Vorig jaar zomer publiceerde PIMCO’s CIO, Bill Gross, een artikel met als titel “Bond Wars”. In zijn artikel gaat Gross in op de uitdagingen waar obligatiebeheerders vandaag de dag mee geconfronteerd worden in de huidige marktomgeving met extreem lage rentestanden. Na een periode van ruim 30 jaar met dalende rentes zijn we beland op dermate lage renteniveaus dat sommige beleggers zich afvragen of obligaties als beleggingscategorie nog wel een toekomst hebben. Stijgende rentes leiden immers tot dalende obligatiekoersen en hoe lager de rente hoe groter de kans dat er zich (weer) een rentstijging aandient. Vooral indien het economisch herstel verder doorzet. Historisch bezien staan obligaties bekend als een stabiele inkomstenbron. Vanaf de jaren 80 vielen de totaalrendementen van Amerikaanse obligaties gedurende specifieke periodes (1981 – 1990 en 2001 – 2010) zelfs hoger uit dan van Amerikaanse aandelen. De kanttekening die hierbij dient te worden gemaakt is dat deze relatief hoge rendementen deels ingegeven zijn door de structurele daling van de rente over de afgelopen 30 jaar. Begin jaren 80 schommelde de Amerikaanse 10-jaars rente nog om en nabij de 16%. Vandaag de dag bedraagt de 10-jaars rente nog slechts 2,5%. Terwijl de Duitse 10-jaars rente begin jaren tachtig +/- 10% bedroeg en op het moment van schrijven nog slechts 1,15%. Om te overleven is aanpassingsvermogen volgens Gross van cruciaal belang waarbij hij, als liefhebber van militaire historie, paralellen trekt met de slag aan de Somme ten tijde van de eerste wereldoorlog. Bij deze slag werden de “ouderwetse” Britten in de pan gehakt door de “innovatieve” Duitsers.
Evolutie
Om aan het lot van de Britten bij de slag aan de Somme te ontkomen evolueert PIMCO’s beleggingsstrategie mee met de tijd en de omstandigheden. Om zich te wapenen tegen oplopende rentes zoeken de obligatiebeheerders van PIMCO hun heil in rendements- en risicobronnen die niet of minder gevoelig zijn voor rentestijgingen. De bronnen waar Gross in zijn stuk voornamelijk aan refereert zijn krediet-, volatiliteits-, curve-, en valutarisico.
Ook dichter bij huis zien wij dat obligatiebeheerders met hun tijd meegaan en hun beleggingsprocessen aanpassen aan de veranderende marktomstandigheden. In de praktijk bespeuren wij de volgende ontwikkelingen:
Van actief naar passief
Na het uitbreken van de financiële crisis in 2008 werden de risico’s van de meest gangbare benchmarks ook steeds zichtbaarder. Deze benchmarks worden doorgaans samengesteld op basis van marktkapitalisatie waarbij landen met de hoogste schuldenlast het hoogste gewicht in nemen. Zo hebben in de Barclays Euro Treasury Bond Index landen als Italië en Spanje redelijk zware gewichten van respectievelijk 24% en 12,5%. Om niet al te veel blootgesteld te zijn aan deze perifere landen met een hoge schuldenlast hebben diverse staatsobligatiefondsen hun beleggingsproces grondig aangepast en zijn overgegaan op het passieve “fundamental indexation”. Bij fundamental indexation worden de landengewichten binnen een benchmark bepaald op basis van fundamentele factoren zoals bijvoorbeeld de omvang van de economie, ESG-factoren en/of terugbetaalcapaciteit. Deze benchmark wordt vervolgens zo nauwkeurig mogelijk gevolgd. Een voorbeeld van een fonds dat is overgestapt van een actieve beheervorm naar het passieve fundamental indexation is het ASN Duurzaam Obligatiefonds. Dit fonds volgt sinds begin 2013 een interne benchmark die geconstrueerd wordt aan de hand van duurzaamheidscriteria en terugbetaalcapaciteit van landen. Een ander fonds dat een soortgelijke stap heeft gezet is het Kempen Global Bond Fund. Dit fonds is gefuseerd met het Kempen (Lux) Global Sovereign Fundamental Index Fund dat een index volgt aan de hand van het Bruto Binnenlands Product (BBP), populatieomvang en totale energieconsumptie. Fundamental indexation is echter nog een betrekkelijk nieuw fenomeen en dient zich nog te bewijzen ten opzichte van traditionele benchmarks.
Meer actief risico
Sommige beheerders zien ook kansen in de huidige marktomstandigheden. Een goed voorbeeld hiervan is fondshuis Robeco met hun Robeco Euro Government Bonds. Dit staatsobligatiefonds stond altijd bekend als een fonds met een beperkt risicobudget dat nooit veel afstand nam van zijn benchmark. In 2011 heeft men besloten om zwaarder in te zetten op de landenallocatie en het risicobudget dat de beheerder tot zijn beschikking heeft flink te verhogen. Dit betekent dat het fonds meer actief risico kan nemen ten opzichte van de benchmark. Een mooi voorbeeld hiervan is de forse overweging in perifere landen die het fonds in februari 2014 in nam. Op dat moment was maar liefst 64% van de portefeuille belegd in perifeer staatspapier uit Italië, Spanje en Ierland.
Off-benchmark
Veranderende marktomstandigheden kunnen er ook toe leiden dat beheerders hun heil buiten hun benchmark gaan zoeken. Zo ook de beheerders van de obligatiefondsen van Delta Lloyd. Zo hanteren zij bijvoorbeeld de benchmark van het staatsobligatiefonds Delta Lloyd L Bond Euro (de iBoxx Euro Sovereign Index) ter bepaling van het risicobudget, en niet zozeer voor de samenstelling van de portefeuille. Dit leidt er toe dat de beheerders steeds meer waarde zijn gaan zien in exotische namen die buiten de benchmark vallen. Dit percentage is in 2013 fors toegenomen en hier is ook geen limiet aan verbonden. Naast de gebruikelijke Duitse, Nederlandse en Oostenrijkse staatsobligaties kan men ook Bulgaars, Tsjechisch en Roemeens staatspapier in de portefeuille aantreffen, zij het in kleine proporties. Iets verder van huis werd ook belegd in Golfstaten als Qatar, Bahrein maar ook in een land als Mongolië.
Conclusie
Dat fondsbeheerders mee gaan met de tijd en hun beleggingsproces aanpassen naar aanleiding van veranderende marktomstandigheden hoeft niet per definitie een goede of slechte zet te zijn. Een beleggingsproces valt of staat tenslotte met de uitvoering daarvan. Hierbij is het vertrouwen in uw fondsbeheerder van essentieel belang. Bij dergelijke ingrijpende proceswijzigingen dient u als belegger zich wel af te vragen in hoeverre een fonds nog passend is binnen uw portefeuille. Ben u bestand tegen een hoger actief risico en hoe past een passief fonds binnen uw portefeuille zijn vragen die u zichzelf hierbij moet stellen.
