7 Hedge fund-ETFs onder het vergrootglas

Liquide toegang tot de resultaten van hedge funds via een ETF-formule is een aantrekkelijk idee, vooral in een klimaat met een hoge correlatie tussen vermogensklassen. Hoewel vele beleggers hedge funds nog altijd als een obscure vermogensklasse beschouwen, kunnen ze naar onze mening een nuttige rol spelen in een gespreide portefeuille, omdat zij ernaar streven rendementen te bieden met een lage correlatie ten opzichte van de bredere markt.

In Europa worden momenteel zeven hedge fund-ETFs aangeboden, door zes emittenten die verschillende structuren en strategieën gebruiken om hedge fundachtige rendementen te bereiken. Het aantal methoden en de verfijndheid hiervan kan ontmoedigend zijn en beleggers met vraagtekens opzadelen: wat zijn de verschillen tussen al de producten? In dit artikel proberen wij wat duidelijkheid te brengen over de hedgefonds-ETFs die momenteel in Europa worden aangeboden en hun voordelen bespreken, evenals een aantal tekortkomingen.

De scheiding tussen alfa en bèta
In de eerste plaats is het belangrijk om een onderscheid te maken tussen ETFs die proberen de resultaten van hedge funds te repliceren en ETFs gekoppeld aan de reële resultaten van hedge funds.

De fondsen die naar een replica van hedgefondsen streven, gaan uit van het concept van “hedge fund-bèta”. Dit is het idee dat een aanzienlijk deel van de rendementen van hedgefondsen kan worden verklaard door de blootstelling aan bepaalde marktfactoren (ofwel bèta), zoals ontwikkelingen op de Amerikaanse aandelenmarkt of van wisselkoersen, in plaats van de vaardigheden van de afzonderlijke beheerder (of alfa). Deze fondsen streven naar replicatie van deze bèta van hedge funds op een relatief liquide, transparante en kostenefficiënte manier door te beleggen in een aantal op regels gebaseerde strategieën op basis van liquide onderliggende activa.

Ze streven er dus niet naar de alfa-strategieën van hedge fundmanagers te repliceren. In Europa zijn er momenteel twee van deze hedge fundreplicators beschikbaar, namelijk Source BofAML Hedge Fund Factor-ETF (SMLD) en Goldman Sachs Absolute Return Tracker Index-ETF (GAQ1). Beide maken gebruik van synthetische replicatie om hun benchmarks te volgen.

De tweede categorie van hedge fund-ETFs, dat wil zeggen degene die de werkelijke hedge fundresultaten volgen, streven naar blootstelling aan de alfa-strategieën van hedge fundmanagers, hetzij door rechtstreekse beleggingen in hedge funds zelf of door synthetische replicatie van hun prestaties. Waar het Marshall Wace TOPS Global Alpha-ETF (MWTS) en Qbasis Futures Fund fysieke replicatie gebruiken, benutten het db Hedge Fund Index-ETF (DX2Y), db Equity Strategies Hedge Fund Index-ETF (XHFE) en UBS-ETF HFRX Global Hedge Fund Index (UIQC) swaps om de resultaten na te bootsen van de onderliggende fondsen die de benchmark vormen.

Ook voor wat betreft blootstellingsrisico is er een verschil tussen ETFs die blootstelling geven aan een afzonderlijke hedge fundstrategie en diegene die verschillende strategieën volgen. Door zich te richten op de absolute rendementen van afzonderlijke beleggingsstrategieën, stellen de Marshall Wace en Qbasis-ETFs de beleggers bloot aan het risico van afzonderlijke beheerders. Door te streven naar replicatie van verschillende hedgefondsstrategieën, bieden de db xtrackers en de UBS ETFs diversificatie over strategieën en beheerders.

