De lage yield op obligaties is een belangrijke drijfveer geweest voor de toenemende populariteit van dividendaandelen. Maar aan deze factor kan wel eens sneller dan gedacht een einde komen. Bond proxies – de verzamelnaam voor aandelen die een hoog dividendrendement hebben en daarmee rentegevoelig zijn – worden gezien als voornaamste slachtoffer van een op termijn veranderend patroon in de rentegrafiek. De grote vraag is hoe dividendfondsen met deze factor omgaan.
Tijdens de Tweede Wereldoorlog was de Amerikaanse centrale bank Fed genoodzaakt om – onder druk van de overheid – de rente laag te houden om zo de financieringskosten van de oorlog in toom te houden. Om de financiële stabiliteit te bewaken en vanwege de enorm gestegen staatsschuld werd de kortetermijnrente ook na afloop van de oorlog kunstmatig laag gehouden. In november 1945 vestigde de rente op Amerikaanse 10-jarige staatsobligaties een nieuw dieptepunt op 1,55 procent.
Vanaf dit punt begon de rente gestaag te stijgen. In de jaren zeventig van de vorige eeuw volgde verhogingen als gevolg van een aantrekkende economie, maar toenemende inflatie (tot boven 14 procent!) zorgde voor het aantikken van nieuwe hoogtepunten. Om de inflatie te beteugelen verhoogde Fed-voorzitter Paul Volcker de beleidsrente tot 20 procent. Hierdoor bereikte op 30 september 1981 de yield op een 10-jarige staatsobligatie een recordniveau van 15,84 procent. Het dividendrendement op de S&P 500 lag in die tijd rond de 5 tot 6 procent. Die grote spread tussen dividendrendement en obligatierendement zou als sneeuw voor de zon gaan verdwijnen.
Sinds de piek in 1981 is de rente in een structurele, meer dan 30 jaar durende, dalende trend terecht gekomen. De crisis in 2008 en het daarop volgende zeer ruime monetaire beleid zorgde ervoor dat in december 2008 het dividendrendement van de S&P 500 voor het eerst sinds augustus 1958 weer boven dat van een 10-jarige staatsobligatie lag. De daling van de obligatierente zette door en op 25 juli 2012 werd intraday het all time low neergezet voor een 10-jarige Amerikaanse staatsobligatie: 1,379 procent. Onderstaande grafiek geeft een historisch overzicht van de Amerikaanse 10-jarige staatsobligatierente en het dividendrendement op de S&P 500.
(Klik op grafiek voor vegroting)
Er zijn overeenkomsten tussen de totstandkoming van het vorige diepterecord op 1,55 procent en het huidige renterecord van 1,379 procent. Ook nu wordt de rente door de Fed kunstmatig laag gehouden. Ook nu is de staatsschuld hard opgelopen. Ook nu kocht de Fed via Quantitative Easing 1, 2 en 3 zes jaar lang obligaties op. Maar aan de structureel dalende rente komt vanaf mei 2013 abrupt een einde wanneer Fed voorzitter Ben Bernanke hint op het beëindigen van de derde versie van Quantitative Easing, het steunprogramma van USD 85 miljard per maand. De aanleiding is dat de Amerikaanse economie zich aan het verbeteren is, wat de werkloosheid omlaag heeft gebracht en langzaamaan de inflatie laat stijgen.
De financiële markten reageren direct op deze wending, zoals uit de onderstaande grafieken blijkt. De rente stijgt met relatief grote stappen van 1,66 procent in mei naar 2,78 procent per eind augustus. Het yield-voordeel van de S&P 500 wordt snel teniet gedaan en eind mei 2013 is de rente op 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties alweer hoger dan het dividendrendement op de S&P 500. Aandelen van sectoren die geprofiteerd hebben van hun hoge dividendrendement zoals nutsbedrijven, vastgoed en telecom worden hard geraakt.
(Klik op grafiek voor vergroting)
Op 18 december 2013 gaat het mes in het opkoopprogramma en verlaagt Ben Bernanke de maandelijkse stimulans tot USD 75 miljard, waarna in de daaropvolgende maanden onder zijn opvolger Janet Yellen het bedrag stapsgewijs met USD 10 miljard omlaag gaat en per 29 oktober 2014 geheel is stopgezet. De Fed heeft aangegeven dat het de rente waarschijnlijk geruime tijd na het beëindigen van het steunprogramma op een laag niveau zal houden, wat betekent dat de beleidsrente op 0 tot 0,25 procent blijft staan. Wat het begrip “geruime tijd” precies inhoudt is onbekend, maar beleggers verschuiven hun aandacht nu naar het moment dat de Fed de rente gaat verhogen. Dat zou wel eens eerder kunnen zijn dan algemeen wordt verondersteld.
