief rolrendement. Er is geopperd om strengere positielimieten in te voeren om dergelijke verstoringen aan te pakken. Daarnaast hebben ETF-aanbieders geleden onder een ongelukkige timing met de lancering van diverse beursgenoteerde grondstoffenfondsen op het hoogtepunt van een bullmarkt voor grondstoffen.
Een ander voorbeeld van een beursgenoteerd product dat een nieuwe activaklasse opent zijn VIX ETNs zoals iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN (VXX), waarvan men kan veronderstellen dat ze zich zouden gedragen als de VIX.. Omdat ze echter de VIX-futures volgen zijn ze slechts half zo volatiel als de VIX. Beleggingen in VIX kunnen naar verluidt een goede bescherming bieden tegen een instorting van de markt. Maar heeft de gemiddelde belegger dit wel nodig? Zou een grotere obligatiepositie in een portefeuille geen efficiëntere bescherming bieden tegen een beurscrash?
Hoewel er geen grotere fans van de ETF-structuur zijn dan het ETF-team van Morningstar, beseffen we dat ETFs niet in elke situatie perfect zijn. Op basis van hun kostenvoordeel, hun belastingefficiëntie en het gemak waarmee ze kunnen worden verhandeld zijn ETFs vaak een logische vervanger voor op een index gebaseerde beleggingsfondsen. Dat betekent niet dat deze voordelen voor elke activaklasse gelden. Het feit dat we nu de mogelijkheid hebben om onze fondsbeleggingen op elk moment van de dag te verhandelen betekent nog niet dat we dat ook moeten doen.
