Een vreemde mix van aan-en verkopen van aandelen. Die conclusie is te trekken na analyse van de beleggingen van Morningstar’s Ultimate Stock-Pickers in het laatste kwartaal van 2012 en de eerste maanden van dit jaar. De Ultimate Stock-Pickers is een groep -Amerikaanse- fondsmanagers die hun sporen hebben verdiend en die Morningstar bewondert om hun visie en rendementen. De bekendste onder hen is Warren Buffett. We kijken naar recente aan- en verkoopactiviteiten van deze superbeleggers met als doel om aantrekkelijke beleggingsideeën op te sporen. We willen een beeld krijgen van hoe zij hun geld aan het werk hebben gezet om rendement te genereren.
Ofschoon op een korte periode wordt teruggekeken – het laatste kwartaaal – gaat het wel om aan- en verkopen van aandelen in het verleden. De beleggingsideeën moeten daarom ook aan particuliere beleggers die er mee aan de slag willen de gelegenheid bieden om tot waarde te komen. Morningstar wil dat bereiken door de beleggingen van de Ultimate Stock-Pickers te vergelijken aan de waarderingen van haar eigen aandelenanalisten. Morningstar ziet zich als een echte waardebelegger en de waarderingen van onze aandelenanalisten gaan aan de waan van de dag voor bij en kijken naar de langere termijn.
Overtuiging
Als we de aankopen van onze Ultimate Stock-Pickers in een bepaalde periode bekijken, zoomen we meestal in op de ‘high-conviction’ ideeën en ‘new money’ beleggingen. Wij denken dat de mate van overtuiging of ‘conviction’ die beheerders koesteren voor een bepaalde belegging kan worden afgelezen aan het proportionele deel van hun portefeuille (in procenten) dat zij op een bepaald moment toewijzen aan dat specifieke aandeel.
Daarbij zijn we ons bewust dat de omvang van een positie soms beïnvloed kan worden door de mate waarin een beheerder zich op een specifieke sector wil toeleggen (vooral wanneer er maar een handvol echt goede beleggingsideeën bestaan in die sector). Grote posities die moeilijk af te bouwen zijn kunnen ook van invloed zijn.
'High-conviction' aankopen omschrijven we als situaties waarin beheerders hun bestaande participaties aanzienlijk uitbreiden of significante nieuwe beleggingen toevoegen die aan het einde van het voorgaande kwartaal nog geen deel uitmaakten van de portefeuille. We kijken daarbij naar de impact die deze transacties op de totale portefeuille kunnen hebben.
'New-money' aankopen geven duidelijk weer welke beleggingsmogelijkheden onze topbeheerders het meest aantrekkelijk vinden. Portefeuillebeheerders zetten hun geld doorgaans pas in op nieuwe posities als hun aankoopbeslissing met grote overtuiging (high conviction) gepaard gaat. Dit is gebaseerd op de overtuiging dat fondsbeheerders veel makkelijker zullen investeren in reeds bekende participaties dan in te zetten op aandelen die een nieuwe positie aan hun portefeuille toevoegen.
Bij het bestuderen van deze beleggingen moeten we niet vergeten dat de koopbeslissing in een voorafgaande periode zijn genomen. Dit betekent dat de door onze Ultimate Stock-Pickers betaalde koersen kunnen verschillen van de laatste koersen. Dat onderstreept nogmaals het belang voor beleggers om de huidige aantrekkelijkheid van aandelen te beoordelen op basis van de maatstaven die de analyse van onze aandelenanalisten oplevert. De Morningstar Rating voor aandelen (sterrenrating) en de koers/fair value verhouding zijn goede voorbeelden. De fair value is de waarde van een onderneming op basis van de geschatte, toekomstige kasstroom.
(klik op tabel voor vergroting)
Lees de analyses van de aandelen Apple, Oracle, Wells Fargo en Coca-Cola op deze website.
Bekijken we de top 10 van 'high-conviction' aandelenaankopen dan is het interessant om op te merken dat achter elk van de 10 namen twee beheerders met een 'high-conviction' staan. TJX Companies (TJX), met een 'narrow-moat' rating (kleine voorsprong op concurrenten) springt uit de band. Twee 'high-conviction' aankopen waren tegelijkertijd ook nieuwe beleggingen ('new money'). De beheerders van Jensen Quality Growth, één van Ultimate Stock-Pickers, lichten hun belegging in discount retailer TJX in hun driemaandelijkse nieuwsbrief als volgt toe:
TJX Companies is de grootste discounter ter wereld. De onderneming is actief via 2.900 winkels verspreid over de VS en vijf andere landen. Bekende winkelformules onder de vleugels van TJX zijn onder meer T.J., Maxx, Marshalls en HomeGoods. Bij elk van deze concepten biedt het kleding en afgeleide producten van bekende merken tegen prijzen die doorgaans 20 tot 60 procent onder die van vergelijkbare producten in supermarkten en speciaalzaken liggen. TJX’s inkoopdivisie telt ruim 700 inkopers die met meer dan 15.000 verkopers in ruim 60 landen ter wereld samenwerken.
