Op zijn zoektocht naar aantrekkelijke aandelen om in te beleggen kijkt Christopher Hart bij een onderneming onder meer of er veranderfactoren aanwezig zijn. Katalysatoren die de gang van zaken bij een onderneming beslissend veranderen en bijvoorbeeld positief uitwerken op de winst. Zelf was de beheerder zo’n catalyst for change bij Robeco BP Global Premium Equities. 
Hart nam in 2008 de leiding over bij Robeco's beleggingsfonds in wereldwijde aandelen en sindsdien zijn de prestaties fors verbeterd. Langzaam stegen de rendementen en werden concurrerende fondsen verslagen (zie rendementsgrafiek onderaan dit artikel). In 2013 beleefde het stabiel presterende fonds een zeer sterk jaar. Het rendement kwam uit op 27,53 procent en dat is bijna 10 procent meer dan het gemiddelde van de Morningstar-categorie ‘aandelen wereldwijd large-cap gemengd’. Ook de MSCI World Index werd met ruim 6 procent achter zich gelaten.
Hart bewees zich als een getalenteerde en ervaren fondsbeheerder die een degelijk en goed gestructureerd beleggingsproces uitvoert, waarbij hij kan rekenen op de steun van 22 analisten. Eind vorig jaar verhoogde Morningstar zijn Analyst Rating voor Robeco BP Global Premium Equities van Neutral naar Bronze. Het fonds ontworstelde zich aan de grijze middenmoot en Morningstar verwacht ook in de toekomst bovengemiddelde resultaten. Een verdere erkenning voor Hart en zijn team kwam met het winnen van een Morningstar Award.
(klik op grafiek voor vergroting)
Verborgen waarde
Hart kreeg zes jaar geleden de portefeuille in handen van wat toen nog Robeco Global Value Fund heette en in Rotterdam werd beheerd. Het fonds verhuisde naar Boston en de nieuwe manager bracht samen met Steve Pollack de beleggingsfilosofie in lijn met die van anderen fondsen bij Robeco Boston Partners. Van een strikt geleide waardestrategie veranderde het beleggingsproces in een strategie die zicht richt op waarde- én groeiaandelen met veel vrijheid voor Hart om zijn aandelen te selecteren. Een nieuwe naam, waaronder het fonds vandaag de dag bekend is, bevestigde het transformatieproces.
De basis onder de bottom-up beleggingsstrategie zijn de drie pijlers waardering, grondslagen (fundamentals) en veranderfactoren (catalysts for change). “Een onderneming moet aan elk van deze drie voorwaarden voldoen. Het aandeel moet ondergewaardeerd zijn, het business model moet een stevig fundament hebben waardoor het een stabiele kasstroom en bovengemiddeld rendement op kapitaal genereert en er moeten positieve veranderingen op komst zijn, bijvoorbeeld een margeverbetering”, licht Hart toe. 
Voor de waardering gebruikt Hart de gebruikelijke ratio’s zoals koers/winst en koers/boekwaarde. Voor de grondslagen wordt gekeken naar zaken als –bovengemiddelde- winstgevendheid en rendement op geïnvesteerd kapitaal. Dit is vooral een kwantitatieve oefening. Bij de diepgaande fundamentele analyse van ondernemingen om veranderfactoren en momentum te identificeren spelen de analisten een grote rol. Voor dit kwalitatieve aspect onderzoeken zij of er bijvoorbeeld aanjagers zijn voor een stijging van de winstmarge of de kasstroom. Dat kan worden ingegeven door een nieuw product, nieuw management, een reorganisatie of kostenbesparingen. Kortom: zit er waarde in een onderneming verborgen die nog niet tot bloei is gekomen?
Hart: “Met aandelen die goedkoop zijn en in het verleden goed hebben gepresteerd lopen we het risico in de waardeval te trappen. Die aandelen kunnen om een reden een lage koers hebben, bijvoorbeeld omdat er wat met de onderneming aan de hand is. Het belangrijkste is dan ook ondergewaardeerde bedrijven van goede kwaliteit te onderscheiden en om de karakteristieken te onderzoeken die de toekomst van een onderneming bepalen.”
Contraire belegger
De fondsbeheerder kijkt naar ondernemingen die een kwalitatief goed business model hebben, groeimogelijkheden bezitten maar om de een of andere reden door de markt verkeerd worden geprijsd. “Ik probeer vanuit dit perspectief de anomalieën in de markt te identificeren.” Hart laat daarbij de benchmark voor wat hij is en ziet die hooguit als een referentiepunt. “Mijn active share is 85 procent. Ik wil niet door de index beperkt worden in mijn beleggingskeuzes”, vertelt Hart. Om voor de portefeuille van Robeco BP Global Premium Equities in aanmerking te komen moeten alle drie de pijlers op een onderneming van toepassing zijn. “Veel ondernemingen bevatten twee pijlers, maar missen de derde.”
