Beleggingsfonds van de week: Add Value Fund

Beleggers in Nederlandse aandelen hadden het afgelopen jaar weinig reden tot klagen. De AEX, de index die de prestaties meet van de 25 grootste bedrijven aan de Amsterdamse beurs, leverde inclusief dividend 20,7 procent op. Vergeleken met de plus van 19,0 procent die de MSCI Europe noteerde is dat een keurige prestatie. Al verbleken die percentages een beetje bij de bijna 27 procent die beleggers konden maken met een belegging in de S&P 500, oftewel de 500 belangrijkste Amerikaanse aandelen.

Voor een hoger rendement hoefden beleggers overigens niet de oceaan over. Dicht bij huis waren ook hogere rendementen te behalen. Vooral in kleinere bedrijven. De AMX, de index met 25 middelgrote bedrijven, steeg net iets harder dan zijn grote broertje, plus 22,61 procent. De nog kleinere aandelen, oftewel smallcaps, deden het helemaal goed. De AScX was goed voor een rendement van 30,12 procent.

Bottom-up stock picking
De beleggingsfondsen die actief zijn in dit kleinere segment van de Nederlandse aandelenmarkt kiezen allemaal voor een strategie waarbij stock picking centraal staat. De keuze voor een pure bottom-up stock picking benadering is niet zo vreemd in het Nederlandse mid- en smallcap segment. De meeste ondernemingen worden niet intensief gevolgd door analisten en dat maakt de kans op het selecteren van een ondergewaardeerd aandeel aanzienlijk groter. Bovendien, de meeste ondernemingsbesturen zullen geen bezwaar hebben om met beheerders om de tafel te gaan zitten en juist dat is voor de beheerders in deze markt een belangrijk onderdeel van hun beleggingsproces.

Toch gaat het leven van een stockpicker niet over rozen. Hoe goed en diepgaand je research ook is, zelfs dan slaat iedere belegger de plank wel eens mis. Die les werd opnieuw geleerd naar aanleiding van het debacle rondom Imtech. Het aandeel dat jarenlang bekend stond als beurslieveling en groeiparel zakte in 2013 volledig door het ijs, nadat het begin februari fraude en boekhoudkundige onregelmatigheden bij haar Duitse en Poolse dochterondernemingen naar buiten bracht. De koers stortte op de dag van de eerste onheilstijding met circa 50 procent in, om in de maanden daarna verder te dalen op meer slecht nieuws. In de zomer moest er zelfs een forse claimemissie aan te pas komen om de onderneming weer financieel gezond en stabiel te krijgen. Zie de koersontwikkeling van Imtech in de afgelopen 5 jaar (klik op grafiek voor vergroting)

Koersontwikkeling Imtech 2009-2014



Verrast
Veel beleggers, particulier én professioneel, werden verrast door de berichtgeving. Zo belegden de drie belangrijkste beleggingsfonden in Nederlandse mid- en smallcaps, Add Value Fund, Delta Lloyd Deelnemingen Fonds en Kempen Orange Fund, in Imtech. Van die drie belegde het eerstgenoemde fonds, dat wordt beheerd door Willem Burgers (foto links), veruit het grootste deel van zijn portefeuille in de technische dienstverlener. Zelfs als je door het leven gaat met de geuzennaam Mr. Smallcap kun je verrast worden door tegenvallers, ook al doe je je huiswerk nog zo goed.

Morningstar sprak recent met Burgers en zijn medebeheerder, Hilco Wiersma (foto rechts). Vanzelfsprekend kwam daar ook Imtech aan bod. Imtech was op de dag van de eerste aankondiging goed voor een belang van 15 procent in de portefeuille. De koersval van 50 procent die dag, zorgde voor het fonds dus voor een verlies van circa 7,5 procent. In de maanden daarna probeerden de beheerders een deel van dit verlies goed te maken. Waar ze normaal gesproken een meer buy en hold benadering toepassen, zagen ze bij Imtech mogelijkheden om met een actief beleggingsbeleid het verlies te verkleinen.