Omvang is een belangrijke factor in de discount-inkoopactiviteiten van TJX, aangezien er zo onderhandelingsmarge wordt gecreëerd bij kledingfabrikanten. Bovendien levert de schaal de inkopers van TJX vaak dat ene belangrijke eerste telefoontje op van potentiële leveranciers, zodat zij als eerste de beschikbare producten kunnen bekijken. Wat belangrijk is, is dat wij geloven dat de schaal en reikwijdte van de inkoopactiviteiten van TJX moeilijk te repliceren zijn door potentiële nieuwkomers in het segment.
Het bedrijfsmodel van TJX heeft een sterk, veerkrachtig trackrecord en wij verwachten dat de gestage groei zich in de toekomst voortzet. De opening van nieuwe winkels en een aanhoudende groei in de bestaande winkels moeten daarvoor zorgen. Maar TJX heeft wel met concurrentie door uiteenlopende bestaande en opkomende bedreigingen af te rekenen.De meest dynamische zou wel eens de opkomst van e-commerce kunnen zijn.
Momenteel zijn er al websites die een online versie van een discountformule trachten te creëren. Wij blijven echter sceptisch over de mogelijkheden van een dergelijk bedrijfsmodel om autonoom tot een online succes uit te groeien. Hoewel de koers van het aandeel TJX dit jaar sterk bleek, stemmen de toekomstvooruitzichten van de onderneming ons optimistisch en denken we dat het aandeel zelfs op basis van conservatieve schattingen aantrekkelijk gewaardeerd is.
Morningstar-analist Jaime Katz onderschrijft deze mening. Volgens haar blijft TJX een koploper in het segment van de prijsvechters met een omzet die drie keer groter is dan van zijn grootste concurrent Ross Stores. Volgens Katz vormt de solide winkelbasis van de onderneming, met bijna 3.000 locaties wereldwijd, een aantrekkelijk afzetkanaal voor kledingfabrikanten en detailhandelaren die zich van overtollige voorraden willen ontdoen. Volgens de analist beschikt TJX over langdurige samenwerkingsverbanden met kledingfabrikanten zoals Polo Ralph Lauren, waardoor het in staat is om merkkleding in te kopen tegen bodemprijzen en zijn klanten mee te laten profiteren van deze kortingen.
Katz denkt dat TJX de concurrentie dankzij deze sterke relaties en toenemende schaalvoordelen achter zich heeft gelaten en een narrow moat heeft ontwikkeld (kleine voorsprong op concurrenten). Volgens Katz zijn de binnenlandse groeivooruitzichten van het bedrijf door de huidige omvang eerder beperkt, maar ze is toch van mening dat TJX nog steeds uitstekende internationale groeimogelijkheden heeft en zijn dominante positie in het discountsegment zal behouden dankzij rendementen op geïnvesteerd vermogen die hoger liggen dan de door Morningstar geschatte kapitaalkosten.
Toch werden de gewone aandelen van TJX gedurende het grootste deel van vorig jaar boven de fair value verhandeld, waardoor het voor analist Katz moeilijker wordt om de aandelen op waarderingsbasis aan te bevelen. Clyde McGregor van Oakmark Equity & Income laat een zelfde geluid horen. Hij verkocht zijn aandelen TJX omdat hij simpelweg niet langer gelooft dat het aandeel ondergewaardeerd is.
Bank of America
McGregor liet ook op ander terrein van zich horen. Met Bank of America deed de Stock-Picker onlangs voor zijn fonds de eerste belegging in de bankensector in zes jaar. Tot dan was hij van mening dat investeringen in de financiële sector niet geschikt waren voor het beleggingsfonds dat een grote risico-aversie heeft. McGregor merkt in het licht van de veranderingen die in de afgelopen zes jaar in de financiële sector hebben plaatsgevonden het volgende op over zijn investering in Bank of America:
Beleggingen in banken waren vergeven van talloze moeilijk te kwantificeren risico's, zoals niet-transparante financiële verslaggeving, blootstelling aan hypotheken van lage kwaliteit en de woningmarkt in het algemeen, negatieve ontwikkelingen in de regelgeving, aanzienlijke claims en een hoog niveau van hefboomwerking in de financiële sector die de impact van alle risico's nog eens uitvergrootte.
