Om de een of andere reden zijn converteerbare obligaties in Nederland nooit echt een populaire beleggingscategorie geworden. De vraag is waarom? Wellicht (te) lastig uit te leggen aan beleggers? Of heeft het meer te maken met het “hybride karakter” van dit belegingsinstrument? Het gaat hier immers om obligaties die op een gegeven momen en tegen bepaalde voorwaarden kunnen worden omgezet in aandelen.
De - eeuwige - vraag is hoe dit type belegging nu precies in een risicoprofiel passen? Vormen ze onderdeel van het obligatiedeel van de portefeuille, of horen ze thuis bij de aandelen? Wat opvallend is, is dat Europese beleggers in de eerste drie maanden van dit jaar voor EUR 4,8 miljard in beleggingsfondsen in converteerbare obligaties zijn gestapt. Dat is wellicht ingegeven door de verwachting van oplopende rentes.
In het kort de werking van converteerbare obligaties: bij een normale converteerbare obligatie koopt een belegger een obligatie die kan worden omgezet in een vooraf vastgesteld aantal aandelen op een voortaf vastgesteld moment. Dit instrument moet dus niet worden verward met de reverse convertible, waarbij de uitgevende instelling bepaalt of de obligaties al dan niet worden omgeruild tegen aandelen. Of met de op een gegeven moment zeer populaire Reverse Exchangeable, al dan niet met Knock-In. ABN AMRO Markets (later RBS) gaf indertijd veel van dit soort notes uit. Beleggers waren gecharmeerd van de hoge couponnen waarbij de knock-in staat voor een bepaald beschermingsniveau tegen koersdaling.
De ‘normale’ converteerbare obligatie heeft dus karakteristieken van een gewone (bedrijfs)obligatie, in de vorm van een vaste - vaak wel iets lagere - coupon in combinatie met het opwaartse potentieel van het onderliggende aandeel door de calloptie die het product kent. Het kan hiermee een interessante aanvulling zijn op een beleggingsportefeuille.
Solide keuze
Aangezien de kennis van en ervaring met dit soort instrumenten bij veel particuliere beleggers beperkt is, is een beleggingsfonds een relatief veilig instrument om kennis te maken met deze beleggingscategorie. Het Convertible Bond Fund van Lombard Odier is in de optiek van Morningstar een solide keuze voor voorzichtige beleggers die in internationale converteerbare obligaties willen beleggen.
Lombard Odier Funds - Convertible Bond wordt sinds 2004 beheerd door Nathalia Barazal (foto). Zij heeft 16 jaar ervaring. Barazal wordt omringd door een betrouwbaar team, dat in 2011 werd versterkt met de komst van twee beheerders en een senior credit analyst. Het team is opmerkelijke stabiel vergeleken met andere teams van Lombard Odier.
De beleggingsstrategie van het fonds is inzichtelijk en samenhangend. Er wordt ingezet op converteerbare obligaties met een matige gevoeligheid voor de schommelingen van de aandelenmarkt en een goede kredietkwaliteit en liquiditeit. Hierdoor is het fonds veel minder dan concurrenten blootgesteld aan hoogrentende schulden en de meest cyclische emittenten.
Rekening houdend met die aanpak, heeft Lombard Odier Funds - Convertible Bond logischerwijs het kapitaal van beleggers beter beschermd in dalende markten (2008 en 2011). Ook al heeft het terrein prijsgegeven in periodes van sterke stijging, zoals in 2009 en 2012, toch is het team niet van zijn beleggingsfilosofie afgeweken en zijn de beleggers er op lange termijn als winnaars uitgekomen: van januari 2005 tot eind 2013 leverde het fonds 5 procent per jaar op, tegenover 4,2 procent voor het categoriegemiddelde terwijl het fonds veel minder volatiel was.
Een punt van aandacht is het vermogen onder beheer. Morningstar vindt het verontrustend om de omvang van het fonds te zien toenemen. Eind 2013 beheerde het team in totaal EUR 6,6 miljard aan vermogen en heeft geen enkele concrete maatregel aangekondigd om het fonds te sluiten of instroom te vertragen. Het gebruik van synthetische obligaties en cash hebben het tot nog toe mogelijk gemaakt om de liquiditeit goed te beheren. We blijven uiterst waakzaam op dit punt.