Zo werd op 18 februari de positie met eenderde uitgebreid om vervolgens op 14 maart weer een kwart van de aandelen te verkopen. Op 10 juli verkochten de beheerders alle aandelen. In aanloop naar de claimemissie bleek namelijk, dat de claims ondergewaardeerd waren ten opzichte van de aandelenkoers. Door de aandelen te verkopen en de claims uit te oefenen, hetgeen op 31 juli gebeurde, haalden Burgers en Wiersma een gedeelte van het geleden verlies terug. Op 14 augustus verkleinden zij de positie echter weer met eenderde om deze uiteindelijk op 24 september weer met eenderde toe te laten nemen.

Sindsdien houdt Add Value Fund vast aan zijn positie in Imtech. De beheerders hebben een sterk geloof in het nieuwe management en het verdienmodel. De koers is volgens hen zelfs sterk ondergewaardeerd en ze zien 2014 met vertrouwen tegemoet.
Morningstar verkreeg in het gesprek voldoende vertrouwen om het fonds opnieuw te voorzien van een Analyst Rating Bronze.

Uitgebreide toelichting
(klik op grafiek voor vergroting)



Beheer
Add Value Fund wordt beheerd door Willem Burgers en Hilco Wiersma. Burgers is een zeer ervaren fondsbeheerder met veel expertise binnen Nederlandse smallcaps. Van 1978 tot 1988 werkte hij bij Robeco als beheerder van verschillende fondsen. De twee jaar daarop was hij actief als hoofd research bij Van Meer James Capel. Van 1990 tot eind 2002 was Burgers de beheerder van het Nederlandse smallcapfonds Orange Fund. Tijdens deze succesvolle periode groeide hij uit tot een van de bekendste smallcapbeleggers in Nederland. Eind 2002 moest Burgers zijn functie neerleggen, nadat de Autoriteit Financiële Markten (AFM) bij het Openbaar Ministerie aangifte deed van handel met voorkennis.

Hoewel Burgers de beschuldigingen weerlegde, werd hij hier later voor veroordeeld met een taakstraf en een geldboete. In de jaren daarop was Burgers alleen als privé-belegger actief. Dit veranderde toen Keijser Capital hem benaderde voor de beheerpost van een nieuw op te richten smallcap-fonds. Dit werd niet door de autoriteiten tegengehouden en zo startte Burgers in 2007 een tweede leven als beheerder bij Add Value Fund.

Het fondsbeheer deelt hij met Hilco Wiersma, die vijftien jaar ervaring heeft opgebouwd als wholesale broker, institutional sales trader, beleggingsadviseur en vermogensbeheerder. Evenals Burgers bezit Wiersma veel kennis over de bedrijven in het universum. Wiersma is tevens statutair directeur van Add Value Fund Management.

Fondshuis
In oktober 2013 kondigde Optimix Vermogensbeheer de gedeeltelijke overname aan van Keijser Capital Asset Management, de beheerder van Add Value Fund. In eerste instantie verwierf de vermogensbeheerder 45 procent van de aandelen en alle prioriteitsaandelen. Burgers en Wiersma verwierven beide een belang van 10 procent. Optimix heeft de mogelijkheid om de resterende 35 procent in de komende twee jaar te kopen.

Optimix is een Nederlandse vermogensbeheerder met circa EUR 1,7 miljard onder beheer. Naast het beheren van portefeuilles op discretionaire basis biedt het zeven fondsen aan. De fondsen worden vooral gebruikt in de portefeuilles van discretionaire cliënten en worden niet actief verkocht. Optimix is één van de kleinere fondshuizen in ons land. Samen hadden de fondsen per eind 2013 EUR 436 miljoen onder beheer.

We zijn te spreken over de hoge mate van transparantie die Add Value Fund, ook na de overname, biedt. Er is een specifieke website met heldere informatie over onder andere de achtergrond van de beheerders, kosten van het fonds en mutaties in de portefeuille. Door instroom vanuit de discretionaire cliënten van Optimix steeg het beheerde vermogen van Add Value Fund in de eerste twee maanden na de overname met EUR 20 miljoen naar EUR 64 miljoen. Mede omdat het fonds klein van omvang is zijn de beheerkosten hoog. Wij vertrouwen erop dat wanneer het fonds verder in omvang groeit, het management de kosten zal verlagen.

Beleggingsproces
Uitgangspunt is het universum van circa 60 Nederlandse bedrijven met een marktkapitalisatie tussen EUR 20 miljoen en EUR 7,5 miljard. Deze bedrijven worden beoordeeld op verschillende bottom-up factoren. Dit gebeurt zowel kwantitatief als kwalitatief. Voorbeelden van kwantitatieve criteria zijn een minimale jaarlijkse groei van de winst per aandeel van gemiddeld 7,5 procent over de langere termijn (3-5 jaar) en een stabiele dividenduitkering (het liefst minimaal 2,5 procent).