Voor de duidelijkheid hebben wij alle momenteel in Europa gebruikte hedge fundmodellen als volgt geclassificeerd:

Wij menen dat beleggers realistisch moeten zijn over wat zij kunnen verwachten van ETFs die blootstelling bieden aan hedge fundrendementen. Vanwege de illiquide, ondoorzichtige en dure aard van de onderliggende vermogensklasse die zij volgen, mogen beleggers niet verwachten dat hedgefonds-ETFs dezelfde voordelen bieden als gebruikelijke ETFs. Voor elk van de bovenstaande producten moeten beleggers ten minste een van de kenmerken van een ETF-product opofferen, hetzij (i) volledige transparantie – op elk gewenst moment weten waaruit de onderliggende portefeuille bestaat, (ii) directe toegang – representatieve en directe blootstelling te verkrijgen aan de betreffende vermogensklassen, of (iii) lage kosten.

Omdat ETFs die de werkelijke resultaten van hedge funds volgen toegang kunnen bieden tot de reële alfa-stroom van hedge funds, hebben deze het voordeel representatiever te zijn voor de brede hedge fundsbranche dan replicators. Het ontbreekt hen echter aan transparantie. Hoewel zij regelmatig informatie leveren over hun strategieën en de samenstelling van hun indices, maken zij nooit de samenstelling van de indices per afzonderlijk effect bekend.

Deze ETFs zijn gewoonlijk ook niet goedkoop. Zij behoren tot de duurste die wij tot nu toe gezien hebben met een gemiddelde total expense ratio van 100 basispunten per jaar bovenop de gebruikelijke hedgefondskosten, die zijn verwerkt in de respectievelijke indices. Deze extra kosten, die impliciet aan beleggers worden berekend, omvatten een jaarlijkse beheervergoeding van 1,5-2,5 procent per jaar en een jaarlijkse prestatievergoeding van 20-25 procent.

Hedgefondsreplicators kunnen worden beschouwd als voordeligere alternatieven. Hun totale kostenstructuur heeft de neiging lager te zijn, omdat zij goedkoper zijn in het beheer (er wordt gebruik gemaakt van computerprogramma’s) en de hedgefondsstructuur geen deel uitmaakt van hun modellen. Hedgefondsreplicators zijn gewoonlijk ook transparanter, omdat zij normaal gezien beleggen in portefeuilles van liquide en bekende indices, waarvan de samenstelling regelmatig bekendgemaakt wordt. Beleggers mogen echter niet verwachten dat een replicator een resultaat oplevert dat volledig representatief is voor dat van de bredere hedgefondsbranche.

Vanwege hun aard kunnen replicators niet alle voordelen bieden van de meest talentvolle (of fortuinlijkste) beheerders. Het is ook mogelijk dat zij de huidige marktsituatie niet snel genoeg kunnen inschatten of erop kunnen inspelen, omdat zij vertrouwen op achteruit kijkende factorreplicatiemodellen. Daarnaast zijn replicators afhankelijk van de informatie die hedgefondsen aan gegevensbanken leveren, waardoor zich een zekere vooringenomenheid kan voordoen (het rapporteren van de rendementen is vrijwillig) en de replicatie meer vertraging kan oplopen.  Uit empirisch onderzoek* is gebleken dat het voor risico gecorrigeerde rendement van replicatiestrategieën vaak lager ligt dan van de desbetreffende hedgefondsen en voor sommige hedgefondsstrategieën zelfs aanzienlijk lager. 

db x-trackers db Hedge Fund Index ETF
db X-trackers is de pionier op hedgefonds-ETF-gebied en introduceerde het db x-trackers db Hedge Fund Index-ETF twee jaar geleden. Het fonds is een synthetische replicatie van het resultaat van de db Hedge Fund-index, bestaande uit zes subindices, die zes belangrijke hedgefondsstrategieën omvatten: equity hedge, market-neutral, systematic macro, global macro, event-driven, en credit en convertible (zie deze tabel voor recente allocaties). De index wordt elk kwartaal systematisch herzien in overeenstemming met de respectieve activaweging van elke strategie in de hedgefondsbranche. Op subindexniveau bestaat elke categorie momenteel uit vijf tot twaalf hedgefondsen die de strategie van die specifieke subindex uitvoeren; de fondsen hebben binnen de subindex een gelijke weging en deze wordt elk kwartaal herzien.

