Blijft de zon schijnen in de Japanse economie en lukt het de Japanse premier Shinzo Abe om met zijn pijlen Japan naar langdurig economisch herstel te schieten? Het pad naar herstel is ingeslagen, maar nog lang niet helemaal afgelegd. Er is optimisme, maar er zal nog het nodige gebeuren.
Abe heeft, samen met de centrale bank Bank of Japan als zijn belangrijkste bondgenoot, drie pijlen op zijn boog: monetaire injectie, fiscale stimulering en structurele hervorming. Doel van deze ‘Abenomics’, het beleid is inmiddels genoemd naar zijn bedenker, is economische groei, een depreciatie van de yen en de deflatie ombuigen naar inflatie.
Deze rigoureuze aanpak van de Japanse economie, die al meer dan twee decennia in een vegetatieve toestand verkeert, bracht eind 2012 en begin 2013 opwinding en hernieuwd vertrouwen onder beleggers. De Nikkei-index schoot omhoog van 9.000 punten in oktober 2012 naar 15.600 punten in mei van dit jaar. Na deze snelle stijging van de Japanse aandelenkoersen volgde een – onvermijdelijke- correctie van de hoge verwachtingen. De Nikkei duikelde naar 12.686 punten. De zomermaanden vormden een periode van bezinning. Daarnaast wachtte de markt op de door de Amerikaanse centrale bank Fed aangekondigde afbouw van zijn stimuleringsprogramma (tapering), die uiteindelijk niet kwam.
Inmiddels staat de graadmeter van de beurs in Tokio op 15.407 en noteert dit jaar tot moment van schrijven een winst van 50,56 procent. Japanse aandelen zitten duidelijk in de lift en lijken een voorschot op het eindresultaat van Abe’s beleid te hebben genomen.
Herstel
‘Abenomics’ heeft effect. De Japanse economie laat tekenen van herstel zien. Het bbp groeide in het eerste kwartaal met 4,1 procent en in het tweede kwartaal met 3,8 procent. Dit was het derde achtereenvolgende kwartaal van economische groei.
En de kern-consumentenprijsindex, een belangrijke graadmeter voor de Japanse deflatie, stopte in september voor het eerst in vijf jaar met verslechteren en de officiële inflatie bereikte in die maand een niveau van 0,7 procent. Daarmee was er voor de vierde maand achter elkaar sprake van een stijgende inflatie, voor Japan al heel wat.
Ook de yen werd minder sterk, wat gunstig is voor de Japanse export. Gingen er oktober 2012 nog pakweg 80 yen in 1 Amerikaanse dollar, een jaar later is zijn dat er al 98.
Verdere groei
Vermogensbeheerders verwachten over het algemeen voor 2014 een verdere groei van de Japanse economie. Dat bleek recent uit de presentaties van hun vooruitblik op komend jaar. De cijfers variëren van 1,4 procent volgens Deutsche Asset & Wealth Management tot 2,1 procent voorzien door ING IM.
Japan beweegt volgens ING IM de goede kant op. De Haagse vermogensbeheerder gaat er vanuit, dat Abe er in slaagt om de economie te blijven stimuleren. Wel zal er volgens Valentijn van Nieuwenhuijzen (head of strategy multi asset bij ING IM) meer moeten gebeuren om de spaargelden van bedrijven te deblokkeren en blijft de verhoging van de verbruiksbelasting (BTW) een neerwaarts risico.
Robeco laat een zelfde geluid horen. Het spreekt van een klein succes voor Abenomics. Maar vindt het lauwe investeringsgedrag van Japanse ondernemingen de Achilleshiel voor de economie en vindt de voorgenomen BTW-verhoging een risicovol spel.
Ofschoon het producentenvertrouwen en de bedrijfswinsten in Japan sterk zijn gestegen, blijven de investeringen achter. En juist die investeringen zijn belangrijk als in april 2014 de BTW in Japan met 3 procent omhoog gaat van 5 naar 8 procent. “Tot die tijd zal de Japanse consument veel uitgeven, daarna minder” schetste Robeco-hoofdeconoom Léon Cornelissen recent als mogelijk scenario.
