Beleggingsfonds van de week: East Capital Russian Fund

Russische aandelen hebben in het verleden bewezen hoge rendement op te kunnen leveren. Maar beleggers die in Russische aandelen beleggen moeten wel tegen een stootje kunnen. In 2009 steeg de MSCI Russia 10/40 weliswaar met 136 procent, echter niet voordat in het jaar ervoor de beurs met 71 procent onderuit was gegaan.

Ook in het lopende jaar zit het beleggers niet mee, per eind april stond de teller op een verlies van 21 procent. Vorig jaar was ook al geen goed jaar, met een min van ruim 5 procent. Toen werden Russische aandelen vooral meegenomen in de algehele malaise die opkomende landen trof nadat de Amerikaanse centrale bank in mei aankondigde het monetaire beleid te zullen gaan verkrappen.

Dit jaar worden de koersdalingen vooral veroorzaakt door de situatie in Oekraïne. Sinds de protesten in het buurland van Rusland en voormalig onderdeel van de Sovjet-Unie in november 2013 begonnen, staan Russische aandelen onder druk. Dit werd nog eens versterkt door de Russische annexatie van het Oekraïnse schiereiland de Krim. Hierdoor raakte Rusland direct betrokken bij de wat tot dan toe nog een binnenlandse aangelegenheid was.

De Verenigde Staten en EU kondigde sancties af en dreigenden met meer (economische) sancties als Rusland niet zou stoppen met zijn destabiliserende invloed. Door de sancties zou de Russische economie wel eens flinke schade kunnen oplopen. Door de politieke onrust kwam bovendien een aanzienlijke kapitaalvlucht op gang. De ECB schatte dat sinds het ontstaan van de onrust in Oekraïne 160 miljard aan buitenlands kapitaal uit Rusland wegvloeide.

De koersdalingen hebben de waardering van de Russische beurs, die al niet hoog was, nog verder verlaagd. Inmiddels noteert de MSCI Russia 10/40 3,8 keer de verwachte winst. Daarmee is de Russische beurs één van de goedkoopste beurzen, zo niet de goedkoopste beurzen ter wereld. Maar dat wil nog niet zeggen dat het ook een goede koop is en veel beheerders van Russische aandelen en opkomende landen aandelenbeleggingsfondsen kijken (nog) niet met kopersogen naar Rusland.

Zo heeft Robeco in de afgelopen maanden voor Robeco Emerging Markets Equities de blootstelling aan Rusland afgebouwd. Ook al ziet beheerder Wim-Hein Pals inmiddels de rust wat terugkeren en Poetin zich meer verzoenend opstellen.
Dat een lage waardering niet direct tot een aantrekkelijke belegging hoeft te leiden betoogt Nick Price. Hij beheert het Fidelity Emerging Markets Fund en verlaagde in mei de weging van Rusland in portefeuille, al blijft hij nog wel overwogen. Volgens hem hebben de lage waarderingen vaak een reden. “Gazprom handelt tegen 2,5 keer de winst, maar gelet op de zwakke governance van het bedrijf, de constante overheidsbemoeienis en de potentiële impact van de problemen in de Oekraïne op Gazprom’s verbinding met de Europese markt, overweg ik niet in dit aandeel te beleggen.”

Daar denkt Christian Falnes, beheerder van het Noorse Skagen Global en in maart nog door Morningstar uitgeroepen tot Fondsmanager van het Jaar in de categorie 'Wereldwijde aandelen', heel anders over. Hij heeft de weging van Rusland in zijn fonds opgetrokken tot het maximale gewicht van 6 procent. En daar vormt Gazprom juist een belangrijk onderdeel van, aangezien het 1,95 van de portefeuille uitmaakt. Volgens Falnes “heeft de geschiedenis ons geleerd dat beleggingen die werden gedaan in tijden van rampsoed in de regel succesvol uitpakken.”

ING IM is ook positief en trekt het wat breder dan alleen Gazprom. Bij monde van Nathan Griffiths, beheerder van de Emerging Market Equities portefeuilles, laat de Haagse vermogensbeheerder weten dat “Russische energie- en grondstoffenbedrijven een aantrekkelijk instapmoment bieden gelet op de lage waarderingen, uitstekende bedrijfsmiddelen, het steeds stabielere belastingkader en de aantrekkelijke vrije kasstroom en dividendrendementen.

Ook de pionier op het gebied van beleggen in opkomende landen, Mark Mobius, opereert inmiddels weer selectief aan de koopkant, zo gaf hij recent aan op een beleggerscongres van zijn werkgever Franklin Templeton in Amsterdam.

Beleggers die ook aangetrokken worden door de lage waarderingen en vertrouwen hebben in een goede afloop van de politieke instabiliteit in de regio, kiezen met East Capital Russian Fund voor één van de beste beleggingsfondsen in de categorie Aandelen Rusland. Het fonds heeft van de Morningstar-analisten de Analyst Rating Silver gekregen, vanwege het sterke beheerteam, hun kennis van de lokale economie en de capaciteit die het daaruit put. Maar beleggers zijn gewaarschuwd, de Russische aandelenmarkt is zeer bewegelijk en kent daarmee grote uitschieters. Omhoog en omlaag.


Uitgebreide toelichting
(Klik op grafiek voor vergroting)



Beheer
East Capital Russian Fund heeft een sterk team van analisten en portefeuillebeheerders. Het ter plekke gevestigde beleggingsteam vormt een troef voor het fonds: zij hebben toegang tot de managers van kleinere en middelgrote Russische bedrijven en spreken letterlijk hun taal.

