Ethna-AKTIV staat steevast hoog in het maandelijkse overzicht van meest geraadpleegde beleggingsfondsen op deze website. Het mixfonds dat wereldwijd in aandelen en obligaties belegt vanuit een defensieve optiek kan op grote belangstelling van Nederlandse beleggers rekenen. Het beleggingsfonds heeft een Morningstar -sterren- Rating van 5 sterren en daar komt nu een Morningstar Analyst Rating bij. Met hun waardering Neutral zijn de beleggingsfondsanalisten van Morningstar echter terughoudend. Dat komt met name door de pragmatische aanpak van Ethna-AKTIV dat de managers veel vrijheden biedt en de sterke stijging van het vermogen onder beheer.
De kwalificatie Neutral wil zeggen dat de Morningstar-analisten verwachten, dat het beleggingsfonds geen uitmuntende resultaten zal neerzetten, maar dat het waarschijnlijk ook geen aanzienlijke underperformance laat zien.
Hieronder volgt een uitgebreide analyse van het beheerteam, eigenaar, beleggingsproces, rendement en kosten van Ethna-AKTIV.
Beheerteam
De beheerders van Ethna-AKTIV zijn ervaren. Hun sterke punten zijn asset allocatie en het identificeren van beleggingsthema’s. Aandelenselectie behoort niet tot hun kerncompetenties.
Ethna-AKTIV wordt geleid door drie ervaren beheerders, waarvan Luca Pesarini (foto midden) en Arnoldo Valsangiacomo (foto rechts) al verantwoordelijk zijn voor het finds sinds de oprichting in 2002. Guido Barthel (foto links) trad in 2008 toe tot het beheerteam. 
Alledrie de managers beschikken over jarenlange ervaring in verschillende functies in de financiële sector. Pesarini en Valsangiacomo richten zich vooral op aandelen, terwijl Barthel zich op de obligatiekant concentreert. Voor hun marktanalyses beroepen zij zich grotendeels op extern onderzoek van brokers en investeringsbanken. Voor de obligatiecomponent onderhoudt Barthel een interne database die de relatieve vergelijking van obligaties en uitgevende instellingen maakt. Sinds 2011 is een eigen analistenteam in opbouw, dat nu vijf mensen omvat. Bovendien overweegt men een extra obligatieanalist aan te trekken.
De structuur van het beheerteam leent zich als gevolg van de personele uitrusting en ervaring niet voor gedetaileerde bottom-up selectie. Maar deze benadering was al langer niet de focus in het in toenemende mate top-down gestuurde beleggingsproces. In plaats daarvan worden steeds meer representatieve blue-chip effecten of index futures gebruikt.
In termen van asset allocatie en de identificatie van beleggingsthema's, blijken de fondsbeheerders tot nu toe een goed gevoel voor de markt te hebben. De selectie van aandelen behoort niet tot de kerncompetenties van het team. Zo presteerden de geselecteerde aandelen, in vooral dalende markten, tot nu toe aanzienlijk slechter dan die van de benchmark. Dit werd echter meer dan gecompenseerd door de goede resultaten van de asset allocatie.
Fondshuis
Morningstar bespeurt voor zijn beoordeling van het fondshuis achter Ethna-AKTIV zowel positieve als negatieve punten. Vanwege een mogelijk belangenconflict zijn de analisten terughoudend in hun oordeel.
ETHENEA Independent Investors beheert naast Ethna-AKTIV ook twee andere strategieën (Ethna-GLOBAL Defensiv en Ethna-GLOBAL Dynamisch) waarvoor een soortgelijk beleggingsproces wordt gehanteerd. De twee fondsen hebben echter een afwijkende aandelenallocatie en hebben aanzienlijk minder vermogen onder beheer.
