‘Moat’ is een belangrijk begrip bij Morningstar’s analyse van ondernemingen. Letterlijk vertaald betekent het ‘slotgracht’. De aandelenanalisten van Morningstar gebruiken de beeldspraak van een onderneming als een kasteel met een slotgracht om de concurrentiepositie of concurrentievoorsprong van een bedrijf aan te geven. De ‘moat’ verwijst naar de mate waarin een onderneming door een meer of minder brede slotgracht concurrenten voor een langere periode van zich af weet te houden en haar winstgevendheid kan beschermen.
Bij Morningstar zijn we langetermijnbeleggers en een belangrijk element bij superieure langetermijnbeleggingen is het kopen van ondernemingen die in staat zijn om hun concurrenten een stap voor te blijven. Het is deze karakteristiek, zie het als de sterkte en duurzaamheid van het concurrentievoordeel van een onderneming, die de analisten met de moat rating proberen aan te geven.
Eén van de eerste dingen die de analisten doen bij het bepalen of een onderneming een moat heeft of niet, is kijken naar de historische financiële prestaties. Ondernemingen die al een ruim aantal jaar een rendement op geïnvesteerd kapitaal halen dat hoger is dan de kosten van kapitaal hebben gewoonlijk een moat. Vooral als dat rendement op kapitaal stijgt of redelijke stabiel is. Maar resultaten uit het verleden geven geen garantie voor de toekomst, dus wordt zorgvuldig gekeken naar de bronnen voor de winst voordat een moat wordt toegekend. Met andere woorden: is een onderneming ook in de toekomst winstgevend?
Zo is bijvoorbeeld een concurrentievoordeel dat is gebaseerd op een nieuwe technologie meestal niet erg duurzaam, omdat het vaak niet lang duurt voordat iemand komt met een betere versie van die technologie. De teloorgang van BlackBerry is hiervan een goed voorbeeld. BlackBerry liep voorop met e-mail en internet op de mobiele telefoon, maar werd voorbijgestreefd door Apple dat met een smartphone kwam met veel meer mogelijkheden.
Enkele voorbeelden van factoren die een onderneming een moat geven, of waarmee zij hun concurrentiepositie kunnen versterken zijn: een groot marktaandeel, lage productiekosten, patenten, copyrights, goedkeuringen en licenties van overheden, schaalvoordeel, unieke bedrijfscultuur en hoge kosten voor afnemers die willen overstappen op een andere leverancier. Met deze factoren onderscheidt een onderneming zich van zijn concurrenten, creëert het een slotgracht waarmee het concurrenten afweert en zijn winstgevendheid beschermt.
De waardering van de moat bestaat uit ‘wide’, ‘narrow’ of ‘none’. Met bovenstaande in het achterhoofd spreekt het voor zich een none moat geen gunstige kwalificatie is voor een onderneming. Deze onderscheidt zich niet van concurrenten.
De concurrentiepositie is geen statisch principe en kan door de tijd veranderen. Daarom kijken Morningstar's aandelenanalisten ook naar de 'moat trend'. De concurrentiepositie van een onderneming kan groter of kleiner worden of stabiel blijven. De moat trend kent dan ook de waarderingen 'positive', 'negative'of 'stable'
Duurzaam kostenvoordeel
Terug naar de grondstoffensector. Moats zijn hier schaars en minder dan 40 procent van de ondernemingen die Morningstar in deze sector volgt heeft een ‘narrow’ of ‘wide moat’ (kleine of grote voorsprong op concurrenten). Als de aandelenanalisten een duurzaam concurrentievoordeel vinden bij producenten van basismaterialen dan betreft het voornamelijk kostenvoordeel. Meer dan 70 procent van de bedrijven in deze sector met een moat heeft een duurzaam kostenvoordeel. Zij kunnen de grondstof goedkoper delven en/of produceren dan concurrenten.
Er zijn in deze sector 8 manieren die een kostenvoordeel kunnen scheppen of vernietigen: schaalvoordeel, synergievoordeel, toegang tot grondstoffen, natuurlijke (hulp)bronnen, lage transportkosten, productieproces, sterke onderhandelingspositie tegenover toeleveranciers en politiek.
Een voorbeeld van het gebruik van natuurlijke hulpbronnnen is Compass Minerals dat voor de productie van sulfaat en potash gebruik maakt van verdamping via de zon. Dat kost 55 tot 65 procent minder dan het gebruikelijke chemische proces.
De grondstofproducenten die een ‘wide’ of ‘narrow moat’ hebben, hebben die op basis van een aanzienlijk kostenvoordeel ten opzichte van concurrenten. Als verder wordt gekeken naar waarop dat kostenvoordeel op zijn beurt is gebaseerd, dan zijn de beschikbaarheid over grondstoffen (inclusief reserves), transportkosten en schaalvoordeel de meest voorkomende karakteristieken.
