In tegenstelling tot traditionele, actief beheerde open-endfondsen die hun benchmark trachten te verslaan, bestaat het doel van passieve indexgerelateerde vehikels zoals ETFs eruit hun benchmark van zo nabij mogelijk te volgen. De onvermijdelijke beheervergoedingen buiten beschouwing gelaten, blijven de aankoop- en verkoopkosten van de onderliggende posities een van de zwaarste obstakels voor het naadloos volgen van het indexrendement. Zowel fysieke- als synthetische-replicatiefondsen staan daaraan bloot, zij het op verschillende manieren.
In het geval van fysieke-replicatie-ETFs gaat het fonds de markt niet zelf op om effecten te kopen of te verkopen. Op de primaire markt kopen bevoegde deelnemers (Authorised Participants – AP’s) effectenmandjes aan die ze vervolgens inwisselen (swap-transactie) voor nieuwe aandelen in het ETF. Een hevige concurrentiestrijd rond de tradingwinsten op de aankoop of verkoop van ETF-aandelen tegenover hun effectenportefeuille houdt de marktprijzen van ETFs dicht bij hun intrinsieke waarde. Deze arbitragekansen kunnen soms echter onvoldoende blijken om de AP’s in de verleiding te brengen wanneer de index illiquide effecten bevat die te duur zijn voor aankoop of verkoop. Uiteindelijk zal het kostenplaatje van deze marktimpact voor AP’s door ETF-beleggers worden gedragen in de vorm van bredere spreads bij de aankoop en verkoop in de secundaire markt.
Het belangrijkste voordeel van synthetische of op swaps gebaseerde ETFs, is dat ze hun benchmark nauwkeuriger volgen dan fysieke-replicatiefondsen. In het geval van synthetische replicatie sluit het fonds een totaalrendementswap af met een doorgaans grote beleggingsbank. In ruil voor een swapvergoeding en de prestaties van het mandje van het onderpand of de vervanging daarvan, ontvangt het fonds dan het rendement van zijn referentie-index.
De tegenpartij moet wel aan de liquiditeit van de onderdelen van de onderliggende index van de ETF denken omdat die effecten vaak aangekocht en verkocht zullen worden om het genomen risico (waarbij ingestemd werd om het indexrendement vrij te geven) in te dekken . Vrij gelijklopend aan de fysieke-replicatievehikels wordt de kost van het volgen van de indices met minder liquide of moeilijk op te sporen effecten uiteindelijk gedragen door beleggers in de vorm van hogere kostenratio’s, brede spreads ten opzichte van de intrinsieke waarde in secundaire markten, hogere swapvergoedingen of (hoogstwaarschijnlijk) een bepaalde combinatie daarvan.
Waar de bovenvermelde kwesties aangaande illiquide effecten zelden een impact hebben op ETFs met indices samengesteld uit grote aandelen en obligaties in ontwikkelde markten, steken ze wel de kop op in minder liquide categorieën zoals aandelen en hoogrentende bedrijfsobligaties uit opkomende markten. De liquiditeit van de onderliggende effecten kan ook een zorg zijn binnen ETFs belegd in meer internationaal georiënteerde vastrentende indices, die wel eens uit onregelmatig verhandelde componenten kunnen bestaan. Om hun fondsen zelfs in de meest onstuimige markten vlotjes te laten verhandelen, houden ETF-aanbieders er uiteenlopende methodes op na om de effecten van illiquide indexonderdelen te verminderen, die weliswaar stuk voor stuk hun voor- en nadelen hebben.
Optimaliseren
Optimalisering vindt plaats waar de indexaanbieder bij de selectie en weging van afzonderlijke effecten rekening gaat houden met de investeerbaarheid ervan. Hierbij moet men echter afwegen in hoeverre hogere investeerbaarheid opweegt tegen de mate waarin de index zijn gekozen markt adequaat vertegenwoordigt. Een voorbeeld van deze techniek vinden we in de ETFs op de STOXX European sector van Source. De ETF-aanbieder sloot een contract af met de indexaanbieder STOXX om een reeks voor liquiditeit geoptimaliseerde Europese sectorindices te creëren, zodat de ETF’s in staat zijn om de prestaties van de index nauwkeuriger te volgen, wat hen vervolgens ook geliefd maakt onder traders en institutionele beleggers die met het minimaliseren van tradingkosten bezig zijn.
