Toen Standard & Poor’s op 26 januari 2010 aankondigde, dat Berkshire Hathaway zou worden opgenomen in de S&P 500 gebeurde er iets merkwaardigs: de aandelenkoers van Berkshire steeg in een paar dagen van 68 naar 76 dollar. Een stijging van bijna 12 procent. Lag de aankondiging van S&P aan de basis van deze stijging? Warren Buffett zou zeggen van niet.
Wat er veranderde, was dat iedereen nu wist dat een deel van de meer dan 1 biljoen dollar aan activa die aan de S&P 500 is gekoppeld op 12 februari gelijktijdig aandelen Berkshire zou aankopen. Hedgefondsen en handelaren haastten zich het aandeel te kopen voor de opnamedatum. Toen de dag kwam, voldeden de indexfondsen aan hun mandaat en kochten voor meer dan 20 miljard dollar aan aandelen Berkshire Hathaway tegen een 12 procent hogere koers. Er werd 2 miljard dollar uitgegeven op kosten van de indexbelegger.
Marktgebeurtenissen zoals de opname van Berkshire doen zich bij indices regelmatig voor. Om het allemaal nog erger te maken zorgen dezelfde mechanismen, die de aandelenkoersen omhoog stuwen voordat ze door indexfondsen worden gekocht, ervoor dat deze dalen voordat de fondsen ze verkopen. Indexbeleggers verliezen, marketmakers en hedgefondsen winnen erbij. Dit is een helder maar relatief onbekend fenomeen dat index turnover cost wordt genoemd. Elke index met voldoende daaraan gekoppelde activa heeft er tot op zekere hoogte van te lijden. Het krijgt relatief weinig aandacht omdat het moeilijk is te meten hoeveel indexbeleggers hiermee verliezen. Een recent gepubliceerd onderzoek door professor Antti Petajisto van New York University levert wat harde cijfers.
Index Turnover Costs
Petajisto raamde dat in de periode 1990 tot en met 2005 het jaarlijkse negatieve effect voor small-cap Russell 2000 ten minste 0,38-0,77 procent bedroeg en voor de S&P 500 ten minste 0,21-0,28 procent. In een wetenschappelijk artikel uit 2005 raamden de onderzoekers Honghui Chen, Gregory Noronha en Vijay Singal de kosten van de indexaanpassingen op 1,30-1,84 procent voor de Russell 2000 en op rond 0,03-0,12 procent voor de S&P 500. Deze cijfers impliceren, dat indexfondsen die hun index niet slaafs volgen het beter kunnen doen dan hun benchmarks door de prijsdruk te vermijden die zich rond toevoegingen aan en verwijderingen uit de index voordoen. Dit is een van de weinige gelegenheden dat er in de beleggingswereld iets echt gratis is.
Voordat u dit voordeel als wel wat schamel afdoet, bedenk dat een belegging die 0,3 procentpunt verliest van een jaarlijks rendement van 9 procent, na 30 jaar 8 procent minder waard is. Wanneer dezelfde belegging jaarlijks 2 procentpunten verliest, betekent dat aan het eind van de hele periode een ongelooflijke 47 procent rendementsverlies.
Controle van de resultaten
In de geest van wetenschappelijke verificatie hebben wij de resultaten van de onderzoekers in grote lijnen gecontroleerd. Voordat ik in detail treedt, wil ik eerst nog wat jargon doornemen. Alfa is het deel van het rendement van een strategie dat niet kan worden verklaard uit marktfactoren – daarom wordt het ook het abnormale rendement genoemd. Onderzoekers hebben tot nu toe vier belangrijke marktfactoren geïdentificeerd die het grootste deel van de rendementen van een strategie verklaren: marktrisico, omvang, waarde en momentum. Wanneer deze worden uitgesloten, resteert de alfa, die kan worden opgevat als de waarde die een beleggingsstrategie toevoegt of kwijtspeelt. Als de onderzoekers het bij het verkeerde eind zouden hebben, zouden we een abnormaal rendement verwachten dat niet van nul te onderscheiden was, met name voor de Russell 2000.