Ondergewaardeerd
Ondernemingen in de grondstoffensector met een aantrekkelijke waardering én de zeldzame voorsprong op concurrenten zijn onder meer de megamijnbouwers BHP Billiton, Rio Tinto en Vale, steenkoolproducenten Cloud Peak en Peabody Energy, cementproducenten Heidelberg Cement, Holcim en Lafarge, uraniummijnbouwer Cameco, gouddelver Eldorado Gold, steelproducent Nucor en kunstmestgigant PotashCorp (zie onderstaande tabel, op klikken voor vergroting).
Deze ondernemingen/aandelen hebben een ‘wide’ of ‘narrow moat’ en noteren momenteel een Morningstar Rating van 4 of 5 sterren op een schaal van 1 tot en met 5. Hierbij staat 1 ster voor maximaal overgewaardeerd en 5 sterren voor maximaal ondergewaardeerd. Heeft een aandeel 3 sterren dan is de koers redelijk of fair gewaardeerd.
Macro-economische zorgen onder beleggers, samen met andere factoren, hebben ervoor gezorgd dat 12 ondernemingen in basismaterialen momenteel tegen een aanzienlijke korting worden verhandeld ten opzichte van Morningstar’s fair value (de waarde van een onderneming op basis van de geschatte, toekomstige kasstroom). Hoewel de grondstofmarkten onzeker zijn, denkt Morningstar dat producenten met een kostenvoordeel de komende tien jaar of meer winst kunnen boeken. Onder de tabel volgt een korte introductie van elke toekomstige winnaar.
BHP Billiton
BHP Billiton bezit een gezond deel van ’s werelds grootste mijnen met de laagste productiekosten. Ze zijn relatief eenvoudig en voordelig uit te breiden en BHP heeft dan ook miljarden dollars geïnvesteerd in het verhogen van de productie.
Mijnbouwers zijn voornamelijk producenten van ongedifferentieerde grondstoffen. Op de lange termijn zijn zij prijsnemers en geen prijszetters. Maar ondernemingen als BHP hebben hun positie tegenover afnemers versterkt door een groeiende concentratie onder producenten door overnames en fusies. De nieuwe manier waarop de prijscontracten voor ijzererts tot stand komen is in het voordeel van mijnbouwers en het bewijs van de weinig subtiele verschuiving van macht van staalproducenten naar de toeleveranciers van de grondstof.
Rio Tinto
Net als zijn grootste concurrent BHP Billiton profiteerde Rio Tinto van de supergrondstoffencyclus sinds het begin van de jaren negentig. Rio’s portefeuille is echter minder gediversifieerd en ijzererts en aluminium zijn goed voor 85 procent. Aluminium zou volgens Morningstar een aanzienlijk groter deel moeten vertegenwoordigen gezien de controversiële USD 40 miljard die Rio in 2007 betaalde voor de overname van Alcan.
Toch zouden aluminium weleens een slapende schoonheid kunnen zijn voor Rio als de fundamentals voor de sector verbeteren. Een andere trend in het voordeel van Rio’s concurrentievoorsprong is de consolidatie bij de grondstofproducenten die de pricing power bij afnemers verkleint.
Vale
Van de grote, gediversifieerde mijnbouwondernemingen is het Braziliaanse Vale het meest afhankelijk van ijzererts. De uitputting van het groeimodel voor de Chinese economie dat is gebaseerd op infrastructuur en bouw betekende een scherpe daling van de vraag naar ijzererts. Met een flink aanbod van erts is er een klimaat van dalende ijzerertsprijzen ontstaan. Dat is slecht nieuws voor Vale, maar het is geen levensbedreigende situatie dankzij de lage operationele kosten van de onderneming.
Vale heeft het afgelopen decennium fors geïnvesteerd om minder afhankelijk te zijn van ijzererts. Hoewel de nieuwe mijnen uitstekende potentie hebben kan deze poging om tot diversificatie niet succesvol worden genoemd gezien de rode cijfers en afschrijvingen. Een extra nadeel van Vale ten opzichte van zijn rivalen BHP Billiton en Rio Tinto zijn de hogere transportkosten, omdat zijn mijnen in Brazilië verder van de Aziatische afnemers van ijzererts zijn gelegen dan die van BHP en Rio in Australië.
Cloud Peak
Cloud Peak heeft drie grote en efficiënte mijnen in het Powder River Basin (in het zuidoosten van de staat Montana en noordoosten van de staat Wyoming in de Verenigde Staten) en is daarmee de producent met de laagste productiekosten in een regio waar steenkool al tegen de laagste kosten ter wereld uit de grond is te halen. De steenkoollagen liggen hier aan de oppervlakte waardoor ze relatief eenvoudig en goedkoop te delven zijn.