De belangrijkste eigenaar van Ethnenea is met een belang van 95 procent Haron Holding, eigendom van fondsbeheerder Luca Pesarini. De resterende 5 procent is in handen van Arnoldo Valsangiacomo, eveneens fondsbeheerder. Morningstar waardeert het dat de beheerders in hun eigen fonds beleggen. Dat zorgt voor een betere afstemming tussen belangen van beleggers en van de beheerders.
De communicatie naar beleggers is over het algemeen naar Morningstar's tevredenheid. Zo is het marktcommentaar zeer uitgebreid maar de onderbouwing van het rendement mag gedetailleerder. De kosten van de mixfondsen vallen ruim bovengemiddeld uit vergeleken met de concurrentie.
Een ander punt van kritiek is dat Ethna-AKTIV aandelen van een vastgoedonderneming in het micro-cap segment in portefeuille heeft. Echter fondsbeheerder Luca Pesarini zit in de Raad van Commissarissen van deze onderneming en belegt hier ook privé in. Hierdoor kunnen potentiële belangenconflicten ontstaan. Morningstar zou de beëindiging van het mandaat of de verkoop van de aandelen verwelkomen. Luca Pesarini heeft tegenover Morningstar zijn voornemen geuit om zijn zetel in RvC van de vastgoedonderneming binnen 1,5 jaar op te geven.
Beleggingsproces
De beleggingsstrategie van Ethna-AKTIV kent de ervaren fondsbeheerders veel vrijheden toe en is dan ook niet vrij van de risico's. Het is sterk afhankelijk van de top-down beslissingen van het beheerteam.
Het beleggingsproces geeft de fondsbeheerders een grote mate van vrijheid maar er is een duidelijke focus op het vermijden van verliezen. Gezien hun jarenlange ervaring, denkt Morningstar dat het proces bij hen in goede handen is. De top-down allocatiebeslissingen zijn voor Ethna-AKTIV een belangrijke bron van rendement.
Maar ook de aandelen- en obligatieselectie spelen een rol. Valuta's worden ook actief beheerd. De allocatie naar aandelen is beperkt tot 49 procent van de activa maar valt in de praktijk aanzienlijk lager uit. Het risico van het fonds komt niet alleen voort uit de blootstelling aan aandelen. Aan de obligatiezijde schrikken de beheerders er namelijk niet voor terug om uitgesproken posities in te nemen in high yield of achtergestelde obligaties.
Bij diverse potentiële bronnen van risico en rendement is het voor Morningstar belangrijk om de aanpak van de managers goed te doorgronden. Om zo te kunnen beoordelen of het succes van het fonds tot op heden kan worden voortgezet in de toekomst. Dit is echter geen eenvoudige opgave gegeven het informele besluitvormingsproces bij Ethna-AKTIV. De beheerders handelen pragmatisch en grijpen kansen indien ze ze zich voordoen maar kunnen ook snel weer afstand doen van hun posities.
Naast de interne analyse speelt extern onderzoek ook een grote rol. Het beleggingsproces heeft tot op heden goed gewerkt maar toch wil Morningstar verdere resultaten afwachten. Vooral omdat de beleggingsstrategie door de enorme toename van het belegd vermogen de nodige veranderingen heeft ondergaan.
Capaciteitsvraagstuk
Hoge fondsvolumes zijn bij een top-down benadering doorgaans beter beheersbaar dan bij een pure bottom-up benadering. Maar beperkingen ten aanzien van het beleggingsuniversum en de flexibiliteit kunnen bij toenemende volumes niet worden uitgesloten. Tot begin 2012 speelden bijvoorbeeld small- en mid-caps een grotere rol binnen het aandelencompartiment van het fonds. Het aandeel small-caps is nu slechts vrij klein omwille van liquiditeitsredenen en zal waarschijnlijk een kleine impact hebben op het rendement.
Resterende small-cap beleggingen beschouwen de beheerders als strategische posities. Ook aan de obligatiekant van het fonds beperkt men zich steeds meer tot namen met een hoog emissievolume. Liquiditeitsrisico's worden ook verminderd door een brede spreiding en een strategische allocatie van 10 procent naar liquidie middelen en beleggingen in zeer liquide aandelen en obligaties.