Synthetische of op swaps gebaseerde ETFs
Zoals eerder vermeld, verkleinen synthetische ETFs de tracking error aangezien het fonds de onderliggende effecten niet aanhoudt maar een swapovereenkomst afsluit om de rendementen op de benchmark binnen te rijven. Een specifiek voorbeeld van een synthetisch fonds dat de benchmark nauwkeuriger volgt dan een fysieke-replicatiefonds zien we bij twee fondsen die de MSCI Emerging Markets index volgen. Het op fysieke replicatie van de MSCI Emerging Markets gebaseerde Credit Suisse ETF (Lux) presteerde bijna 3 procent onder de benchmark in 2009, terwijl de op swaps gebaseerde db x-trackers MSCI Emerging Markets TRN Index ETF daar slechts 1 procent onder zat.
Het verschil van bijna twee procentpunten tussen de rendementen van deze fondsen in 2009 kan uiteraard niet integraal worden verklaard door het verschil van 0,05 procent in hun respectieve TKR of door het verschil ten gevolge van het accumulerende of uitkerende karakter van hun dividenden. Toegegeven, dit is een geïsoleerd voorbeeld. Hier wordt de indruk gewekt dat swaps de betere keuze zijn om de prestaties van een uit relatief illiquide aandelen samengestelde index te volgen, in plaats van de discrepantie op basis van de aangehouden onderliggende effecten te verklaren.
Representatieve steekproeven
In het geval van op fysieke replicatie gebaseerde ETFs die indices volgen, waarbij het moeilijk is of buitensporig duur om de benchmark integraal te volgen, hebben ETF-emittenten representatieve steekproeven gebruikt als oplossing. Bij representatieve steekproeven worden mathematische modellen toegepast om een portefeuille te creëren die de minst liquide, moeilijkst opspoorbare effecten uit de posities van de volledige index weert om er zeker van te zijn dat het fonds zijn benchmark nauwgezet blijft volgen. Deze modellen onderzoeken correlaties tussen de effecten in de index zodat de duurdere of anders moeilijk verkrijgbare effecten door andere kunnen worden vervangen, terwijl de risico-en rendementskenmerken van de portefeuille ongewijzigd blijven.
Het spreekt vanzelf dat correlaties door de tijd heen kunnen veranderen. Daarom is het optimaliseringproces een potentiële bron van tracking error die een volledig op fysieke replicatie gebaseerd ETF nooit zou hebben. Waar het in hoofdzaak om draait, is dat de besparingen uit lagere transactiekosten voor de ETF-beleggers de potentiële bezorgdheid met betrekking tot de tracking error zouden doen wegsmelten, op voorwaarde dat de markt stabiel is en dat de gebruikte modellen voor het onderbouwen van de steekproeven nauwkeurig zijn.
Het tegenovergestelde kan niettemin even waar zijn indien de correlaties veranderen, waardoor de kans op een groot trackingverschil nooit weg is. Wie in deze ETFs belegt, wisselen de gekende voordelen van lagere transactiekosten in voor de kans op een hogere tracking error. Een mooi voorbeeld van dit fenomeen is het iShares MSCI Emerging Markets ETF. In 2007 presteerde het ETF slechts 4 basispunten onder de index maar in 2008 (een veel volatieler jaar voor de aandelen van opkomende markten) klom het trackingverschil op tot 163 basispunten.
In sommige gevallen kunnen verschillende ETFs dezelfde index volgen, waarbij de ene gebruikmaakt van steekproeven en de andere voor volledige replicatie opteert. Aanhangers van steekproeven beweren dat deze kostenefficiënter zijn. Op de lange termijn zullen ETFs die van steekproeven gebruikmaken, volgens hen daardoor beter presteren dan de volledige-replicatie-ETF’s. De eerder vermelde MSCI Emerging Markets is daar een mooie illustratie van. Credit Suisse en iShares hebben allebei fysieke-replicatie-ETFs die de prestaties van de index volgen, waarbij Credit Suisse opteert voor het gebruik van volledige replicatie en iShares steekproeven verkiest (terwijl het bedrijf minder dan de helft van de meer dan 750 effecten van de index aanhoudt). Het ETF van iShares volgde de benchmark in 2009 heel goed aangezien het rendement 15 basispunten hoger lag dan de index, waar het ETF van Credit Suisse dat jaar meer dan 3 procentpunten slechter presteerde, ook al is het mogelijk dat verschillen in inkomsten uit aandelenleningen aan die afwijking bijdroegen.
Indexsteekproeven zijn nooit volledig positief of negatief, maar voor wie belegt in ETFs met fysieke onderliggende waarden is het een belangrijk concept om onder de knie te hebben. Aangezien vele beleggers niet eens van het bestaan van deze praktijk afweten, is het van het grootste belang dat ETF-aanbieders hun cliënten bewustmaken van deze gebruikte techniek. Voor beleggers is het om dezelfde reden van belang om zelf de potentiële plus- en minpunten van steekproeven af te wegen bij het uitkiezen van een ETF.
