Morningstar’s vooruitzicht voor de aandelenmarkt

Samengevat

• Ondanks de voortdurende bull markt lijken de aandelenwaarderingen nog steeds in de buurt van hun fair value of reële waarde te liggen. Het mediaan aandeel in het universum dat door Morningstar wordt gevolgd, wordt verhandeld met een premie van 2 procent tegenover onze schatting van de fair value. Hoewel de koers-winstverhoudingen boven het gemiddelde van de laatste 100 jaar liggen, stemmen ze over het algemeen overeen met de niveaus van de afgelopen 25 jaar.
  
  
• Beleggers kunnen in de verleiding komen om winst te nemen, hopend om iets later tegen een voordeliger koers nieuwe posities in te kunnen nemen. Maar dit soort van markttiming is ontzettend moeilijk. Met de tijd zullen bedrijven kasstromen blijven genereren, steeds hogere inkomsten realiseren en steeds hogere dividenden uitbetalen. Intrinsieke waarde is geen statisch gegeven.
  
  
• Tekenen die wijzen op een verbeterende economie en de vrees voor hogere rentevoeten hebben ervoor gezorgd, dat defensieve aandelen niet meer in trek zijn, wat in schril contrast staat met de eerste paar maanden van 2013. Anderzijds vinden we enkele van de meest interessante opties in de conservatievere uithoeken van de aandelenmarkt, waar bepaalde aandelen interessante totaalrendementen bieden met een risico dat onder het gemiddelde ligt.

Geen tijd voor markttiming
"Na verloop van tijd komt het met het Amerikaanse bedrijfsleven allemaal goed. En met aandelen vast en zeker ook, want hun lot hangt samen met hoe bedrijven presteren. Er zullen weliswaar af en toe tegenvallers voorkomen, maar beleggers en fondsbeheerders spelen een spel waarbij hun winstkansen aanzienlijk zijn. (De Dow Jones Industrials steeg in de 20e eeuw van 66 naar 11.497, een duizelingwekkende stijging van 17.320 procent, en dat ondanks vier dure oorlogen, een Grote Depressie en talrijke recessies. En vergeet niet dat aandeelhouders de hele eeuw lang ook aanzienlijke dividenden ontvingen.)

Omdat het basisspel zo’n goede kansen biedt, denken Charlie en ik dat het een grote vergissing is om uw beslissing om al dan niet mee te spelen te laten afhangen van welke kaart er valt, van wat 'experts' voorspellen of van de getijden van het bedrijfsleven. De risico's dat u op het verkeerde moment beslist om niet mee te doen met het spel zijn enorm in vergelijking met de risico's die u loopt terwijl u het spel speelt."
Warren Buffett

Bovenstaand citaat komt uit de meest recente jaarlijkse brief van Berkshire Hathaway en zoals gewoonlijk zijn het wijze woorden van Buffett.

De markt lijkt dagelijks nieuwe hoogtepunten te verkennen. Op het moment van schrijven (eind 2013) heeft de S&P 500 tot dan toe in 2013 een totaalrendement van 27,5 procent behaald. Maar de financiële zeepbellen liggen bij de beleggers nog vers in het geheugen en zij vrezen dan ook dat de markt zichzelf voorbijloopt.

In zeldzame gevallen geeft de markt duidelijke signalen die wijzen op een aanzienlijke onder- of overwaardering. Eind 1999 merkten ervaren beleggers dat de aandelenwaarderingen geen enkel verband meer vertoonden met de werkelijkheid, vooral in de technologiesector. Het leek dan ook logisch om beleggingen te cashen. Eind 2008 en begin 2009 was het vrij duidelijk dat de meeste aandelen erg goedkoop waren, tenzij de wereldwijde economie volledig ten onder zou gaan. Het middelste aandeel in het universum dat door Morningstar wordt beoordeeld, werd op dat moment verhandeld met een korting van 45 procent tegenover onze schatting van de fair value en het leek logisch om dubbel zoveel aandelen te kopen.