Morningstar verwacht dat de prijs van steenkool de komende jaren aanzienlijk zal stijgen omdat het een veel kostenefficiëntere optie is om elektriciteit op te wekken dan aardgas. Nu zet een bovengemiddelde voorraad steenkool bij elektriciteitscentrales nog een rem op de steenkoolprijzen, maar deze voorraden zullen afnemen.
Naast de lage productiekosten is Cloud Peak ook nog eens tuk op kosten en zijn relatieve lage schuldenlast reflecteert het bovengemiddeld financieel conservatisme bij de onderneming.
Peabody Energy
De belangrijkste steenkoolmijnen van Peabody liggen in het Illinois Basin en het –hierboven genoemde- Powder River Basin in de Verenigde Staten en bevinden zich in de staten Queensland en New South Wales in Australië. De geologische eigenschappen van deze gebieden maken eenvoudige en daardoor goedkope mijnbouwmethodes mogelijk. Door fusies en overnames heeft de onderneming zijn zwaartepunt verschoven naar regio’s met grotere groeimogelijkheden en lagere productiekosten.
Omdat de steenkool van Peabody wordt gebruikt bij de productie van staal (en minder bij het opwekken van energie zoals bij Cloud Peak), staat de onderneming meer bloot aan de cyclus van de Aziatische staalproductie. Een economische herbalancering van China die resulteert in een lagere groei van de staalproductie kan nadelig uitpakken voor Peabody.
HeidelbergCement
Als één van de grootste cementproducenten en de leidende producent van aggregaten (ingrediënt voor beton) wordt de winst van Heidelberg grotendeels bepaald door de vraag naar bouwmaterialen. Heidelberg’s belangrijkste activiteit is de productie van cement, wat zich kenmerkt door een hoge kapitaalintensiteit, hoge drempels om sommige markten te betreden, hoge energie-intensiteit en een lage waarde-gewicht ratio.
Cementfabrieken staan gewoonlijk dicht bij de benodigde grondstoffen. Omdat het duur is om cement over land te vervoeren hebben de fabrieken meestal een transportactieradius van ongeveer 300 kilometer. De afzetmarkt bevindt zich daardoor in de directe nabijheid van de cementfabriek. Dat leidt eerder leidt tot regionale dan globale markten.
Bij een voldoende vraag is een regionale speler in staat om winstgevend te opereren zonder zich al te veel zorgen te hoeven maken dat een concurrent zijn markt betreedt en de prijs onder druk zet. Daarbij is het in ontwikkelde markten vrijwel onmogelijk om een nieuwe cementfabriek te bouwen vanwege het milieu-aspect. Toch denkt Morningstar dat deze concurrentievoordelen niet sterk genoeg zijn om de komende twintig jaar door de komen. De wereldwijde cementindustrie is behoorlijk geconsolideerd, vooral in ontwikkelde markten en dat is gunstig voor de producenten die inmiddels een plek hebben verworven zoals Heidelberg, Holcim en Lafarge.
Holcim
Voor Holcim gelden dezelfde karakteristieken als voor Heidelberg. De Zwitserse cementproducent heeft echter wel een sterke positie op opkomende landen waaronder India. In deze opkomende economie zijn de vooruitzichten voor de vraag naar bouwmateriaal veelbelovend. De balans van Holcim is veel sterker dan die van enkele concurrenten. Zo betaalde Heidelberg in ogen van Morningstar in 2007 teveel voor aggregatenproducent Hanson en daarmee kwam de balans vlak voor de financiële crisis in 2008 zwaar onder druk te staan. Dat dwong Heidelberg tot herfinanciering en het ophalen van kapitaal.
Lafarge
Het Franse Lafarge staat bloot aan dezelfde markttendensen als Heidelberg en Holcim. Voordat de economische crisis in 2008 begon had Lafarge fors geïnvesteerd in de uitbreiding van zijn productiecapaciteit in opkomende markten met het oog op de verwachte groeiende vraag naar bouwmaterialen in het Midden-Oosten, Afrika en Azië.
Met de overname van Orascom begin 2008 kreeg Lafarge een leidende positie rond de Middellandse-Zee en in het Midden-Oosten. In de portefeuille van Lafarge zijn de fabrieken van Orascom het meest nieuw, het grootst en ze produceren tegen de laagste kosten. Maar de overname werd op het hoogtepunt van de markt gedaan en de grote daling van de vraag naar bouwmaterialen als gevolg van de crisis brandde een gat in de balans van Lafarge.
