In het kort
- De Amerikaanse economie doet het goed ondanks de tegenslagen in de rest van de wereld.
- Amerikaanse consumenten geven hun spaargeld weer uit terwijl de inflatie daalt. Hierdoor zet de groei van het bbp van 2,0 tot 2,5 procent waarschijnlijk nog enige tijd door.
- Demografische factoren waaronder een lagere bevolkingsgroei en een groeiend aantal oudere consumenten dat minder geld besteedt, houdt de groei op lange termijn beperkt.
- Een betere huizenmarkt, exportgroei, hogere lonen, lage rentetarieven en verbeteringen in energie-intensieve industrieën (chemie, kunststofproductie, metaalproductie) kunnen een bodem onder de groeicijfers leggen.
(klik op tabel voor vergroting)
Morningstar actualiseert in dit rapport zijn economische prognose voor 2014 en komt met een eerste visie op 2015. De groei van het bbp komt in 2015 waarschijnlijk weer uit op 2,0 tot 2,5 procent, zoals ook de afgelopen vier jaar het geval was. Ondanks het optimisme dat elk jaar in december heerst, dat het nieuwe jaar dan toch eindelijk een hogere groei van 3,0 tot 4 procent zal brengen, blijft de werkelijke economische groei van onder de 2,5 procent beleggers teleurstellen.
In 2014 zouden de overheidsuitgaven toenemen, de huizenmarkt zich verder herstellen en ook de wereldeconomie weer opveren. Dit is niet gebeurd. De huizenmarkt verslechterde door een afgenomen betaalbaarheid van woningen en de beperkte kredietverstrekking. De overheidsuitgaven namen iets toe, maar omdat het begrotingsakkoord van vorig jaar de bestedingen drukte, niet zo veel als gehoopt. Nu het begrotingsjaar 2014 ten einde loopt, lijkt het er zelfs op dat de federale bestedingen in het beste geval voor inflatiecorrectie met 1 procent stijgen. De druk van kiezers, pensioenen en de beperkte groei van de huizenmarkt hebben tot nu toe ook landelijke- en lokale overheden veel sterker onder druk gezet dan verwacht.
Bovendien is de wereldwijde groei op een grote teleurstelling uitgelopen. Na slechts één jaar van zeer middelmatige groei, groeide Europa in het tweede kwartaal helemaal niet. Ook China stelde teleur omdat zowel de export als onroerend goed slechte resultaten toonde. De Chinese valuta is in waarde gedaald, wat gunstig was voor de export naar de Verenigde Staten, maar de Chinese import hinderde. De positieve kant van deze wereldwijde zwakte waren het ruime monetaire beleid van de centrale banken, de dalende inflatie en de lagere rente.
De aanhoudende capaciteitskloof van bijna 5 procent (een geavanceerde manier om de benutting van de productiecapaciteit te meten en waarin ook arbeid is opgenomen), evenals een gebrek aan vertrouwen betekende dat ook de bedrijfsbestedingen beperkt bleven. Investeringen door bedrijven vormen geen groot deel van de Amerikaanse economie maar zijn in de afgelopen herstelperiode ongebruikelijk zwak geweest.
Afgezien van een aan het weer te wijten slechte periode in de laatste winter doen de consumenten het nog steeds relatief goed. Toch stegen de inkomens van consumenten in het grootste deel van 2014 sterker dan de bestedingen. Deze hogere inkomens, plus de opgelopen spaartegoeden, kunnen in 2015 voor verder stijgende consumentenbestedingen zorgen. De spaarquote is op basis van het driemaandsgemiddelde gestegen van 4,4 procent naar 5,5 procent. Weergerelateerde problemen, torenhoge rekeningen van nutsbedrijven, een sterke verhoging van voedselprijzen, relatief hoge benzineprijzen en de inkomensongelijkheid (meer geld in handen van mensen die toch al veel kunnen sparen) dempen de bestedingen, ondanks de hogere inkomens.
(klik op tabel voor vergroting)
Ik meen dat de dalende grondstoffenprijzen, de recent teruglopende benzineprijzen en tarieven van nutsbedrijven, evenals de prijsdaling van sommige levensmiddelen de consumentenbestedingen in het laatste deel van 2014 kunnen laten stijgen.
Een nieuwe realiteit? Misschien. Helemaal geen groei? Niet waarschijnlijk.
Ik ben al enige tijd bezorgd over het groeipotentieel van de wereldeconomie op langere termijn in het algemeen en over die van de VS in het bijzonder. In het geval van de VS maak ik me de meeste zorgen over de mogelijkheid dat de demografie de groei op lange termijn beperkt. De bevolkingsgroei neemt al af sinds de jaren 1960. Tegelijkertijd is ook de bbp-groei teruggelopen.