Het beheerteam van dit fonds bestaat uit drie seniorbeheerders en twee analisten, en zij kunnen beschikken over een eigen tradingteam en een extern adviescomité. Peter Elam Håkansson (foto) beheert het fonds sinds de oprichting ervan. Hij is hoofd aandelen en ook medeoprichter van East Capital. Medebeheerders Aivaras Abromavicius en Jacob Grapengiesser, die sinds 2002 voor East Capital werken, helpen Håkansson bij zijn dagelijkse beheeractiviteiten. Het fonds wordt gezamenlijk beheerd. Grapengiesser en een van de analisten wonen en werken in Moskou, Elam Håkansson in Stockholm, en Abromavicius tenslotte in Kiev.

De drie seniorbeheerders hebben een lang track-record inzake Oost-Europese effecten en zijn verantwoordelijk voor de belangrijkste allocatiebeslissingen en voor de analyse van de Oost-Europese economieën voor East Capital. Analisten Uliana Esaulkova en Beatrice Bushati maken respectievelijk sinds 2007 en 2008 deel uit van dit team.


Fondshuis
East Capital is een onafhankelijke vermogensbeheerder die zich op Oost-Europa en Rusland focust. Het was een van de eerste fondshuizen die beleggingsfondsen oprichtte voor Russische en Oost-Europese effecten. Later kon het bedrijf zijn terrein verbreden door de overname van Asia Growth Investors.
Onlangs verliet Gustav Rhenman, oprichter en beheerder van het vroegere Asia Growth Investor Fund, het fondshuis. Het Oost-Europese beleggingsteam ondervond weinig invloed van de overname, maar sommige beheerders zijn toch verhuisd en hoofd aandelen Peter Elam Håkonssen moet nu een groter gebied overzien.

De fondsen van East Capital zijn globaal genomen relatief duur. De Luxemburgse fondsen zijn zelfs nog duurder, een duidelijk negatieve factor hoewel East Capital maatregelen neemt om deze kosten te verminderen door een master/feeder-structuur. Volgens Morningstar kan East Capital aan de kostenzijde nog verbeteringen doorvoeren die alle beleggers ten goede zouden komen hoewel dit voor een ‘boutique’ een hele uitdaging is.

De beloningsstructuur zou ook duidelijker verbonden kunnen worden met de langetermijnprestaties van de fondsen, hoewel de partners zelf ook significante beleggingen doen in hun eigen fonds, waardoor hun belangen op één lijn liggen met die van de beleggers in het fonds. De open en duidelijke communicatie met beleggers is een van de sterke punten van het bedrijf.


Beleggingsproces
Het beleggingsteam achter East Capital Russian Fund maakt in de eerste plaats gebruik van een fundamenteel bottom-up aandelenselectieproces. Er is wel macrodekking voor de teamleden via het adviescomité dat specifieke beleggingsthema’s naar voren schuift. Analisten gaan eerst op zoek naar bedrijven die kunnen profiteren van deze beleggingsthema's en adviseren vervolgens het senior portefeuillebeheerteam.

Beoordelingen van ondernemingen via waarderingsmaatstaven zijn van essentieel belang voor het proces om aantrekkelijk gewaardeerde beleggingen te vinden. Het team besteedt veel tijd aan gesprekken met managers en aan het analyseren van de markt en de onderliggende bedrijvigheid. Dat is waar de uit de regio afkomstige analisten in uitblinken. Zij zijn beter in staat om lokale manier van zakendoen te begrijpen en om met het management te praten in hun moedertaal.
Een ander essentieel element is dat de beheerders bereid zijn om aanzienlijk af te wijken van typische benchmarks, een voordeel dat volgens Morningstar integraal aan hun lokale expertise en middelen mag worden toegeschreven.

Strenge beleggingscriteria leiden tot de aanschaf van aandelen die doorgaans voor de lange termijn worden aangehouden. Het risicobeheer wordt in eerste instantie uitgevoerd op aandelenniveau, door de bedrijven in portefeuille door en door te kennen en daarbij een toereikend spreidings- en liquiditeitsniveau te handhaven.


Rendement
Håkonssen en zijn team hebben over perioden van drie en vijf jaar mooie prestaties behaald met East Capital Russian Fund. Maar rekening houdend met de hogere historische volatiliteit is het rendement toch maar middelmatig te noemen. Over 10 jaar heeft het fonds op voor risico gecorrigeerde basis duidelijk beter gepresteerd dan zijn categoriegenoten waardoor het op deze basis in het bovenste derde deel van de categorie terechtkomt.

Ook vergeleken met de benchmarks is de langetermijnprestatie goed, terwijl de korte en middellange termijn wisselvalliger is. De trend toont een daling van het extra rendement, terwijl het beheerd vermogen steeg, de kapitaalstromen soms volatiel zijn (de beleggers trokken toen de liquiditeit in de tweede helft van 2008 sterk afnam rond SEK 700 miljoen terug uit het fonds) en de concurrentie binnen de categorie toenam.

In de jaren volgend op de financiële crisis - 2009 en 2010 - kon East Capital Russian Fund via zijn positionering profiteren van de daaropvolgende rally. De portefeuilleactiviteit was toen opnieuw intenser. Het toegenomen belang in kleinere en middelgrote Russische bedrijven tezamen met de goede aandelenselectie en een gespreide sectorallocatie, zorgden ervoor dat het fonds het uitstekend deed.

Kosten
East Capital Russian Fund is duur, zowel op absolute basis als in vergelijking met de categorie.


Rol in portefeuille
East Capital Russian Fund spitst zich vooral toe op een volatiele markt. Voor de meeste beleggers is het alleen geschikt als aanvullende nichebelegging in een bredere portefeuille.


Lees ook het fondsrapport over East Capital (Lux) Russian Fund R EUR >

Bekijk ook andere beleggingsfondsen in de Morningstar-categorie 'Aandelen Rusland’ (klik op tabel voor vergroting).