Daarnaast vinden we dat Lombard Odier als fondshuis beleggers zou moeten laten delen in de gerealiseerde schaalvoordelen in de vorm van een lagere managementvergoeding. Onder dat voorbehoud blijven de ervaring van het team en de toepassing van een beproefde strategie voor Lombard Odier Funds - Convertible Bond pleiten. Het krijgt dan ook een Morningstar Analyst Rating Bronze.
Uitgebreide toelichting
(klik op grafiek voor vergroting)
Beheer
Het beheerteam van Lombard Odier Funds - Convertible Bond heeft veel ervaring. Hoofdbeheerder Nathalia Barazal heeft 16 jaar beheerervaring en is in 2004 in dienst van Lombard Odier gekomen om de leiding over converteerbare obligaties op zich te nemen. Zij werkt collegiaal samen met twee andere beheerders die eveneens ervaring hebben in deze activaklasse, met name Jérôme Hémard die in 2008 bij het team kwam. Het beheerteam werd in 2011 uitgebreid met nog een beheerder en een ervaren kredietanalist, die gespecialiseerd is in de Amerikaanse markt en dan met name de hoogrentende waarden.
De beheerders kunnen ook rekenen op een in Hongkong gevestigde aandelenanalist, een kwantitatief beheerde en twee personen die een dubbele rol hebben van analist en productspecialist. Dit team lijkt Morningstar nu te volstaan om het beleggingsuniversum van het fonds te volgen. We zijn verheugd over de opmerkelijke stabiliteit van dit team, zowel in absolute termen als vergeleken met de andere teams van Lombard Odier die de laatste jaren een aanzienlijk personeelsverloop gekend hebben.
De drie beheerders van het fonds hebben persoonlijk in de strategie belegd, wat volgens ons een goede manier is om hun belangen af te stemmen op die van de beleggers.
Fondshuis
Lombard Odier is een onafhankelijke in Zwitserland gevestigde private bank. De kosten van zijn fondsen liggen boven die van de concurrentie en de beslissing om ze in 2012 verder te verhogen is dus extra ongunstig voor de beleggers.
Morningstar is bezorgd over het grote personeelsverloop binnen de beheerteams voor aandelen (opkomende markten en Europa) en obligaties, waarvan de teams volledig zijn vernieuwd. Tegelijkertijd zijn de prestaties van de betreffende fondsen gekelderd. Wij hopen dat er nu een einde aan de wijzigingen is gekomen en dat het bedrijf in de toekomst voor stabiele teams kan zorgen, Dat is op lange termijn een essentiële factor voor het succes van de fondsen.
Eén van de verbetermogelijkheden bij Lombard Odier is naar onze mening de variabele beloning van de fondsbeheerders. Deze beloning, die voor elk team anders berekend wordt, lijkt ons niet sterk genoeg gericht op de langetermijnbelangen van beleggers. De bonus houdt doorgaans onvoldoende rekening met het fondsresultaat op lange termijn en soms worden andere criteria, zoals de groei van de activa, meegenomen voor de berekening ervan.
Tot slot heeft Lombard Odier een aantal zeer gespecialiseerde themafondsen geïntroduceerd waarvan wij weten dat ze voor beleggers vaak contraproductief zijn.
Beleggingsproces
Lombard Odier Funds - Convertible Bond wordt met een voorzichtige aanpak beheerd, waarbij er wordt ingezet op converteerbare obligaties met een matige gevoeligheid voor de schommelingen van de aandelenmarkt en een goede kredietkwaliteit. Het universum omvat alle converteerbare obligaties op de Europese, Amerikaanse en Aziatische markten, maar het valutarisico wordt grotendeels gehedged naar euro. Emittenten met een kredietwaardering lager dan B zijn uitgesloten, evenals emissies kleiner dan USD 100 miljoen.