(klik op grafiek voor vergroting)
De lagere groei waarmee de VS werd geconfronteerd, is gedeeltelijk te wijten aan twee financiële en aandelenmarktcrisissen in minder dan tien jaar tijd. Maar het is goed mogelijk dat de dalende bevolkingsgroei de VS ook al veroordeelt tot een lager groeiniveau. De groei van 2,0 tot 2,5 procent die we momenteel zien, staat tegenover een gemiddelde bbp-groei van 3,1 procent over de afgelopen 60 jaar. Eerlijk gezegd is de hogere waarde van onze groeiprognose (2,5 procent) misschien niet haalbaar, omdat de vergrijzing van de Amerikaanse bevolking nog bovenop de lagere bevolkingsgroei komt.
Uit onderzoek blijkt dat oudere mensen minder uitgeven. Consumentenbestedingen bereiken doorgaans op 50-jarige leeftijd hun hoogtepunt. Nu het laatste deel van de babyboomers in 2014 de 50 passeert, is het geen verrassing dat de economische groei tegenvalt. Het aantal in de VS geboren inwoners dat 50 jaar oud werd, is in 2014 met 273.000 personen gedaald ten opzichte van het hoogtepunt voor de babyboomers die in 2007 deze leeftijd bereikten. Het beeld wordt de komende negen jaren slechter omdat in 2023 bijna 900.000 minder mensen de 50 passeren dan in 2014.
Demografie is geen exclusief Amerikaanse probleem
Helaas is de demografische kwestie niet alleen van invloed in de VS. Japan heeft dit proces al doorgemaakt en het heeft voor de nodige problemen gezorgd met deflatie en een beperkte economische groei gedurende meer dan tien jaar. Slecht beleid van de overheid en de centrale bank, evenals de beperkte immigratiemogelijkheden hebben ook een negatief effect.
De volgende regio is Europa, waar het geboortecijfer nog lager ligt dan in de VS. Bovendien volgt de groei hier een sterk lagere trend dan in Amerika. Ook in deze regio zijn de beleidsbeslissingen niet optimaal geweest, maar zij hebben in ieder geval tot nu toe beter uitgepakt dan in Japan. Zelfs in China zal de groei enigszins dalen omdat de gevolgen van het één-kindbeleid in de jaren 1970 doordringen tot de demografische werkelijkheid van vandaag.
De veranderende demografische factoren zullen ook de Chinese economie verder drukken, omdat China zich tegelijkertijd richt op een sterker consumentgedreven economie. De discussie gaat er momenteel over of China op zeer korte termijn met 7 in plaats van met 7,5 procent zal groeien. Het echte probleem is dat de Chinese groei ergens in de komende vijf jaar misschien zal dalen naar minder dan 5 procent.
Huizenmarkt, export, lage rente kunnen allemaal een positieve invloed hebben
Onlangs kwam de vrees op, dat de groei van het Amerikaanse bbp op lange termijn ruim onder de 2 procent zou uitkomen. Dit is net zo overdreven als de verwachte terugkeer naar een groei van ruim 3 procent van enkele jaren geleden. Ten eerste liggen de woningbestedingen nog niet op het normale niveau van 5 procent van het bbp, ondanks de bevolkingsgroei en vijf jaren van economisch herstel. De export naar de rest van de wereld zal de Amerikaanse groei ook stimuleren. De komende tien jaar zal er waarschijnlijk wereldwijd een sterke vraag naar vliegtuigen zijn. Omdat de ontwerp- en productiecycli lang zijn, blijft de concurrentie voor Amerikaanse vliegtuigen minimaal. Ook de toenemende vraag naar landbouwproducten en de toenemende olie-gerelateerde export zorgt voor een hogere groei in de VS dan in andere ontwikkelde landen.
En ondanks veel tandengeknars en wat negatieve ontwikkelingen hebben de VS wereldwijd gezien nog steeds een zeer behoorlijke concurrentiepositie. Het World Economic Forum (van de beroemde conferentie in Davos) plaatste de VS op de derde plaats onder 144 landen wat betreft 12 maatstaven voor concurrentiekracht. Dat was beter dan de vijfde plaats in het voorgaande jaar. Ik heb vaak gesteld dat de consument bepalend is voor de Amerikaanse economische activiteit. Op korte termijn is dit juist. Concurrentiekracht (die wordt beïnvloed door investeringen, regelzucht, toegang tot kapitaal, onderwijs) is echter maatgevend op langere termijn. Uit een recent onderzoek van Harvard Business School blijkt dat de Amerikaanse positie sinds het eind van de recessie drastisch is verbeterd.
(klik op tabel voor vergroting)
Hoewel de rente volgend jaar rond deze tijd waarschijnlijk hoger ligt dan nu, ga ik ervan uit dat de rente op lange termijn, zowel gecorrigeerd voor de inflatie als nominaal, onder het gemiddelde op lange termijn zal blijven. De belangrijkste oorzaak voor de matige rente is de hierboven aangehaalde lagere economische groei. Ook vraag- en aanbodfactoren spelen een rol. De snelst groeiende bedrijven genereren vandaag de dag eerder cash dan dat ze cash gebruiken. Dit in tegenstelling tot de tijd toen General Motors en U.S. Steel de groeimotoren waren en enorme kapitaalinvesteringen en grote kredieten nodig hadden.