Deze gevallen zijn echter meer uitzondering dan regel. Het overgrote deel van de tijd – ook nu – is de waardering van de markt gewoon te onzeker om te reageren met drastische portefeuilleveranderingen. Sommige beleggers zijn van oordeel dat we ons nog steeds in het beginstadium van het economische herstel bevinden, dat de vraag weldra een aanzienlijke inhaalbeweging zal maken en de onderbenutte capaciteit in de komende jaren ten grondslag zal liggen aan een solide groei van de economie en de bedrijfswinsten. Andere beleggers voeren aan dat de winstmarges zich op een onhoudbaar hoog niveau bevinden, dat de koers-winstverhoudingen kunstmatig hoog zijn uitgaande van een gemiddelde winst op langere termijn en dat de markt alleen het hoofd boven water kan houden dankzij het buitensporig soepele monetaire beleid van de Federal Reserve.

Is de markt overgewaardeerd?
Op het moment van schrijven wordt het middelste aandeel in het universum dat door Morningstar wordt beoordeeld, verhandeld met een bescheiden premie van 2 procent tegenover onze schatting van de fair value. Dit is een bottom-up maatstaf op basis van onze analyse van het potentieel van individuele bedrijven om toekomstige kasstromen te genereren. Ondanks de steile klim van de markten in 2013 is dit cijfer sinds het begin van het jaar eigenlijk niet veel geëvolueerd, toen het middelste aandeel precies tegen zijn fair value werd verhandeld.

Dit illustreert iets heel belangrijks: intrinsieke waarde is geen statisch gegeven. De intrinsieke waarde van bedrijven neemt over het algemeen toe naarmate de tijd vordert en naarmate ze kasstromen genereren, hun winst zien groeien en hun dividenden verhogen. Een redelijk totaalrendement is al in onze schattingen van de fair value opgenomen wanneer wij toekomstige kasstromen verdisconteren. Hoewel er in de toekomst vrijwel zeker perioden zullen zijn waarin de markt onder de fair value wordt verhandeld, bestaat er geen garantie dat de aandelenkoersen op dat moment lager zullen liggen, omdat de fair value zelf heel waarschijnlijk hoger ligt. Dat is wat Buffett bedoelt wanneer hij zegt dat beleggers een spel spelen met aanzienlijke winstkansen.

Vanuit een top-down perspectief lijkt de markt ook min of meer redelijk gewaardeerd. De S&P 500 (op een niveau van 1.776) wordt verhandeld tegen 17,4 maal de operationele winst per aandeel over een voortschrijdende periode van 12 maanden, wat zich verhoudt tot een mediaan van 17,7 maal over de afgelopen 25 jaar. Veel beleggers in waardeaandelen geven de voorkeur aan de zogenaamde Shiller PE, die gebruik maakt van een historisch gemiddelde van de winsten over tien jaar in de noemer en aangepast om rekening te houden met de inflatie. Volgens die maatstaf heeft de S&P een aan de conjunctuur aangepaste koers-winstverhouding van 24,8, in vergelijking met een mediaan van ongeveer 23,1 over de afgelopen 25 jaar. In beide gevallen waren de waarderingen in de afgelopen 25 jaar over het algemeen hoger dan in de vorige eeuw, hoewel ik verwacht dat er daar enkele goede redenen voor zijn, zoals een lage, stabiele inflatie, betere transparantie en beter bestuur bij ondernemingen en een hogere participatie van beleggers in de aandelenmarkt.