Hij wijst op het risico dan de Japanse economie vertraagt na de BTW-verhoging. Bij een vorige Japanse BTW-verhoging in 1997 viel de economie terug in een recessie en was in de greep van deflatie. “Dat was weliswaar ook het jaar van de Azië-crisis en een bankencrisis in Japan. Het volledige effect van de BTW-verhoging is dus lastig in te schatten, maar is hoe dan ook negatief.”
De Japanse overheid is zich bewust van dit risico voor de economie en bereidt een stimuleringspakket voor ter grootte van 0,7 procent van het bbp. Dat is mogelijk niet genoeg om het negatieve effect van de hogere prijzen te neutraliseren en ondermijnt de positieve bijdrage aan de hervorming van de Japanse staatsfinanciën. Dat was in eerste plaats de reden van de belastingverhoging. Cornelissen: “De Bank of Japan steunt de BTW-verhoging en zal elke verslapping van de Japanse economie beantwoorden met een agressievere kwantitatieve verruiming en een verdere depreciatie van de yen.”
De derde pijl van ‘Abenomics’ – structurele hervorming – heeft volgens Cornelissen vooralsnog een gemengd resultaat. Er worden vorderingen gemaakt bij het hervormen van de landbouw, de energiesector en het onderwijs, maar er is nog niet veel ondernomen om de arbeidsmarkt en de gezondheidssector aan te pakken. “Hervormingen zijn nodig voor een verhoging van de potentiële groei, maar ze zijn minder belangrijk voor de totale staat van de economie in 2014. De overheid zal waarschijnlijk de eerste pijl van ‘Abenomics’ – monetaire verruiming – toepassen.”
Overdreven zorgen
Michael Wood-Martin, fondsmanager van Henderson Horizon - Japanese Equity Fund (foto), vindt de zorgen over de BTW-verhoging en het negatieve effect op de economie overdreven. In een bericht aan beleggers schrijft hij, dat ondernemingen desgevraagd aangeven de prijsverhoging te zullen doorberekenen aan hun afnemers. In tegenstelling tot 1997 toen bedrijven de hogere prijzen voor eigen rekening namen en wat ten koste ging van hun winst. Hij stelt dat de politiek zich volledig bewust is van mogelijke verstorende werking van de belastingverhoging en fiscale maatregelen gereed hebben om elke vertraging van de vraag te compenseren.
Volgens de fondsmanager is er reden voor optimisme als het om Japan gaat. Hij gelooft sterk in toenemende investeringen van Japanse ondernemingen en stijgende lonen en blijft met zijn portefeuille dan ook neigen naar ondernemingen met blootstelling aan de Japanse thuismarkt en is overwegen in financiële dienstverleners en producenten van discretionaire goederen.
Morningstar beschouwt Henderson Horizon - Japanese Equity als een goede keuze voor beleggers. Volgens ons heeft beheerder Wood-Martin dankzij zijn praktische benadering, gekoppeld aan een grondige kennis, een streepje voor op zijn concurrenten. Globaal genomen verdient het fonds een 'Bronze'-rating.
Uitgebreide toelichting
(klik op grafiek voor vergroting)
Beheer
Henderson Horizon - Japanese Equity Fund profiteert met Michael Wood-Martin van een beheerder die van alle markten thuis is. Hij trad in 1987 bij Henderson Global Investors in dienst als stagiair-fondsbeheerder en kan inmiddels bogen op meer dan twintig jaar ervaring in Japanse markten, waarvan hij vijf jaar in Tokio doorbracht. Hij wordt gesteund door een breder team. De formele wekelijkse vergadering waar ideeën worden uitgewisseld en informatie wordt gedeeld, biedt Wood-Martin een solide ondersteuning en stelt hem in staat om optimaal gebruik te maken van een lokale aanwezigheid, naar onze mening een voordeel.
Fondshuis
Na een periode van overnames heeft Henderson nu een platform om zijn stijgende ambities voor de particuliere beleggers vorm te geven. Als wordt gekeken naar de klanten van de Britse vermogensbeheerder dan bestaat twee derde uit particuliere beleggers. Daarmee is Henderson één van de meer op particuliere beleggers gerichte vermogensbeheerders in het Verenigd Koninkrijk.