Met het oog op de fundamentele analyse van de balans van de ondernemingen kan slechts een relatief beperkt aantal (65-85) emittenten aangehouden worden. Indien er geen goedkope kansen in de traditionele converteerbare obligaties voorhanden zijn, kan het fonds zijn toevlucht nemen tot synthetische converteerbare obligaties die opgebouwd zijn met behulp van opties en posities in de onderliggende obligaties.
De geografische en sectorale spreiding is vooral het resultaat van de bottom-up selectie van de emittenten maar kan eveneens te maken hebben met de waarderingen. Met EUR 6,6 miljard aan vermogen onder beheer in deze strategie aan het eind van 2013 moeten de beheerders eens te meer op hun hoede zijn voor het liquiditeitsrisico van het fonds. Dit houdt in, dat er een groter beroep gedaan moet worden op de synthetische obligaties en op cash en dat er een grotere diversificatie van emittenten moet zijn.
Rendement
Onder leiding van Barazal heeft Lombard Odier Funds - Convertible Bond van januari 2005 tot eind 2013 een prestatie op jaarbasis gerealiseerd van 5 procent tegenover 4,2 procent voor het categoriegemiddelde, terwijl het minder volatiel was. Zoals verwacht mag worden van deze strategie hield het fonds beter stand dan zijn categoriegenoten in tijden van dalende markten (2007 en 2008) en gaf het terrein prijs in de periode van sterke stijging van de markten, zoals in 2009, ten gevolge van een voorzichtige positionering wat zowel delta als kredietkwaliteit betreft.
Niet verrassend heeft het fonds het kapitaal van de beleggers beter beschermd in 2011, toen het team afzijdig bleef van de financiële sector ten gunste van de defensieve sectoren zoals de gezondheidssector, en heeft het niet geaarzeld om de cash positie te verhogen tot 18 procent van de activa. Diezelfde keuzes hebben op het fonds gedrukt in 2012. Op dezelfde manier vertoont de prestatie van 2013 voor de categorie een dalende lijn. Het gedeelte cash en de minder hoge deltafactor hebben zwaar gewogen, terwijl de aandelenmarkt stijgende was.
Een gedeelte van de vertraging werd echter gecompenseerd door de te grote blootstelling in Japan aan het begin van het jaar en de kwaliteit van de selectie van effecten in dat land (Asahi, Unicharm). De keuzes in de farmaceutische sector (Amgen, Gilead) waren eveneens gunstig.
Lombard Odier Funds - Convertible Bond is minder dan zijn sectorgenoten belegd in hoogrentende emittenten en vertoont een historisch lage deltafactor. Het profiel van deze conservatieve strategie vertoont dus een minder groot risico dan het gemiddelde van de categorie. De volatiliteit over een periode van vijf jaar (eind 2013) ligt 29 procent onder die van de categorie en het fonds heeft het kapitaal van de beleggers beter beschermd bij een dalende markt (met een maximumverlies van -25,30 procent tegenover -31,40 procent voor zijn concurrenten).
Kosten
De lopende kosten van de voor Nederlandse belegger toegankelijke aandelenklasse zonder distributievergoeding bedraagt 0,85 procent.
Rol in portefeuille
Lombard Odier Funds - Convertible Bond is geschikt voor beleggers die een voorzichtige blootstelling wensen aan converteerbare obligaties maar die bereid zijn om een deel van de prestaties van de activaklasse prijs te geven in stijgende markten.
Lees ook het fondsrapport over Lombard Odier Funds - Convertible Bond (EUR) I A >
Bekijk ook de top 10 beleggingsfondsen in de Morningstar-categorie 'Converteerbare obligaties wereldwijd – EUR hedged’ in combinatie met fondsen met een Analyst Rating (klik op tabel voor vergroting).
Laatste 10 beleggingsfondsen van de week
BlackRock World Gold
Magellan
Skagen Kon-Tiki
BlackRock Euro Bond
Alken European Opportunities
Fidelity Pacific Fund
Templeton Emerging Markets Bond
Kempen European High Dividend Fund
Robeco Consumer Trends Equities
ING (L) Renta Fund Europe High Yield