Bovendien, hoewel de beginwaarderingen een invloed hebben op de toekomstige vooruitzichten voor totaalrendementen, bevat de historische relatie ook heel wat ruis. Onderstaande grafiek brengt het initiële aan de inflatie aangepaste winstrendement van de S&P 500 (het omgekeerde van de Shiller P/E) in kaart ten opzichte van de aan de inflatie aangepaste rendementen van de index voor de volgende vijf jaar. Er is een zekere correlatie tussen waarderingen en daaropvolgende rendementen, vooral aan de uiteinden van erg hoge of erg lage winstrendementen. Maar als u het midden van deze grafiek bekijkt, ziet het er in wezen uit als één grote vlek (klik op grafiek voor vergroting).




Een markt die redelijk gewaardeerd is kan: (1) vijf jaar later nog steeds redelijk gewaardeerd zijn en dan kunnen we gemiddelde rendementen verwachten, (2) overgewaardeerd raken, in het geval we uitzonderlijke rendementen op korte termijn zouden kunnen verwachten, maar zwakke rendementen daarna, of (3) ondergewaardeerd raken, in het geval de rendementen op korte termijn gering zullen zijn, maar waarna de markt uitstekend gepositioneerd is voor een mooie periode van stijgingen. Met andere woorden: voor een redelijk gewaardeerde markt is op een termijn van vijf jaar bijna alles mogelijk.

Positief is, dat de vooruitzichten voor het totaalrendement van aandelen op heel lange termijn interessant blijven, vooral in vergelijking met contanten of obligaties. Op basis van de huidige dividendrendementen en de groeivooruitzichten voor de reële winsten, kan er volgens mij worden uitgegaan van een basisscenario van totaalrendementen van 4 à 5,5 procent. Hoewel dit naar historische normen misschien als teleurstellend kan worden beschouwd, zou een belegger zijn koopkracht in 13 tot 18 jaar tijd wel kunnen verdubbelen.

Defensieve aandelen presteren ondermaats, maar is het wel een goed idee om in uw zoektocht naar rendement meer risico's te nemen?
De opvallendste trend sinds mei afgelopen jaar was dat conservatieve aandelen over het algemeen minder goed presteerden dan riskantere, cyclische en economisch gevoeliger aandelen. Dit staat in schril contrast met de eerste maanden van het jaar, toen de marktrally door defensieve aandelen werd aangevoerd. Nutsbedrijven, pijplijnbeheerders, producenten van defensieve consumptiegoederen en andere winstgevende, conservatieve beleggingen waren de ene dag de lievelingetjes van de markt, en de volgende dag waren ze paria's.

Er liggen twee factoren aan de basis van deze verschuiving. Allereerst was mei de maand waarin Ben Bernanke, de voorzitter van de Fed, voor het eerst liet doorschemeren dat het obligatieopkoopprogramma van de Amerikaanse centrale bank zou worden afgebouwd, waarna de langetermijnrente een dieptepunt bereikte en vervolgens opleefde. Ten tweede waren de economische gegevens uit de Verenigde Staten bemoedigend, met hoger dan verwachte verbeteringen van het bruto binnenlands product en de werkloosheid. Dit zijn twee factoren die druk uitoefenen op defensieve aandelen, die minder baat hebben bij een sterkere economie en bijna als een vervanging voor obligaties worden beschouwd, waardoor ze gevoeliger zijn voor veranderingen in de rentevoeten.

Beleggers hebben een natuurlijke neiging om recente rendementen na te jagen. Maar Buffetts motto om “voorzichtig te zijn wanneer anderen gulzig zijn, en gulzig wanneer anderen voorzichtig zijn” is meer dan ooit waar. Tegenwoordig vind ik enkele van de meest redelijke waarderingen binnen defensieve aandelen. Fabrikanten van defensieve consumptiegoederen als Coca-Cola en Philip Morris International bieden wat totaalrendementen betreft interessante vooruitzichten, met aanzienlijk minder risico dan andere gebieden van de markt. Daarentegen behoren de economisch gevoeliger sectoren zoals technologie, industrie en producenten van cyclische consumptiegoederen naar mening van Morningstar tot het meest overgewaardeerd.