In het kort
- Alle ogen blijven gericht op de Federal Reserve nu het moment nadert dat de kortetermijnrente wordt verhoogd. Morningstar meent echter, dat beleggers te veel aandacht besteden aan de exacte timing van een renteverhoging. Veel belangrijker is de vraag tot welke hoogte de rente uiteindelijk stijgt.
- Morningstar heeft zijn methodiek om de kosten van kapitaal te berekenen aangepast, zodat deze de realistische verwachtingen voor inflatie op lange termijn en het totaalrendement beter weergeeft. Onze inschatting van de reële waarde of fair value van aandelen gaan uit van een rente op Amerikaanse staatsobligaties van 4,5 procent. Dat is ruim boven het huidige renteniveau.
- Uit een uitgebreid onderzoek naar de energiesector bleek, dat de aandelenanalisten van Morningstar te optimistisch waren over de olie- en gasprijzen op lange termijn. De energiesector lijkt nog steeds relatief ondergewaardeerd, maar de schattingen van de reële waarde of fair value van de aandelen zijn inmiddels gedaald.
- De bredere aandelenmarkt lijkt licht overgewaardeerd en biedt weinig kansen. Aandelenbeleggers moeten een lange tijdshorizon hebben en het geduld en de discipline opbrengen om de volatiliteit heelhuids door te komen.
Renteniveaus: zwaartekracht en activakoersen
Beleggers kijken altijd heel sterk naar wat de Amerikaanse centrale bank Federal Reserve (Fed) doet. Maar de obsessie met het monetaire beleid van de Fed bereikt nieuwe hoogtepunten nu de eerste verhoging van de kortlopende rente in bijna tien jaar nadert. De federal funds rate ligt al sinds eind 2008 rond het nulpunt en de laatste keer dat de Verenigde Staten hun monetaire beleid verkrapten was halverwege 2006. Tel daar de kwantitatieve verruiming van de Fed en andere onconventionele monetaire maatregelen over de hele wereld bij op en het is duidelijk dat we ons in een unieke situatie bevinden. Geen wonder dat beleggers nerveus zijn.
Warren Buffett heeft rentetarieven vergeleken met zwaartekracht voor activakoersen. De intrinsieke waarde van een financieel actief (aandeel of obligatie) is gelijk aan de verdisconteerde contante waarde van de kasstromen die het zal genereren. Hogere rentetarieven betekenen een hogere disconteringsvoet en dus een lagere contante waarde. Met andere woorden: één dollar die we over 10 jaar ontvangen is op dit moment minder waard als we deze in de tussentijd tegen 4 procent zouden kunnen beleggen in plaats van tegen 2 procent. De verdisconteringsvoet voor obligaties is in de markt zichtbaar als de yield-to-maturity. De verdisconteringsvoet voor aandelen is niet rechtstreeks zichtbaar, maar dat betekent niet dat deze niet bestaat.
De complicatie met aandelen - in tegenstelling tot obligaties - is dat ook de toekomstige kasstromen onbekend zijn. In de mate waarin een hogere rente correleert met sterke economische groei of een hogere inflatie, is het redelijk om te verwachten dat de kasstromen van bedrijven ook hoger zijn.
Voor beleggers met een voldoende langetermijnhorizon (ten minste vijf jaar, maar bij voorkeur tientallen jaren) meent Morningstar nog altijd dat aandelen veruit superieur zijn ten opzichte van obligaties als het gaat om de bescherming en groei van koopkracht.
Omdat veel beleggers gefocust zijn op de dreiging van een stijgende rente, is het misschien verrassend dat Morningstar recent de aanname voor de kosten van kapitaal (een belangrijke factor voor de disconteringsvoet) heeft verlaagd. De timing hiervan is louter toevallig. Uit onderzoek van de markthistorie bleek, dat de reële (voor inflatie gecorrigeerde) rendementen van aandelen tussen de 6,5 en 7,0 procent per jaar liggen. Wij verwachten voor de lange termijn een inflatie van 2,0 tot 2,5 procent.
Het middelste punt tussen beide bandbreedtes leidt ons naar een verwacht nominaal rendement voor de totale aandelenmarkt van 9 procent, ten opzichte van onze eerdere aanname van 10 procent. Wij gebruiken deze 9 procent kosten van kapitaal om de vrije kasstromen voor aandeelhouders van ondernemingen in ontwikkelde markten met een gemiddelde economische gevoeligheid te verdisconteren. We gaan uit van kosten van kapitaal van 7,5 procent (tegenover eerder 8 procent) voor bedrijven met een economische gevoeligheid onder het gemiddelde en kosten van kapitaal van 11 procent tot 13,5 procent (voorheen 14 procent) voor ondernemingen met een bovengemiddelde economische gevoeligheid. Voor bedrijven in het buitenland met andere inflatiecijfers brengen wij correcties aan.
Door onze nieuwe berekening van de kosten van kapitaal stijgt de fair value of reële waarde van veel aandelen licht. Dit betekent echter niet, dat wij verwachten dat het huidige klimaat met de lage rente voor onbeperkte tijd zal aanhouden. Integendeel, onze aannames impliceren een rente op Amerikaanse staatsobligaties van 4,5 procent, ruim boven de huidige renteniveaus. Het nominale risicovrije tarief van 4,5 procent bevat een inflatie van 2,0-2,5 procent plus een reële rendementsverwachting van 2,0-2,5 procent. Wij denken dat dit een redelijk basisscenario is. De langetermijnrente moet fors boven de 4,5 procent stijgen voor dit van invloed zou zijn op onze schatting van de fair value van aandelen (ervan uitgaande dat onze kasstroomprognoses juist zijn).