Minpunten
Hoewel db x-trackers informatie verstrekt over hoe de db Hedge Fund-index is samengesteld, geeft deze beleggers geen toegang tot informatie op niveau van de afzonderlijke effecten, dus is er geen sprake van volledige transparantie.

Het fonds is ook relatief prijzig voor een ETF, hoewel dit meevalt in vergelijking met directe beleggingen in een hedgefonds. Het ETF berekent een jaarlijkse beheervergoeding (TER) van 0,9 procent en de typische hedgefondsvergoedingen die in de onderliggende index zijn ingebouwd, waaronder een gemiddelde beheervergoeding van 1,6 procent en een prestatievergoeding van 20 procent.

Pluspunten
Omdat de resultaten van meer dan 50 hedgefondsen worden gevolgd, biedt deze structuur spreiding over strategieën en afzonderlijke beheerders, waardoor het fonds minder vatbaar is voor een slechte inzet van een afzonderlijk fonds of binnen een gegeven brede strategie.

De db x-trackers db Hedge Fund-index heeft een historie van redelijke rendementen en lage volatiliteit over een periode van 5 jaar. Volgens de gegevens van Deutsche Bank heeft de in euro luidende index sinds 2005 een gemiddelde winst van 5,5 procent per jaar laten optekenen, bij een volatiliteit van 5,3 procent. Dit is gunstig in vergelijking met andere indices die worden gebruikt voor hedgefonds-ETFs (zie onderstaande tabel). Dit steekt ook gunstig af bij de rresultaten van 2,9 procent, 6,4 procent en 5,4 procent voor respectievelijk de MSCI World, MSCI Europe en Euro STOXX 50 total return indices. Over de afgelopen acht jaar heeft de index een vrij lage correlatie van 0,57 getoond met de MSCI World TR EUR, zodat deze goede diversificatiemogelijkheden biedt in een evenwichtige vermogensallocatie.

In Europa is het db x-trackers Hedge Fund Index-ETF beschikbaar in USD, EUR, GBP en CHF. Aangezien de onderliggende componenten in USD luiden, hedget het ETF de indexrendementen in de andere valuta’s met behulp van 1-maands voortschrijdende valutatermijncontracten.


db Equity Strategies Hedge Fund Index ETF
Na het succes van zijn Hedge Fund Index-ETF bracht db x-trackers onlangs een nieuw hedgefonds-ETF op de markt, bedoeld voor beleggers die door middel van hedgefondsen een aandelenblootstelling wensen te verkrijgen. Het db x-trackers db Equity Strategies Hedge Fund Index-ETF volgt de prestaties van momenteel 17 hedgefondsen die twee aandelenstrategieën uitvoeren: equity long-short en equity market neutral. Equity long-short-beheerders hebben long-posities in aandelen waarvan zij menen dat de koersen zullen stijgen en gaan short op aandelen waarvan zij menen dat de koersen zullen dalen. Equity market neutral-beheerders combineren long- en short-posities in aandelen om hun portefeuilles marktneutraal te maken. Aandelenhedgefondsen passen gewoonlijk een beleggingsmethode toe op basis van fundamenteel onderzoek naar bedrijven, soms in combinatie met een macro-visie op de markten. Sommige fondsen gebruiken ook systematische, op modellen gebaseerde beleggingen.

De db x-trackers db Equity Strategies Hedge Fund-index wordt elk kwartaal herzien om weer een gelijke weging voor de fondsen te verkrijgen die er deel van uitmaken.

Minpunten
Hoewel db x-trackers informatie verstrekt over hoe de db Equities Strategies Hedge Fund-index is samengesteld, geeft deze beleggers geen toegang tot informatie op niveau van de afzonderlijke effecten, dus is er geen sprake van volledige transparantie.

Het fonds is ook relatief prijzig voor een ETF, hoewel dit meevalt in vergelijking met directe beleggingen in een hedgefonds. Het ETF berekent een jaarlijkse beheervergoeding (TER) van 0,9 procent en de typische hedgefondsvergoedingen die in de onderliggende index zijn ingebouwd, waaronder een gemiddelde beheervergoeding van 1,6 procent en een prestatievergoeding van 20 procent.