Maar in elk jaar na het dieptepunt van de financiële crisis pakte de sector deze kwesties beter aan. Regelgevende instanties en accountants onderzoeken de boekhouding van banken met hernieuwde kracht, er zijn steeds minder slechte hypotheken op de balans, de woningmarkt is stabieler, de bredere basis van menige regelgeving is gecreëerd, aanzienlijke reserves voor geschillen zijn aangelegd en we zien een kleiner hefboomniveau. Hierdoor kunnen bankaandelen opnieuw voor een plekje in het fonds strijden.
Bank of America valt op omdat deze instelling over de aantrekkelijkste rendementsvooruitzichten lijkt te beschikken. Jarenlang was de bank een schoolvoorbeeld van alles wat fout ging in de bankwereld. Maar precies zoals de sector in zijn geheel heeft Bank of America enorme stappen voorwaarts gezet door zijn activiteiten te vereenvoudigen en de bijbehorende risico's te verkleinen.
Zo groeide de bank alleen al in de laatste kwartalen uit van één van de slechtst gekapitaliseerde grootbanken tot één van de beste. (Om alles in perspectief te plaatsen: de tangible common equity ratio van de onderneming is 64 procent hoger dan in 2006, toen er van crisis nog geen sprake was.)
Hoewel beleggers de bank beginnen te belonen voor zijn vooruitgang en het aandeel zodoende uit zijn dal haalden, wordt het nog steeds gewaardeerd tegen een aanzienlijke korting ten opzichte van de categorie. Die korting is zowel afkomstig van halsstarrige percepties over het relatieve risico van het bedrijf als van zijn relatief magere kortetermijnwinst. Volgens onze verwachtingen zal deze korting mettertijd verdwijnen. Beleggers zullen de "nieuwe" Bank of America namelijk opnieuw beoordelen, waardoor de winstcijfers een inhaalbeweging inzetten.
Morningstar-analist Jim Sinegal is sceptischer in zijn analyse van het aandeel Bank of America. Hij stelt dat het wat tijd in beslag kan nemen voordat Bank of America weer op volle kracht draait. In aanvulling op dezelfde problemen die concurrenten zien - toegenomen regelgeving, lage rentevoeten, afgenomen activiteit op de kapitaalmarkten en zwakke vraag naar leningen - merkt Sinegal op dat Bank of America ook probeert om een omvangrijke maar moeilijk kwantificeerbare verplichting achter zich te laten die nog voortvloeit uit de vroegere hypotheekproblematiek, terwijl tegelijkertijd wordt ingezet op kapitaalopbouw om aan de Bazel III-eisen te voldoen.
Sinegal gelooft wel dat het staartrisico in verband met hypotheken terugvalt dankzij de kapitaalopbouw en verbeterde winstgevendheid van Bank of America, maar de analist waarschuwt er toch voor dat de onderneming nog een lange weg heeft af te leggen voordat ze weer blaakt van gezondheid. De aandelen van Bank of America worden momenteel verhandeld tegen 1,20 keer de fair value van USD 10 per aandeel. Daardoor ontbreekt de veiligheidsmarge die Sinegal nodig heeft om het aandeel aan te bevelen, gezien de sterke tegenwind voor de bank.
(klik op tabel voor vergroting)
Lees de analyses van de aandelen Cisco en Google op deze website.
In tegenstelling tot voorafgaande periodes was er in het laatste kwartaal maar weinig overlap te bespeuren tussen de top 10 van 'high-conviction' en de top 10 van 'new-money' beleggingen. Alleen TJX Companies en Bank of America komen in beide lijsten voor. Er waren de afgelopen maanden relatief weinig koopjes in de markt. De door Morningstar gevolgde aandelen werden begin 2013 immers verhandeld tegen meer dan 90 procent van hun fair value (volgens een naar marktkapitalisatie gewogen gemiddelde).
Het gebrek aan diepgang in zowel de 'high-conviction' als 'new-money' aankopen verbaast ons dus voorlopig niet. Om potentiële warmere aanbevelingen van onze analisten te ontdekken, moeten we beide lijsten uitbreiden tot 25 aandelen om namen te vinden, zoals J.C. Penney (JCP) en Wellpoint (WLP), die onder de 'Consider Buy'-koersen van onze analisten werden verhandeld.
We hebben een toename opgemerkt in de koopactiviteit in januari (bij de beleggingsfondsen die maandelijks hun participaties publiceren), omdat de fondsen met toegenomen kapitaalinstroom hun geld moeten laten renderen. Het ziet er echter naar uit, dat het grootste deel van de aankopen rond aandelen draait die zich al in hun portefeuilles bevinden, zonder het overtuigingsniveau (conviction) dat ons zou doen opkijken. Deze Ultimate Stock-Pickers lijken in essentie het aanvullende kapitaal over hun portefeuilles te verspreiden, net zoals ze hun portefeuilles ruimer zouden bijsnijden wanneer ze de kasniveaus wensen te verhogen in periodes met stabielere markten.