Wij keken naar Amerikaanse aandelenindices voor large- small- en all-caps van zes grote indexfamilies: Dow Jones, Morningstar, MSCI, Russell, S&P en Wilshire. Geen daarvan hadden abnormale rendementen die van nul te onderscheiden waren, behalve de Russell 2000 en de Morningstar Small Cap-indices. De Russell 2000 had een maandelijks abnormaal rendement van minus 0,33 procent van 1992 tot en met 2010. Dat is een groot verlies voor een index. Morningstar’s small-capindex had een negatief maandelijks effect van 0,17 procent. De negatieve alfa van Morningstar’s small-capindex is waarschijnlijk te wijten aan het feit dat het sommige van dezelfde aandelen verhandelt binnen een week na de transacties van Russell en soms op dezelfde dag. Het hoeft niet te verbazen dat de S&P 500 geen negatief abnormaal rendement toonde. De testen die wij uitvoerden waren te grof om de lage negatieve effecten waar te nemen die de onderzoekers vaststelden.
Het ergste vermijden
De markt verandert snel en nieuwe indices worden opgezet voor nieuwe markten. Beleggers mogen niet aannemen dat de initiatoren van indices overdreven bezorgd zijn over index turnover costs. De aanbieders zouden wel gek zijn om de aandacht erop te vestigen. Zij willen dat zo veel mogelijk geld hun index volgt. Beleggers moeten daarom zelf rekening houden met de indexeigenschappen die potentieel de negatieve effecten van indexering veroorzaken. Dit zijn belangrijke waarschuwingssignalen:
1. Veel activa die de index volgen. Dit is de belangrijkste. Wanneer meer dan één biljoen dollar dezelfde richting uitgaat, zoals bij de S&P 500, is de koersimpact een vaststaand gegeven.
2. Grote indexaanpassingen. De koers is minder belangrijk wanneer uw index slechts zelden wordt gewijzigd.
3. Illiquide onderliggende posities. Micro-caps en small-caps uit opkomende markten zijn moeilijk verhandelbaar. Hoe minder liquide een positie is, hoe groter de koersimpact van een transactie.
Beleggers kunnen deze hele problematiek achter zich laten door een index over de volledige aandelenmarkt in portefeuille te houden. Of, wanneer u al een index in bezit heeft maar deze niet wilt verkopen, door een aanvullende index bij te kopen om de hele markt na te bootsen. Voor S&P 500-beleggers biedt de Vanguard Extended Market-index twee betaalbare opties: Vanguard Extended Market Index ETF (VXF) met kosten van 0,13 procent en beleggingsfonds Vanguard Extended Market Idx Inv (VEXMX) tegen 0,30 procent. Russell 2000-beleggers hebben waarschijnlijk al een large-capblootstelling, dus het aanvullen van hun portefeuille met de large-cap Russell 1000 zou waarschijnlijk tot een dubbele blootstelling leiden. Zij moeten de drukke Russell 2000-index verder links laten liggen en small- en micro-capblootstelling toevoegen via een rustigere index.
Nog beter is het om de small- en micro-capaandelenindices helemaal te mijden en fondsen te gebruiken als DFA U.S. Small Cap (DFSTX) of DFA U.S. Micro Cap (DFSCX). DFA-fondsen worden passief beheerd maar volgen de indices niet op de voet, waardoor zij de marktimpactkosten vermijden die inherent zijn aan indices.
Er is geen reden om uw indexfondsen snel te dumpen. De fiscale gevolgen kunnen alle toekomstige besparingen teniet doen, en zelfs meer dan dat. Houd er ook rekening mee dat minder gevolgde ETFs hogere bied-laatspreads kunnen vertonen. Beleggers die veel handelen betalen misschien meer aan transactiekosten dan ze besparen. Bij kleinere fondsen bestaat ook het risico van voortijdige sluiten en een gebrek aan liquiditeit.
Critici van indexering hebben geen reden om zelfvoldaan te zijn over deze resultaten. Ze bieden zelfs argumenten voor indexering. Beheerders slagen er vaker niet dan wel in om de S&P 500 en de Russell 2000 te verslaan. Wanneer rekening wordt gehouden met de handicap die indices hebben, zien de resultaten van actieve beheerders er nog slechter uit. Per 18 oktober 2010 bijvoorbeeld presteerde over een periode van een jaar van de 66 actief beheerde small-capbeleggingsfondsen in de categorie Small Core Morningstar Institutional slechts 32 beter dan de Russell 2000. Wanneer het negatieve effect van de indexherzieningen van de Russell 0,50 procent bedraagt, presteerden echter maar 24 fondsen echt beter dan de index. Hierbij is nog niet eens rekening gehouden met het extra risico dat de fondsen ten opzichte van de index hebben genomen.
Indexbeleggers betalen een prijs voor gemak en vertrouwdheid, maar soms is het de moeite waard om de gebaande paden te verlaten en impopulaire, weinig gebruikte indices op te zoeken.