Pluspunten
Omdat de resultaten van 17 hedgefondsen worden gevolgd, biedt deze structuur een spreiding over afzonderlijke beheerders.

De db x-trackers db Equity Strategies Hedge Fund-index (EUR) heeft zelfs een betere trackrecord dan de zusterindex. Sinds 2005 heeft de index een een gemiddeld rendement van 6,8 procent per jaar behaald, bij een volatiliteit van 5,1 procent.  Over de afgelopen acht jaar heeft de index een vrij lage correlatie van 0,57 getoond met de MSCI World TR EUR, zodat deze goede diversificatiemogelijkheden biedt in een evenwichtige vermogensallocatie.

In Europa is het db x-trackers Equity Strategies Fund Index-ETF beschikbaar in USD, EUR, GBP en CHF. Aangezien de onderliggende componenten in USD luiden, hedget de ETF de indexrendementen in de andere valuta’s met behulp van 1-maands voortschrijdende valutatermijncontracten.


UBS-ETF HFRX Global Hedge Fund Index SF
Het UBS-ETF HFRX Global Hedge Fund Index SF streeft ernaar om het resultaat van de HFRX Global Hedge Fund-index te bereiken met synthetische replicatie. De index, samengesteld door Hedge Fund Research Inc., is bedoeld om representatief te zijn voor de algehele samenstelling van het belegbare hedgefondsuniversum.  De HFRX Global Hedge Fund-index bestaat uit 44 hedgefondsen, die elk een van de belangrijkste zes hedgefondstrategieën volgen: equity hedge, relative value arbitrage, macro, event-driven, distressed securities en convertible arbitrage. De index wordt elk kwartaal systematisch herzien in overeenstemming met de respectievelijke activaweging van elke strategie in de hedgefondsbranche (zie deze tabel voor de recente samenstelling). Opnieuw is de transparantie beperkt tot een verdeling van de fondsportefeuille per strategie en regionale blootstelling.

Minpunten
Hoewel UBS informatie verstrekt over de HFRX Global Hedge Fund-index, geeft zij beleggers geen toegang tot informatie op niveau van de afzonderlijke effecten, dus is er geen sprake van volledige transparantie.

Dit fonds is ook prijzig. Het fonds berekent hogere TER van 1,1 procent en de typische hedgefondsvergoedingen die in de onderliggende index zijn ingebouwd, waaronder een jaarlijkse gemiddelde beheervergoeding van 1,5-2 procent en een prestatievergoeding van 20 procent.

De HFRX Global Hedge Fund Index (USD) heeft sinds 2005 magere resultaten getoond, met een gemiddelde povere 0,83 procent per jaar. Tijdens de marktcrisis van 2008 had de index zwaar te lijden en verloor deze 23,3 procent. Sinds 2008 is de index weer opgeveerd, maar loopt nog steeds achter bij zijn rivalen.

Gedurende de afgelopen vijf jaar heeft de index een gematigde tot hoge correlatie van 0,69 met de MCSI World getoond, waardoor de index minder aantrekkelijk is als portefeuillediversificator.

Pluspunten
Omdat deze de resultaten van 44 hedgefondsen volgt, biedt deze structuur een spreiding over strategieën en afzonderlijke beheerders.

Het UBS-ETF HFRX Global Hedge Fund Index SF is beschikbaar in USD en EUR.


MW TOPS Global Alpha ETF
Het MW TOPS Global Alpha-ETF streeft ernaar de rendementen te volgen van het Marshall Wace TOPS-beleggingsproces, dat eruit bestaat om fysiek in aandelen te beleggen op basis van beleggingsideeën van brokers. Het fonds volgt een long-short markneutrale strategie en bestaat voornamelijk uit ongeveer 2000 aandelen die deel uitmaken van belangrijke indices wereldwijd (bijv. de MSCI Europe, MSCI Americas, S&P 500, FTSE 100 en de Topix).

Minpunten
Marshall Wace maakt de werkelijke fondsposities niet bekend. De openbaarmaking blijft beperkt tot een wekelijks rapport dat het totale aantal long- en shortposities vermeldt, evenals de regionale en landenblootstelling en de sectorblootstellingen.

