Historisch gezien waren de benchmarks die worden gebruikt om het succes van actief beheerde beleggingsfondsen te beoordelen op marktkapitalisatie gebaseerde indices zoals de EURO STOXX 50 voor Europese aandelenbeheerders. Deze benchmarks vertegenwoordigen immers het beste "de markt", ofwel zijn het beste passieve alternatief voor beleggers in die vermogensklasse.
De grondslag hiervoor zijn financiële theorieën die in de jaren 50 en 60 opgeld deden onder de brede termen Modern Portfolio Theory (MPT) en Capital Asset Pricing Model (CAPM). MPT stelt in grote lijnen, dat een brede diversificatie voor beleggers een makkelijke manier is om het risico van elk afzonderlijk waardepapier in de portefeuille te reduceren. CAPM gaat er daarentegen vanuit dat alle beleggers in de markt proberen om een optimaal gespreide portefeuille op te bouwen. En hieruit volgt dat aandelen- en obligatiekoersen zijn bepaald zodat de totale marktportefeuille het beste evenwicht tussen risico en rendement biedt.
Beide theorieën pleiten ervoor dat beleggers brede, voor marktkapitalisatie gewogen indices moeten aanhouden. Dat is tot op de dag van vandaag de meest voor de hand liggende vorm van benchmark- en passief beleggen. Deze aanpak werkt en er zijn fondsen opgezet op basis van marktkapitalisatie-indices als goedkoop alternatief voor actief beheerde fondsen. Sommigen stellen echter, dat alternatieve wegingsmethoden, gezamenlijk bekend als ‘fundamentele indexatie’, de risico-rendementsverhouding van passieve indices nog zou kunnen verbeteren.
Empirisch bewijs
Fundamentele indexatie gebruikt andere factoren dan marktkapitalisatie om de geselecteerde effecten voor een index te wegen, terwijl tegelijkertijd wel bijna elke obligatie of elk aandeel op de markt wordt aangehouden ter diversificatie. De theorie achter fundamentele indexatie werd voor het eerst gepresenteerd in een wetenschappelijk artikel uit 1992 van Eugene Fama en Kenneth French met de titel "The Cross-Section of Expected Stock Returns (De dwarsdoorsnede van verwachte aandelenrendementen)". Het artikel stelde, dat marktrendementen niet de verklaring waren voor het gehele rendement over de onderliggende aandelen in de periode 1963-1990. Kleinere bedrijven en ondernemingen met een hogere boekwaarde ten opzichte van hun respectievelijke marktwaarde boden hogere rendementen dan de marktindex bij een lagere volatiliteit.
Dit artikel leverde het empirische bewijs voor de kracht van waardebeleggingen, maar gebruikte beperkte portefeuilles die slechts een derde of een tiende van de markt beslaan. In 2004 maakten bedrijven als Dimensional Fund Advisors en Research Affiliates gebruik van dit onderzoek door de eerste fundamentele indices te creëren en fondsen op te zetten met alle effecten van de markt voor maximale spreiding samen met de hogere rendementen van small-cap- en waardeaandelen.
Het was Research Affiliates dat op de proppen kwam met de naam ‘fundamentele indexatie’, in een artikel met die titel in 2005. Zij voerden een backtest uit voor hun methode ten opzichte van de S&P 500 voor 1962-2004 en kwamen tot de conclusie dat deze 2 procent extra rendement per jaar opleverde bij nauwelijks of geen extra risico. In 2007 werden in een onderzoek van 23 internationale markten gelijksoortige extra rendementen bereikt met deze methode.
Theoretisch gezien: als we ervan uitgaan dat factoren als omvang en waarde hogere rendementen voor aandelen kunnen verklaren, dan zijn het alleen de hogere kosten die verbonden zijn met het samenstellen van portefeuille waarop deze factoren van invloed zijn. En die voorkomen dat deze portefeuille het beter doet dan een op marktkapitalisatie gebaseerde index. Fundamentele indexatie beoogt deze kosten te verlagen, zodat beleggers wel toegang krijgen tot de hogere verwachte rendementen.
Is fundamentele indexatie echt passief of is het een actieve strategie?
Omdat beheerders proberen het beter te doen dan de markt als geheel, stellen velen dat fundamentele indexatie moet worden beschouwd als actief beheer en niet als een bètastrategie. Anderen werpen tegen, dat aangezien de indices geen aandelen selecteren maar dezelfde effecten bevatten die deel uitmaken van de overeenkomstige op marktkapitalisatie gebaseerde index, deze nog steeds als passief kunnen worden beschouwd. In zeker opzicht is dit alleen een woordenstrijd, omdat actief of passief uiteindelijk slechts een etiket is. De belangrijkste vraag is of deze strategie al dan niet voldoet aan de behoeften van een belegger.