Kwalitatieve criteria zijn onder andere een bewezen en succesvol bedrijfsmodel, heldere strategie en betrouwbaar management. Voor de kwalitatieve analyse maken de beheerders veel gebruik van hun netwerk bij Nederlandse small-cap ondernemingen. Alle bedrijven in de portefeuille worden regelmatig bezocht, waarbij het duo met het management spreekt en soms ook een bezoek aan de werkvloer brengt. Dit vormt een belangrijk onderdeel van het proces. Aan externe research wordt, vanwege de te kortetermijnblik, niet veel waarde gehecht. Zelf hanteren de beheerders een outlook van 3 tot 5 jaar.

Het beleggingsproces is puur bottom-up. Er wordt geen strategische sectorallocatie nagestreefd. Het fonds heeft geen benchmark waaraan de beheerders zich spiegelen of gebonden zijn. Liquiditeit speelt wel een grote rol. Tweederde van de portefeuille moet snel verkocht kunnen worden en wanneer een aandeel minder liquide wordt, bouwen de beheerders het belang af.

De portefeuille is zeer geconcentreerd en bestaat per eind oktober 2013 uit 16 posities. Eind 2012 waren dit slechts 11 namen. De reden voor het toegenomen aantal bedrijven is de les die beide beheerders hebben geleerd naar aanleiding van Imtech. Een te geconcentreerde portefeuille kan zich genadeloos tegen het fonds richten. Desondanks zijn de beheerders nog steeds niet bang om aanzienlijke posities in te nemen. Eind oktober 2013 was UNIT4 met een belang van 15,9 procent het grootste belang. Maar ook het toegenomen vermogen onder beheer zette de beheerders er toe aan het aantal posities uit te breiden. Recent werden Arcadis, BE Semiconductor, Koninklijke Brill en Boskalis aan de portefeuille togevoegd.

Per eind oktober 2013 bevindt het fonds zich meer in de buurt van het groeikwadrant in de Morningstar Style Box dan andere smallcapfondsen in de categorie, die zich duidelijker in het waardekwadrant nestelen. Dit komt onder andere door de relatief grote aanwezigheid van technologienamen zoals ASMI, NEDAP en UNIT4. Gezamenlijk maakten de technologiebedrijven 55,46 procent van de portefeuille uit per ultimo oktober 2013. Omdat de beheerders niet teveel waarde hechten aan de korte termijn, ligt de omloop in de portefeuille laag.


Rendement
Na jaren van uitstekende prestaties had Add Value Fund een heel slecht jaar in 2013. Het fonds werd zwaar getroffen door de ontdekking van de boekhoudfraude bij Imtech. Op het moment dat Imtech de fraude aankondigde (4 februari 2013) was het aandeel veruit de grootste positie in portefeuille (15,4 procent). Die dag stortte de koers van het aandeel met ongeveer 50 procent in, om in de maanden daarna verder weg te zakken na de aankondiging van meer slecht nieuws.

Afgezien van Imtech waren er ook tegenvallers bij Brunel (boekhoudfraude, 12,4 procent van de portefeuille) en TenCate (winstwaarschuwing, 6,4 procent van de portefeuille). Beide bedrijven zagen hun koersen tuimelen, maar uiteindelijk eindigden ze het jaar wel in de plus.

Add Value Fund boekte in 2013 een rendement van 10,45 procent. Dat is 10,04% minder dan de Morningstar categorie Aandelen Nederland en 14,57 procent onder het rendement van de S&P Netherlands Small Index. Ondanks het slechte rendement in het afgelopen jaar heeft het fonds een sterk langetermijn track record. Sinds de oprichting in februari 2007 tot en met december 2013 bedraagt het gemiddeld jaarrendement 5,35 procent. De categoriegenoten blijven gemiddeld steken op een gemiddeld jaarlijks rendement van -0,66 procent en de S&P Netherlands Small Index op 2,75 procent. Die prestaties behaalde het fonds met een standaarddeviatie die slechts licht hoger is en een maximaal verlies dat aanzienlijk lager uitkomt.