Dit fonds is een van de duurste van alle Europese hedgefonds-ETFs en berekent een exorbitante TER van 1,75 procent per jaar, plus de kosten van de onderliggende hedgefondsen (waarschijnlijk 1,5-2 procent en een prestatievergoeding van 20 procent), hoewel de onderneming dit niet wilde bevestigen en geen toelichting wilde geven bij de kostenstructuur van het fonds.

Beleggers dienen er rekening mee te houden dat het beleggingsbeleid van dit fonds (het belegt alleen in Marshall Wace) hen blootstelt aan het risico van afzonderlijke beheerders.

Het MW TOPS Global Alpha-ETF heeft sinds de introductie ervan in maart 2010 zeer matig gepresteerd (zie onderstaande tabel). Dit is zeer slecht ten opzichte van het bekendgemaakte beoogde rendement van 8-10 procent netto per jaar, met een volatiliteitsdoelstelling van 3-5 procent netto per jaar.

Het MW TOPS Global Alpha-ETF luidt in USD, EUR en GBP.


Qbasis Futures Fund ETF
Het Qbasis Futures Fund-ETF streeft naar replicatie van de systematische beleggingsbenadering van het Qbasis Managed Futures-hedgefonds. Het computergestuurde fonds handelt op meer dan 90 futuresmarkten in verschillende marktsectoren waaronder aandelen, obligaties, valuta’s, energie, metalen en agrarische grondstoffen en gebruikt verschillende handelsstijlen (trendvolgend, hoogfrequent en tegendraads).

Qbasis gebruikt twee complementaire Qbasis-handelssystemen genaamd MF Trend en MF Plus. MF Trend is een break-out trendvolgende strategie die claimt kortlopende en langlopende trends in een zeer vroeg stadium te kunnen herkennen. Intraday-mutaties worden vastgelegd door een strategiecomponent die MF Trend High Frequency genoemd wordt. MF Plus is een swing/reversal-strategie die ernaar streeft om winst te maken bij een zijwaartse marktbeweging en/of trendommekeer.

Minpunten
Qbasis maakt de onderliggende strategie bekend, maar geeft beleggers geen toegang tot informatie over afzonderlijke effecten, dus is er geen sprake van volledige transparantie.

Het ETF vereist een minimumbelegging van EUR 2.000. Hoewel dit minimum laag is in vergelijking tot de inleg die normaal nodig is voor een directe belegging in hedgefondsen (het minimum voor het Qbasis-hedgefonds is USD 100.000), is het hoog voor een ETF.

Beleggers dienen er ook rekening mee te houden dat zij zijn blootgesteld aan het risico van afzonderlijke beheerders.

Het Qbasis Futures Fund-ETF is het duurste van alle Europese hedgefonds-ETFs. Naast de jaarlijkse TER van 0,75 procent wordt over het rendement jaarlijks een beheervergoeding van 2,5 procent berekend, en een prestatievergoeding van 25 procent.

Pluspunten
De Qbasis Managed Futures-strategie heeft met een gemiddelde jaarlijkse winst van 45,6 procent per jaar sinds 2006 spectaculaire rendementen opgeleverd. Het is hiermee de best presterende strategie van hedgefonds-ETFs in Europa. De strategie toont ook een zeer lage – en in sommige gevallen negatieve – correlatie met andere vermogensklassen, waaronder in de afgelopen vier jaar met aandelen (-0,42 correlatie met de S&P 500) en obligaties (0,15 correlatie met de REX), waardoor het grote diversificatievoordelen biedt binnen een evenwichtige vermogensallocatie.

Het fonds is uitsluitend beschikbaar in EUR.