Beleggingsproces
Het maken van winstverwachtingen voor een onderneming is een integraal onderdeel van het beleggingsproces van Henderson Horizon - Japanese Equity Fund. Er is een oriëntatie op groeiaandelen, maar het beheerteam is zich ook bewust van waarde-aandelen. Het team kijkt twee tot drie jaar vooruit om aantrekkelijke gewaardeerde ondernemingen te identificeren waarvan de markt het winstpotentieel niet herkent.
Henderson gebruikt een netwerk van interne analisten en externe sectorspecialisten voor onderzoek en het genereren van beleggingsideeën. De sell-side analisten die worden geraadpleegd worden op tweejaarlijkse basis geëvalueerd om er zeker van te zijn dat het team de beste markt- en bedrijfsinzichten krijgt.
Het beheerteam besteedt in het bijzonder ook aandacht aan een selectie maatstaven waaronder ROCE (Return on Capital Employed ofwel rendement op aangewend kapitaal), koers/winst-ratio's en Mie Yield. Die laatste in een intern ontwikkelde maatstaf die overeenkomt met de koers/winstverhouding maar ook factoren als schuld en kosten van de schuld meeneemt in de waardering van een onderneming.
Henderson’s voorkeur gaat vooral uit naar bedrijven die actief zijn in markten met een duurzame groei, lage concurrentie-intensiteit en hoge barrières voor nieuwkomers om te betreden. Ze kijken ook naar ondernemingen met een groot marktaandeel, die prijsleider zijn en een gedifferentieerd aanbod van producten en diensten hebben.
Aan elk aandeel in de portefeuille van het fonds wordt een fair value toegekend en deze wordt bekeken en geëvalueerd als er aanleiding voor is of meer formeel op een wekelijks overleg. De aandelen zijn gerangschikt op afwijking van hun fair value.
Rendement
Henderson Horizon - Japanese Equity Fund heeft op een comfortabele manier de laatste drie en vijf jaar beter gepresteerd dan zijn gemiddelde concurrent in de Morningstar-categorie ‘aandelen Japan large cap’ (tot en met november 2012). In dezelfde periode heeft het ruwweg in lijn gepresteerd met de Topix ondex. De aanpak met een sterke overtuiging (high conviction) van het fonds leidt ertoe dat het enigszins afwijkt van de benchmark en van concurrenten en dat blijkt evident in jaren met een sterke outperformance zoals in 2008, 2010 en 2011.
Hiertegenover zien beleggers een underperformance van bijna 6,5 procent ten opzichte van de Morningstar-categorie in 2009, wat voornamelijk is toe te schrijven aan het vierde kwartaal van dat jaar toen het ontbreken van blootstelling aan technologie-aandelen en een overwogen positie in financiële dienstverleners het rendement drukten.
In 2012 zag het fonds een aanzienlijke underperformance. In november kon het niet aanhaken bij de rally in de markt. Dat kwam voornamelijk door zijn neiging naar sectoren die zijn gericht op de Japanse thuismarkt in plaats van valuta-gevoelige delen van de markt die in deze periode sterk profiteerden van de zwakke yen.
Dit jaar haakt Henderson Horizon - Japanese Equity Fund weer aan en behoort het tot de 25 procent beste fondsen in de categorie.
Kosten
De TER van Henderson Horizon - Japanese Equity Fund ligt iets boven de mediaan voor particuliere aandelen binnen zijn categorie.
Rol in portefeuille
Europese beleggers dienen Henderson Horizon - Japanese Equity Fund te beschouwen als een ondersteunende belegging in een bredere portefeuille.
Lees ook het fondsrapport Henderson Horizon - Japanese Equity Fund A2 USD Acc >
Bekijk ook andere beleggingsfondsen in de Morningstar-categorie 'aandelen Japan large cap' met een Morningstar Analyst rating (klik op tabel voor vergroting).
Vorige beleggingsfondsen van de week
Robeco BP Global Premium Equities
BlackRock European Focus
ING Global Real Estate
Kempen Orange Fund
Comgest Growth Emerging Markets
ING Dynamic Mix Fund
Pictet-Water