Daarnaast dalen de hypotheekschulden nog steeds, ook nu het economisch herstel al vijf jaar duurt. Strengere kredietregels, minder eigen woningbezit en meer aankopen in cash van investeerders doen de noodzaak tot huizenfinancieringen dalen. Een lagere inflatie en lagere groeipercentages betekent ook veel minder vraag naar leningen voor werkkapitaal van bedrijven. Aan de aanbodzijde kunnen de ouder wordende babyboomers niet meer zo offensief op de aandelenmarkt beleggen naarmate zij met pensioen gaan. Dit betekent waarschijnlijk een hogere vraag naar obligaties en kan ook de hoogte van de rente beperken.
Consumenten met een baan zien hun loon waarschijnlijk stijgen 
Nu de rest van de babyboomers met pensioen gaat, begint de bevolking in de werkende leeftijd in 2015 te krimpen. Tegelijkertijd zullen gepensioneerden arbeidsintensievere gezondheidszorg nodig hebben, waardoor ook de vraag naar arbeid toeneemt. In theorie kan dit tekorten op de arbeidsmarkt veroorzaken, de lonen laten stijgen en de bestedingen - in ieder geval van de werkenden - doen toenemen.
Morningstar hoort nog steeds verhalen over tekorten aan bijvoorbeeld piloten, vrachtwagenchauffeurs, geschoolde monteurs en metselaars. We menen dat deze tekorten zullen toenemen, hoewel ze waarschijnlijk geen invloed hebben op het slecht opgeleide en ongeschoolde deel van de bevolking. Nu de vacatures ruimschoots het aantal in dienst genomen mensen overtreft, is er in ieder geval tijdelijk een gebrek aan evenwicht in vaardigheden en lonen dat zich de komende vijf jaar weer moet herstellen. De Amerikaanse economie heeft, bijvoorbeeld de afgelopen tien jaar met de verschuiving van de bouw naar de medische sector, bewezen dit soort aanpassingen goed aan te kunnen. Maar dit zal niet snel gaan.
Door de scheve verhouding tussen vacatures en kandidaten moeten werkgevers misschien ook bereid zijn hun loonvoorstellen te veranderen en dit is duidelijk nog niet het geval. De impact van de hogere lonen zal niet uniform zijn. Bedrijven met een lage arbeidsintensiteit, die hun producten verkopen aan mensen in de werkende leeftijd, kunnen het zeer goed doen. Arbeidsintensieve, op grondstoffen gerichte bedrijven die weinig aan opleiding en het behoud van personeel doen, zullen zich waarschijnlijk minder goed ontwikkelen.
Sectoroverschrijdende thema's waaronder lagere groei in China, dalende grondstoffenprijzen, fusies en overnames
Over het algemeen stuwt de groei in opkomende markten op langere termijn de groeikansen voor bepaalde bedrijven op, vooral in consumentgerichte sectoren. China's overschakeling van investeringen en vastgoed naar consumptie begint echter een negatieve invloed te krijgen op de meer grondstoffengerichte segmenten van zowel de Chinese als de wereldeconomie.
De Chinese vraag daalt over de hele linie: van metalen tot gerecycled papier tot cement. Dit drukt de prijzen en hindert producenten in de sector basismaterialen. Ik hoor echter nog weinig van bedrijven die al profiteren van de lagere inputprijzen.
Veel van Morningstar's sectorteams menen dat de groeiramingen voor China nog steeds te hoog zijn. Vooral Dan Rohr van Morningstars analistenteam voor basismaterialen is bijzonder sceptisch over de Chinese economie. Hij meent dat de vastgoedmarkt al een tijd lang daalt, maar dat de achterlopende statistieken de werkelijke situatie nog moeten inhalen.
Een aantal van onze sectorkwartaalrapporten meldt ook meer fusie- en overnameactiviteit. Sommige fusies waren duidelijk bedoeld om de concurrentiepositie te verbeteren, terwijl andere eerder belastingredenen leken te hebben. Nu de aandelenmarkten en de waarderingen hoger zijn, en de Obama-regering dreigt in te grijpen bij transacties om belastingredenen, vermoed ik dat fusies en overnames in de komende kwartalen een kleinere rol zullen spelen in de stijging van de waarderingen.
Lees ook
Morningstars vooruitzicht voor de aandelenmarkt: temper uw verwachtingen
De huidige waarderingsniveaus van aandelen impliceren middelmatige totaalrendementen en een verhoogd risico op een aanzienlijke terugval. Morningstar raadt beleggers aan om geen concessies aan de kwaliteit te doen als zij op zoek gaan naar een koopje.