Source BofAML Hedge Fund Factor Euro ETF
Het Source BofAML Hedge Fund Factor Euro-ETF is een zogenoemde hedgefondsreplicator, dat wil zeggen het beoogt om de hedgefondsbeleggingsstrategieën na te bootsen. Het fonds streeft ernaar om de prestaties van het Merrill Lynch Factor-model na te bootsten, dat een portefeuille van zes bekende en zeer liquide indices gebruikt (zie deze tabel voor de recente samenstelling). De portefeuille wordt maandelijks herzien. De weging van elke component worden bepaald met een op regels gebaseerd niet-discretionair model dat door Bank of America Merrill Lynch is ontwikkeld in overeenstemming met de gewogen indexsamenstelling van Hedge Fund Research Inc. De wegingen kunnen positief zijn (long) of negatief (short).

Pluspunten
Source maakt de samenstelling van het Merrill Lynch Factor-model maandelijks bekend, waardoor het BofAML Hedge Fund Factor Euro-ETF het meest transparante van alle Europese hedgefonds-ETFs is. Niettemin kennen de beleggers nog steeds de dagelijkse samenstelling van het fonds niet.

Het fonds berekent de laagste TER (0,7 procent) van alle Europese hedgefonds-ETFs.

Volgens gegevens van Source leverde het Merrill Lynch Factor-model (EUR adjusted) sinds 2006 een gemiddeld rendement van 5,1 procent per jaar, bij een volatiliteit van 6,1 procent. Het heeft per jaar 4,5 procent beter gepresteerd dan de belegbare HFRX Global Hedge Fund-index.

Minpunten
Gedurende de afgelopen vijf jaar heeft de index een gematigde tot hoge correlatie van 0,71 met de MCSI World getoond, waardoor de index minder aantrekkelijk is als portefeuillediversificator.

Als eerder gesteld mogen beleggers niet verwachten dat een replicator een resultaat oplevert dat volledig representatief is voor dat van de bredere hedgefondssector. Hedgefondsreplicaties kunnen vanwege hun aard niet zo winstgevend zijn als de meest talentvolle (of fortuinlijkste) beheerders, zelfs wanneer de replica gelijk of beter presteert dan de gespreide samengestelde hedgefondsbenchmarks.

Het Source BofAML Hedge Fund Factor-ETF is beschikbaar in USD en EUR.


Goldman Sachs Absolute Return Tracker Index ETF
Ook het Goldman Sachs Absolute Return Tracker Index-ETF is een hedgefondsreplicator. Het fonds volgt de GS-ART-index, die probeert de rendementen van hedgefondsen te benaderen met zowel long- als shortblootstelling aan verschillende vermogensklassen (zoals aandelenindices, vastrentende indices en andere activa).  De index bestaat uit een dynamisch mandje van long en short belegbare marktfactoren, bepaald door een algoritme om de patronen van hedgefondsrendementen als een brede vermogensklasse te benaderen. De weging van elk van de marktfactoren wordt maandelijks herzien, waarbij de meest recente beschikbare resultaten van het vooraf gedefinieerde hedgefondsuniversum worden gebruikt.

Minpunten
Dagelijkse transparantie over de blootstelling aan de vermogensklassen en de portefeuillesamenstelling is uitsluitend voorbehouden aan beleggers, terwijl de samenstelling van de GS-ART-index een maal per maand achteraf bekendgemaakt wordt.

Het Goldman Sachs Absolute Return Tracker Index-ETF berekent een TER van 1,215 procent, wat wij duur vinden voor een replicator.

Sinds 2007 heeft de GS-ART-index (EUR) een gemiddeld rendement van 2,5 procent geleverd. Dit steekt gunstig af bij de resultaten van -4, -0,2 en 2,5 procent van respectievelijk de MSCI World, MSCI Europe en Euro STOXX 50 total return-indices. De GS-ART Index (EUR) is echter over dezelfde periode gemiddeld 1,6 procent per jaar achtergebleven bij zijn rivaal, Merrill Lynch Factor Model.

Daarnaast heeft de index in de afgelopen vijf jaar een hoge correlatie van 0,78 met de MCSI World getoond, waardoor de index minder aantrekkelijk is als portefeuillediversificator.

Het Goldman Sachs Absolute Return Tracker Index-ETF is uitsluitend verkrijgbaar in EUR.

* Wetenschappelijke artikelen van Hasanhodzic en Lo (2007) en EDHEC Risk and Asset Management Research Centre (2009).