Met zes ondernemingen is de sector gezondheidszorg het best vertegenwoordigd op Morningstar’s lijst met Aanbevolen Aandelen. De zes uitverkorenen zijn Sanofi, Teva Pharmaceuticals, Covidien, Gilead Sciences, UnitedHealth Group en VCA Antech. Het zijn allemaal ondernemingen met een ‘narrow’ of ‘wide moat’: Morningstar-terminologie voor een kleine of grote voorsprong op concurrenten. Hiermee beschermen ze hun winstgevendheid voor de langere termijn. De zes noteren momenteel een Morningstar Rating van 4 sterren op een schaal van 1 tot en met 5 sterren, waarbij 1 ster staat voor maximaal overgewaardeerd en 5 sterren voor maximaal ondergewaardeerd. Hun koers is dus aantrekkelijk voor beleggers en Morningstar ziet opwaartse potentie. Zie onderstaande tabel (op klikken voor vergroting).
Beleggers hebben de neiging om bij gezondheidszorg naar ‘Big Pharma’ te kijken, de grote geneesmiddelenproducenten zoals GlaxoSmithKline, Merck en Pfizer. Maar de sector is –uiteraard- veel breder. Dat illustreren de terreinen waarop de eerdergenoemde zes ondernemingen actief zijn. Sanofi en Teva zijn geneesmiddelenproducenten, Covidien maakt medische apparatuur, Gilead is actief in biotechnologie, UnitedHealth is een managed-care onderneming (voeren in de Verenigde Staten zorgverzekeringen uit) en VCA Antech is een aanbieder van medische diensten. Verder zijn er nog fabrikanten van medische toepassingen als implantaten en kunstgewrichten en uitvoerders van medische diagnostiek en onderzoek.
In een driedelige serie worden Sanofi, Covidien en Gilead Sciences nader onder de loep genomen, omdat ze op drie heel verschillende markten opereren (medicijnen versus medische apparatuur versus biotechnologie), maar ook overeenkomsten hebben zoals een sterke onderzoek- en ontwikkelingsafdeling, waardevolle patenten en een goede positie op opkomende markten.
Telkens volgt eerst een analyse van de (sub)sector waarin de betreffende onderneming actief is en daarna van de onderneming zelf. In dit eerste deel zijn dat geneesmiddelenproductie en Sanofi.
Hoge winstmarges en flinke kasstroom
De geneesmiddelenindustrie heeft het steilste stuk van de patentkloof (patent cliff) achter zich. Dat is het aflopen van patenten, waarbij medicijnen niet langer beschermd zijn en concurrenten met eigen, goedkopere versies kunnen komen. Deze zogenaamde generieke concurrentie heeft een negatieve impact op de verkoop van merkmedicijnen en dus op de omzet en winst van de fabrikanten.
Morningstar-analist Damien Conover wijst erop dat het aflopen van belangrijke patenten medicijnfabrikanten heeft gedwongen om hun activiteiten te stroomlijnen, wat heeft geresulteerd in efficiëntere ondernemingen die sterke operationele resultaten kunnen boeken als ze nieuwe geneesmiddelen lanceren.
Opkomende markten helpen om het verlies aan patenten en omzet op ontwikkelde markten als West-Europa en de Verenigde Staten te compenseren. Deze ontwikkeling zal doorzetten, verwacht Conover. Dankzij de toenemende welvaart kunnen mensen in opkomende markten zich geneesmiddelen veroorloven en kiezen voor merkmedicijnen.
De vrijwel onontgonnen opkomende markten bieden ook de mogelijkheid voor geografisch expansie en groei. Hiermee kunnen de medicijnfabrikanten het omzetverlies door druk vanuit Westerse overheden en verzekeraars op de prijzen van medicijnen deels compenseren.
Als reactie overheidsbezuinigingen en strengere toezichthouders focussen geneesmiddelenfabrikanten zich in toenemende mate op kwalen met minder behandelingsmogelijkheden. Ze laten de primaire zorgmarkt achter zich en bewegen meer naar ziekten die om specialistische medicijnen vragen. Die bieden een betere vergoeding (in casu waarvoor fabrikanten een hogere prijs kunnen vragen) en vormen een minder drukbevolkte markt.