Lafarge heeft ook in China geïnvesteerd waar de groeiverwachting gunstig is, maar een gefragmenteerde sector en inefficiënte fabrieken temperen de winstgevendheid. Lafarge probeert hier nu de efficiëntie te verbeteren.
Cameco
Cameco is ‘s werelds grootste beursgenoteerde uraniummijnbouwer. Het wil nog groter worden en de productie opschroeven van 22 miljoen pond in 2012 naar 36 miljoen pond in 2018. De nieuwe volumes kunnen tegen lage kosten worden gewonnen uit één van de kwalitatief beste uraniumafzettingen in de wereld. Ofschoon de ramp met de kerncentrale in Fukushima nog eens wees op de gevaren van kernenergie staat de consumptie van uranium aan de vooravond van de grootste groei in decennia, omdat opkomende landen overstappen op kernenergie. Ondertussen nemen decennialang opgebouwde uraniumvoorraden af en Morningstar voorziet dat de vraag naar uranium het aanbod gaat overstijgen.
Eldorado Gold
Van 2000 tot 2012 steeg de prijs van goud van minder dan USD 300 tot bijna USD 1800 per ounce. In deze periode gaven de meeste goudmijnbouwers de prioriteit aan het verhogen van de productie boven het genereren van een (positieve) kasstroom. De hoge goudkoers rechtvaardigde zelfs uitbreidingsprojecten met hoge productiekosten.
Toen gingen de goudprijzen drastisch omlaag en in deze nieuwe omgeving van lage prijzen geven de gouddelvers weer de voorkeur aan het genereren van kasstroom. Maar in de productiekosten kan slechtst in beperkte mate worden gesneden. Pogingen van goudmijnbouwers om de cashflow te verbeteren door het snijden in exploratie- en kapitaaluitgaven zijn alleen tijdelijke maatregelen. Deze bezuinigingen veranderen het karakter van een mijn niet – het wordt niet opeens goedkoper om het goud uit de grond te halen - en zijn in werkelijkheid slechts uitstel.
Van de goudmijnbouwbedrijven die Morningstar volgt heeft Eldorado echter één van de beste uitgangsposities met een indrukwekkende portefeuille van mijnen met een lange levensduur en lage productiekosten. Eldorado kan met zijn positieve operationele kasstroom zijn groeiplannen financieren, zelfs als de goudkoers op een laag niveau blijft.
Nucor
Nucor gebruikt electrid arc furnaces (EAFs) voor de productie van een grote variatie aan staalproducten. In verhouding tot blast furnaces, die goed zijn voor 70 procent van de wereldwijde staalproductie, zijn Nucor’s hoogovens minder arbeidsintensief en verbruiken ze minder energie. Hierdoor kan Nucor lagere productiekosten realiseren. Daarnaast profiteert deze grootste staalproducent van de Verenigde Staten van een brede productportfeuille in tegenstelling tot andere staalfabrikanten met EAFs die voornamelijk gerolde producten maken. Plaatstaal en stalen balken zijn goed voor de helft van de productie van Nucor.
Het management van de onderneming heeft de afgelopen jaren de nadruk gelegd op het optimaliseren van de grondstofkosten en heeft daarin daar volgens Morningstar grote vorderingen geboekt. Het totale business model van Nucor is hierdoor verbeterd.
Sinds 1966 is Nucor op één jaar na altijd winstgevend geweest. De onderneming heeft een goede uitgangspositie om winstgroei te genereren, omdat operationele omstandigheden verbeteren. Met capabel management heeft de staalproducent zijn concurrentiepositie altijd verbeterd in tijden van een economische neergang. Die eigenschap hoopt de onderneming voort te zetten nu de staalsector geleidelijk een periode van lagere vraag en overcapaciteit achter zich laat.
PotashCorp
PotashCorp heeft de drie belangrijkste voedingsmiddelen voor gewassen in handen: potash (kaliumcarbonaat), stikstof en fosfaat. De productie van potash is echter de parel van de onderneming en Potash is de grootste producent van deze kunstmest. De Canadese mijnen van de onderneming bevinden zich onderaan de kostencurve en genereren zelfs nog winst als de prijzen tot vrijwel de productiekosten dalen.
Potash zit midden in een investeringsprogramma van USD 8 miljard om zijn potashproductie uit te breiden naar 17 miljoen ton in 2015. Met een handjevol spelers dat het grootste deel van de wereldwijde potashproductie controleert functioneerde deze sector tot voor kort als een oligopolie, waarbij de grote spelers de productie terugschroefden in tijden van een lagere vraag. Maar de pricing power in dit oligopolie staat onder druk met de aankondiging van Uralkali dat het in 2014 op volle capaciteit wil produceren en genoegen neemt met lagere potashprijzen.