Dalende prognoses voor olie- en gasprijzen
Naast de aanpassingen van onze aannames voor de kapitaalkosten zijn de grootste wijzigingen die Morningstar heeft doorgevoerd de schatting van de fair value of reële waarde van aandelen in de energiesector. Morningstar's energieteam heeft uitgebreid onderzoek gedaan naar de verwachte vraag naar en aanbod van energie in de komende vijf jaar en concludeerde dat onze eerdere aannames voor de olie- en gasprijzen te optimistisch waren. Wij gebruiken nu een prijs op lange termijn voor Brent-olie van USD 75 per vat (voorheen USD 100) en voor Henry Hub-gas van USD 4 per duizend kubieke voet (eerder USD 5,40). Hierdoor daalden de schattingen van de fair value voor veel energiebedrijven en voor sommige verlaagden wij ook de waardering van hun concurrentiepositie.
Sinds hun hoogtepunt in de zomer van 2014 zijn de olie- en gasprijzen dramatisch gedaald. Helaas heeft het veel te lang geduurd voordat Morningstar de fundamentele verslechtering in het evenwicht tussen vraag en aanbod opmerkte, dat aan de kelderende prijzen ten grondslag ligt. Wij implementeerden een nieuw model waardoor wij in de toekomst hopelijk proactiever kunnen zijn. Onze laatste analyse leverde drie belangrijke conclusies op:
- Door de productiegroei van Amerikaanse schalie-olie spelen de oliebronnen met de hoogste kosten geen rol meer. Als de winning van olie uit teerzand en marginale diepzeeprojecten niet nodig zijn om de stijgende vraag in de komende vijf jaar op te vangen, zijn deze ook niet meer relevant voor de olieprijsvorming. Wij verwachten dat de diepzeeprojecten van hoge kwaliteit voor de korte termijn de marginale vaten zullen leveren, waardoor wij tot een Brent-prijs van USD 75 over het gemiddelde van de cyclus komen.
- Onze nieuwe prognoses houden ook rekening met door overcapaciteit dalende prijzen voor dienstverlenende bedrijven in de oliesector. Olie- en gasmaatschappijen verlagen hun investeringen sterk, waardoor er een overschot aan boortorens en andere apparatuur en menskracht ontstaat. De marginale kosten zijn niet statisch, maar fluctueren ook met veranderende kosten van input.
- De schalievelden, vooral het Marcellus-veld, produceren ruim voldoende goedkoop schaliegas voor de Amerikaanse aardgasmarkt. Door efficiëntieverbeteringen en de grote voorraden kunnen de producenten waarschijnlijk gemakkelijk aan de stijgende vraag kunnen voldoen, zelfs tegen een aardgasprijs van USD 4/mcf over het gemiddelde van de cyclus.
Kleinere, minder gediversifieerde exploratie- en productiemaatschappijen met hogere schulden tonen de grootste reducties in fair value als gevolg van onze nieuwe prognoses voor de grondstoffenprijzen. Dienstverleners in de oliesector en geïntegreerde oliemaatschappijen zijn ook getroffen. Onze schatting van de fair value van ondernemingen in het midstream segment van de oliesector (zoals exploitanten van pijpleidingen) bleken daarentegen veerkrachtig. Volumes hebben op deze bedrijven een sterkere invloed dan prijzen en zij profiteren van het overvloedige aanbod. Onze analisten beschouwen energie nog steeds als de sterkst ondergewaardeerde sector, maar het verschil is aanzienlijk kleiner geworden nu wij de fair value lager inschatten.
Marktstijging laat weinig kansen over
Wat de waardering van de bredere aandelenmarkt betreft noteerde de mediaan van de aandelen die Morningstar volgt bij het sluiten van de beurs op 20 maart 2015 4 procent boven onze inschatting van de fair value. Cyclische en defensieve sectoren stuwden de markt om beurten op, zodat beide nu overgewaardeerd zijn. Naar onze mening zijn industrie, technologie, gezondheid, defensieve consumentenaandelen en nutsbedrijven de meest overgewaardeerde sectoren en noteren deze aandelen tussen de 7 en 11 procent boven onze fair value. Alleen energie is relatief goedkoop, de mediaan ligt hier 9 procent onder de geschatte fair value.
Op het niveau van afzonderlijke aandelen ziet het er niet veel beter uit. Slechts 25 van alle aandelen die Morningstar volgt in de energiesector hebben een 5-sterren rating en veel hiervan zijn met hoge risico's verbonden mijnbouw- of energiebedrijven of ondernemingen uit opkomende markten. Maar 14 hiervan worden verhandeld op beurzen in de VS. Slechts één 5-sterren aandeel - Spectra Energy - heeft een groot concurrentievoordeel of ‘wide economic moat’.
De S&P 500 heeft - op een niveau van 2.108 - een Shiller-koers/winstverhouding van 27,7. Dat ishoger dan 79 procent van de maandelijkse noteringen sinds 1989. De Shiller k/w gebruikt een 10-jaars gemiddelde van voor inflatie gecorrigeerde winsten in de noemer. De S&P 500 noteert tegen 18,4 maal de achterlopende hoogste bedrijfswinsten, hetgeen hoger is dan 77 procent van de maandelijkse noteringen sinds 1989. In beide gevallen zijn dergelijke hoge waarderingsniveaus in het verleden verbonden geweest met slechte hierop volgende totaalrendementen over vijf jaar en een hoog risico van aanzienlijke daling. Voorzichtigheid is dus geboden.
Lees ook
Morningstar selecteert beleggingskansen in oliesector
De blijvend lage olieprijs heeft ertoe geleid dat de analisten van Morningstar alle bedrijven die zij volgen in de oliesector opnieuw hebben bekeken. Welke ondernemingen zijn nog een aantrekkelijke belegging? ExxonMobil en Halliburton zijn top picks. "Shell blijft achter."