Japans deflatiescenario
Daar waar Amerika tekenen van herstel vertoont, lijkt het in Europa de juist andere kant op te gaan. De Europese economieën hebben het nog steeds moeilijk en de werkloosheid en de dreiging van deflatie maken het niet makkelijker. Ondertussen zoekt de markt nog steeds haar toevlucht tot de veilig geachte Duitse staatsobligaties, die bijna dagelijks nieuwe laagterecords neerzetten. Om de economie weer vlot te trekken en de inflatie aan te wakkeren zou de ECB kunnen kiezen voor een Europese kwantitatieve verruiming. 
De druk op de ECB neemt steeds verder toe om het taboe van het opkopen van staatsleningen overboord te zetten. Bij het uitblijven van overtuigende maatregelen dreigt een Japans deflatiescenario wat de economie in dat land decennia lang heeft lamgelegd. De ECB kondigde al aan om zogenaamde covered bonds en Asset Backed Securities op te kopen, maar het kopen van staatsobligaties lijkt van doorslaggevend belang te zijn. Hiermee zou de ECB in de voetsporen treden van de Amerikaanse, Engelse en Japanse centrale banken. Vooralsnog houdt ECB-president Mario Draghi zich wat dat betreft op de vlakte.
Daar waar de rente in Europa voorlopig laag lijkt te blijven, wordt verwacht dat de Fed na beëindiging van de steunaankopen op enig moment zal besluiten om de rente te gaan verhogen. Een en ander hangt af van de ontwikkeling van de Amerikaanse economie, de werkloosheid en de inflatie. Economen verwachten dat in 2015 de eerste verhoging bekend wordt gemaakt. De vraag is hoe deze stijging effect gaat hebben op dividendaandelen en welke mogelijkheden er liggen voor dividendfondsen.
Bond proxies zoals nutsbedrijven vormen de grootste risicogroep bij een stijgende rente. Deze aandelen bieden het hoogste dividendrendement, maar hebben ook weinig groeimogelijkheden omdat ze in veel gevallen (gedeeltelijk) gereguleerd zijn. Hierdoor is het bedrijfsrisico lager en is er in beperkte mate invloed van de economische cyclus. Deze defensieve eigenschappen maken het mogelijk om een hoge pay-out ratio te hanteren, wat betekent dat veel van de winst wordt uitgekeerd als dividend. Hoewel aantrekkelijk zet dat meteen een limiet op toekomstige dividendgroei. Daarnaast kunnen deze bedrijven het zich permitteren om meer schulden aan te gaan omdat het bedrijfsrisico lager ligt. Daardoor kunnen de kosten van een stijgende rente een grotere impact hebben wanneer schulden moeten worden geherfinancierd.
In plaats van de aandelen met het hoogste dividendrendement te selecteren is de aandacht verschoven naar bedrijven die een goed track record hebben in het verhogen van hun dividend. Bedrijven die gezonde kasstromen genereren, grote kasposities hebben en een lagere pay-out ratio hanteren bieden kans op dividendgroei. Industrie, gezondheidszorg en technologie zijn voorbeelden van sectoren waar dit soort bedrijven actief zijn.
Wanneer wordt gekeken naar de blootstelling van wereldwijd beleggende dividendfondsenaan bond proxies, dan is een gemengd beeld te zien. De gemiddelde blootstelling aan bond proxies daalde sinds mei 2013 van 18 procent naar niveaus rond 16 procent.
(Klik op grafiek voor vergroting)
Individuele dividendfondsen
Ingezoomd op individuele dividendfondsen blijkt dat er grote verschillen zijn in de blootstelling aan bond proxies. PGSF Global Income Stock en BCV IF Systematic Defensive High Dividend Equities hebben meer dan 60 procent blootstelling aan bond proxies. Beide fondsen hebben ongeveer 40 procent belegd in nutsbedrijven en iets meer dan 20 procent in telecom. Deze hoge allocaties naar deze sectoren zorgt er tevens voor dat de sectordiversificatie te wensen overlaat.
Een ander opvallend fonds is M&G Global Dividend. Dit op dividendgroei gefocuste fonds belegt niet of nauwelijks in bond proxies. Dat is precies tegengesteld aan Kempen Global High Dividend, dat juist vanwege het dividendrendement voor deze sectoren kiest en ook minder bang is voor de gevolgen van rentestijgingen. Zij concluderen uit eigen onderzoek dat dividendaandelen ook outperformen wanneer rentes stijgen. Misschien wordt de soep dan toch niet zo heet gegeten.
(Klik op tabel voor vergroting)
Lees ook
DWS Top Dividende veiligste haven voor dividendbelegger
Dividendfondsen bieden beleggers bescherming in dalende markten. Maar niet allemaal evenveel. Morningstar analyseert aan de hand van 8 criteria het defensieve karakter van 26 dividendfondsen. Lees waarom DWS Top Dividende het meest en Aberdeen Global World Equity Dividend het minst defensieve dividendfonds is.
Dividendfondsen verdeeld over herstel banken
Bankaandelen lijken weer populairder te worden bij dividendfondsen, omdat de financiële sector kansen biedt op hoge dividendgroei. Toch is niet elke fondsmanager overtuigd van het herstel van de banken na de financiële crisis.