Past fundamentele indexatie in uw portefeuille?
Om deze vraag te beantwoorden, kijken we eerst naar de voor- en nadelen van fundamentele indexatie:
Voordelen
-In tegenstelling tot op marktkapitalisatie gebaseerde indices vermijdt fundamentele indexatie de overweging van afzonderlijke effecten die overgewaardeerd zijn (zoals op de top van een zeepbel) of de onderweging van afzonderlijk effecten in tijden van paniek. Dit is waarschijnlijk de verklaring voor de bovengemiddelde prestaties van fundamentele indices in 2009.
-De factoren toegepast voor fundamentele indexatie kunnen worden gebruikt om uw portefeuille te spreiden. Als u bijvoorbeeld een ETF heeft dat de EURO STOXX 50 volgt, kunt u een fundamentele index gebruiken om met small-caps een tegenwicht te vormen voor de large-capinzet in uw portefeuille.
-Biedt de mogelijkheid om het marktrendement te verslaan, maar met lagere kosten en grotere transparantie dan traditioneel actief beheer.
Nadelen
-Net zoals op marktkapitalisatie gebaseerde indices een overweging kunnen toekennen aan overgewaardeerde aandelen, kunnen fundamentele indices een overweging vormen voor zogenoemde ‘waardevallen’ of value traps. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de slechte prestaties van deze fondsen in 2008, toen veel aandelen van financiële instellingen fantastische onderliggende factoren toonden zoals hoge kasstromen en boekwaarden in vergelijking met de marktprijs. De markt had echter gelijk en de onderliggende factoren van deze bedrijven verslechterden snel, waardoor de aandelenkoersen van grote banken en hypotheekverstrekkers daalden, samen met de fundamentele indices die aan hen een overweging hadden toegekend.
-Hogere omloopsnelheid omdat fundamentele indices periodiek moeten worden herijkt, wat leidt tot hogere kosten dan bij op marktkapitalisatie gebaseerde indices.
Er is sprake van een zekere symmetrie in de voor- en nadelen van fundamentele indices in vergelijking met op marktkapitalisatie gebaseerde indices. In principe zal de focus op small-caps en waarde ertoe leiden dat de fundamentele indices het soms slechter en soms beter doen dan de marktkapitalisatie-indices.
Omdat gezegd kan worden dat het extra rendement dat fundamentele indices opleveren te danken is aan de focus op small-cap- en waardeaandelen, is het misschien moeilijk om het bestaan ervan te verdedigen, aangezien er immers al small-cap- en waardefondsen bestaan. De diversificatievoordelen blijken niet uit een lagere standaarddeviatie of geringere verliezen dan bij kapitaalgewogen waarde-indices, hoewel door backtesting getoonde rendementen voor fundamentele indices hoger zijn bij vrijwel elk risiconiveau. De keuze voor een fonds dat een op fundamentele factoren gebaseerde index volgt, in plaats van een van de vele bestaande small-cap- en waardefondsen, kan grotendeels gemaakt worden op basis van de relatieve kosten en vergoedingen.
ETF-opties voor fundamentele indexatie
Op dit moment zijn de keuzemogelijkheden voor ETFs op basis van fundamentele indexatie beperkt tot de FTSE RAFI (Research Affiliates Fundamental Index) indexserie, die een gelijk gewogen combinatie van vier factoren gebruikt om aandelen te wegen: totaal contant dividend, vrije kasstroom, totale omzet en boekwaarde eigen vermogen. Slechts twee aanbieders hebben momenteel een licentie voor de indices, waarbij Lyxor gebruik maakt van swaps en Powershares kiest voor fysieke replicatie. Gezamenlijk bieden beide aanbieders een brede waaier aan regionale en landenopties.
Uiteindelijk zijn de lage kosten de belangrijkste reden dat passieve indices het gewoonlijk beter doen dan actief beheer. Daarom moeten ETFs op basis van fundamentele indexatie dezelfde hindernis van hogere vergoedingen dan 'pure' passieve indices nemen voordat zij extra rendement opleveren zoals dat van actieve strategieën. Hoewel de historische resultaten bemoedigend zijn, is het een redelijk eenvoudige taak voor een statisticus om factoren uit de gegevens te distilleren die in het verleden tot bovenmatige resultaten hebben geleid. Bedenk dat er geen enkele garantie is dat de toekomstige resultaten hierop zullen lijken, voordat u besluit om een van deze ETFs op te nemen in uw portefeuille.