Twee voorbeelden die volgens Hart illustratief zijn voor zijn ideeën als “contraire belegger” zijn Liberty Global en Norma Group. Liberty Global ziet Hart als een goed voorbeeld van dat cijfers niet alles zeggen. De kabelmaatschappij is onder meer eigenaar van UPC en nam onlangs in Nederland Ziggo over. “Liberty Global speelt een leidende rol in de consolidatie in de kabeltelevisiesector en construeert een wereldwijde groep kabelmaatschappijen. De waardering en de winstgevendheid lijken er niet goed uit te zien, maar dat is een gevolg van de manier van boekhouden. De kosten gaan voor de baten uit. De schuld staat nu in de boeken, maar de opbrengst komt later. Op de middellange tot lange termijn betaalt een belegging in Liberty Global zich terug, want over één tot twee jaar gaat het een vrije kasstroom en winst genereren”, meent de fondsmanager.
Norma Group werd door de markt verkeerd beoordeeld, stelt Hart. Deze Duitse leverancier van onderdelen voor automotoren kwam een jaar geleden op de radar van de fondsbeheerder en zijn team, op een moment dat de autoverkopen zwaar onder druk stonden. Aandelenkoersen van autofabrikanten en aan de auto-industrie gerelateerde bedrijven waren naar beneden getrokken. Hart blikt terug: “Maar het lukte Norma Group om in deze moeilijke marktomstandigheden juist zijn blootstelling aan automotoren te vergroten. De markt had deze ontwikkeling niet in de gaten en zag niet dat deze onderneming zijn marges en winst verbeterde.”
Volgens Hart is Norma Group ook een voorbeeld van hoe hij ook niet schuwt om momentum te pakken. “Maar momentum staat altijd in de context van een sterke onderliggende waardering en grondslagen.”
Een opmerkelijke rol in de portefeuille van Robeco BP Global Premium Equities speelt Apple. Eens de grootste positie, in maart 2013 volledig afgebouwd en in januari dit jaar maakt het technologie-aandeel zijn come back. “We kochten Apple in 2010 toen het aandeel rond de USD 250 noteerde. Het voldeed aan onze criteria voor onderwaardering, kasstroom en groei. Apple was een groeiaandeel en de onderneming werd volwassen. De brutomarge kromp en de koers steeg tot USD 650 en naderde de bovenkant van onze waarderingsschaal. Toen hebben we het geleidelijk verkocht. Toen de koers vervolgens ging dalen tot USD 400-450 werd het aandeel Apple weer gesteund door de waarderingspijler.” Volgens Hart is Apple te hard gestraft door de markt vanwege zorgen over kleinere marges en druk op de kosten. “We denken nog steeds dat Apple een vrije kasstroom en groei kan genereren.”
(klik op tabel voor vergroting)
Europese en Aziatische mid-caps
De aandelenposities van Robeco BP Global Premium Equities laat zien dat Hart zijn portefeuille wat cyclischer en defensiever heeft ingericht in vergelijking met andere beleggingsfondsen in de categorie ‘aandelen wereldwijd large-cap gemengd’. Hij heeft een voorkeur voor cyclische consumptiegoederen, gezondheidszorg en telecomdiensten. De beweging naar defensieve aandelen is van recenter datum en is in gegeven door de toegenomen risico-aversie op de wereldwijde aandelenmarkten.
Wereldwijd staan aandelenmarkten de laatste weken onder druk en sommige marktvorsers verwachten een correctie op de in hun ogen te hoog opgelopen koersen. Hart verwacht geen brede crash, maar ziet wel lucht uit de waarderingen in een aantal sectoren lopen, zoals de technologiesector. Interessante beleggingsmogelijkheden zijn volgens de fondsmanager momenteel beperkt en niet te vinden op sector- of regioniveau, maar wel op het niveau van marktkapitalisatie. “Small-cap aandelen zijn duur en de portefeuille van het fonds heeft op dit moment de kleinste blootstelling aan small-caps sinds ik de leiding heb. Large-cap aandelen zijn redelijk geprijsd. De nieuwe posities die we vinden zitten voor het merendeel in het mid-cap segment. Het zijn op zichzelf staande of eigenzinnige ondernemingen in Europa en Azië zonder Japan.”
Het blijkt wel dat Hart het hele spectrum van small- tot large-cap aandelen beschouwt en zijn fonds de trekken van een all cap fonds heeft. De portefeuille van Robeco BP Global Premium Equities helt enigszins over naar mid-cap aandelen. Dat vergroot het risico en de volatiliteit en is voor zover het enige minpunt bij dit fonds.
Lees ook het fondsrapport over Robeco BP Global Premium Equities.
In onderstaande tabel een top 10 van de beleggingsfondsen in de Morningstar-categorie 'aandelen wereldwijd large-cap gemengd' gecombineerd met alle fondsen in deze groep met een positieve - Bronze, Silver of Gold - Analyst Rating (klik op tabel voor vergroting).