Rendement
De resultaten van Ethna-AKTIV sinds 2008 zijn bovengemiddeld. De voornaamste bijdragen aan het rendement kwamen van de asset allocatie en de allocatie binnen het obligatiedeel.
Als uitgangspunt voor zijn analyse van Ethna-AKTIV beschouwt Morningstar het track record sinds 2008 als meest relevant. In de periode 2007-2008 is het prospectus gewijzigd waardoor de aandelenallocatie beperkt is tot maximaal 49 procent. Afgezet tegenover de Morningstar-categorie 'Mixfondsen EUR Defensief – Wereldwijd' zijn de resultaten overtuigend, zelfs rekeninghoudend met het bovengemiddelde risico van fonds.
De rendementsdoelstelling die de beheerder zichzelf heeft gesteld, 5 procent per jaar met een maximale standaardafwijking van 6 procent, is sinds 2008 ook behaald. Een gedetailleerd attributie-overzicht van het relatieve rendement wordt niet beschikbaar gesteld door de beheerders. Bij benadering stelt Morningstar echter vast, dat het relatieve rendement voornamelijk gedreven wordt door top-down beslissingen. Zo is bijvoorbeeld de aandelenallocatie medio 2007 en begin 2011 aanzienlijk gereduceerd, zodat het fonds relatief goed door de crisisjaren 2008 en 2011 kwam.
Bovendien deinsden de beheerders er in het verleden niet voor terug om duidelijke keuzes te maken op het gebied van bedrijfs-of achtergestelde obligaties. Door de dalende risicopremies in de afgelopen jaren kwam dit beleggers ten goede en wisten de beheerders hiermee de tijdelijke onderweging in aandelen (in bijvoorbeeld 2009) en de negatieve aandelenselectie te compenseren.
Kosten
Ethna-AKTIV is één van de duurste in zijn categorie. Schaalvoordelen worden niet doorgegeven aan beleggers.
Een punt van kritiek van onze kant zijn de hoge kosten. De vaste kosten van Ethna-AKTIV zijn ruim hoger dan die van vergelijkbare fondsen. Daarnaast is er een relatief hoge prestatievergoeding van toepassing van 20% per jaar op alle rendementen hoger dan 5% per jaar, dit kan de kosten verder opdrijven. Aan de positieve kant wordt er echter een high water mark toegepast. De tariefstructuur is ongewijzigd gebleven, ondanks de enorme toename van het vermogen onder beheer. Beleggers profiteren zodoende niet van de schaalvoordelen. Deze praktijk is helaas gebruikelijk voor de Europese fondsenmarkt.
Verrassing
De uiteindelijke beoordeling van Ethna-AKTIV op alle vijf pijlers onder de Morningstar Analyst Rating: dat wil zeggen de positieve evaluatie van het beheerteam en het rendement en de neutrale evaluatie van het beleggingsproces en Morningstar's terughoudendheid ten aanzien van de kosten en het fondshuis, leidt een neutrale waardering van het fonds.
Gelet op de sterke resultaten van Ethna-AKTIV tot op heden kan dit mogelijk voor sommige beleggers als een verrassing komen. Maar met de kwalitatieve Morningstar Analyst Rating trachten de analisten te beoordelen of een fonds in de toekomst beter zal presteren dan vergelijkbare fondsen. Bij Ethna-AKTIV zijn zij daar momenteel nog niet geheel van overtuigd. Dit is vooral te wijten aan de grillen van het zeer pragmatische beleggingsproces en aan de veranderingen als gevolg van de enorme toename van het beheerd vermogen. Beleggers die niet overtuigd zijn van Ethna-AKTIV kunnen onderstaande alternatieven in overweging nemen.
(klik op tabel voor vergroting)
Bekijk ook het fondsrapport van Ethna-AKTIV >
Met medewerking van Niels Faassen.