Grote farmaceutische ondernemingen zijn aantrekkelijk voor beleggers. Ze hebben vaak een wide moat en leveren een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal van rond de 25 procent. Producenten van merkmedicijnen genieten flinke winstmarges. Met gepatenteerde middelen kunnen ze de prijs zetten en dat levert vaak brutomarges op van bijna 80 procent en operationele marges van tussen de 25 en 35 procent.
Daar staat tegenover dat innovatie niet goedkoop is. Gemiddeld kost het USD 800 miljoen van de ontdekking van een werkzame stof totdat het medicijn bij de apotheek op het schap ligt. Generieke concurrentie zet de grote farmaceuten flink onder druk. Als een merkmedicijn zijn patent verliest en concurrenten met een eigen –merkloze - variant op de markt kunnen komen is dat in de regel verwoestend voor de verkoop van het merkmedicijn. Er zijn in Verenigde Staten gevallen bekend van merkmedicijnen die in de eerste zes maanden na het afgelopen patent 80 procent van hun omzet verloren.
Niettemin hebben grote geneesmiddelenproducenten een flinke voorsprong op concurrenten en weten ze door een combinatie van patenten, intellectueel eigendom, onderzoek en ontwikkeling, een pijplijn met nieuwe medicijnen en sterke distributiekanalen hun winstgevendheid op peil te houden. Ze generen een flinke kasstroom waarmee ze kunnen investeren in nieuwe geneesmiddelen en overnames en dividend kunnen uitkeren aan aandeelhouders. Conover: “Het is waarschijnlijk dat de geneesmiddelenfabrikanten het komende decennium sterke operationele marges en robuust rendement op geïnvesteerd kapitaal zullen blijven boeken.”
Sanofi
Na een uitdagende patentkloof gedurende dit jaar staat Sanofi klaar om te groeien. Morningstar’s verwachting voor de farmaceut is grotendeel gebaseerd op Lantus, het topmedicijn van de onderneming. “Ik ga er vanuit dat Sanofi zijn doel van een jaarlijkse omzetgroei van 5 procent van 2012 tot en met 2015 haalt”, vertelt Conover. “Sanofi’s strategie om weg te bewegen van de traditionele medicijnmarkt naar minder patentgevoelige gebieden van de markt zou de volatiliteit van de langetermijngroei moeten reduceren.”
Sanofi breidt uit in opkomende markten, bouwt aan zijn platform voor consumentengezondheidsproducten, breidt zijn diabetesportefeuille uit en ontwikkelt nieuwe medicijnen voor aandoeningen waarin grotendeels nog niet wordt voorzien.
Conover: “De overname van Genzyme is een enorme verbetering van Sanofi’s langetermijngroeiperspectief en het brengt een sterke portefeuille mee met medicijnen die nu op de markt zijn samen met een soliede ontwikkelingspijplijn aan nieuwe medicijnen. Ik verwacht dat de diepe zakken van Sanofi de productieproblemen helpen oplossen die Genzyme sinds 2009 plagen.”
Sanofi heeft een brede en stabiele voorsprong op concurrenten (wide, stable moat). Die heeft het opgebouwd met patenten, een sterk distributienetwerk, schaalvoordeel en een diversiteit aan activiteiten. Patenten beschermen Sanofi de komende jaren tegen concurrenten terwijl de onderneming ondertussen prijzen kan vragen die een rendement op geïnvesteerd kapitaal geven dat hoger is dan de kosten van kapitaal.
Patenten geven Sanofi ook de tijd om aan een nieuwe generatie geneesmiddelen te werken en zijn prijsstrategie in tact te laten.
Sanofi’s schaalgrootte levert de benodigde kasstroom voor onderzoek en ontwikkeling en de diverse activiteiten van de onderneming en zijn geografische blootstelling aan veel (opkomende) landen vormen een vangnet in vergelijking met andere farmaceuten.
Lees ook de analyse van het aandeel Sanofi >
Lees morgen deel 2 over Covidien, een toponderneming op de markt voor medische apparatuur.
