Ik wil niet te negatief zijn over grondstoffenfondsen, die het al jaren moeilijk hebben, maar de meeste zijn gewoon gebrekkig in zowel de opbouw als het achterliggende idee. Statische long-only grondstoffenindexen profiteren niet van de grootste winstbronnen die beleggers in grondstoffenfutures kunnen aanboren.
In tegenstelling tot bij aandelen en obligaties wordt bij een long-only positie in grondstoffenfutures niet altijd extra rendement boven het risicovrije rendement verwacht. Dit komt omdat de grondstoffenfuturesmarkt kan worden beschouwd als een verzekeringsmarkt, waar hedgers en speculanten risico's verhandelen. Er is geen verwachting van een totaal positief rendement--de winst van de een is exact het verlies van de ander, minus de frictiekosten. Hedgers betalen speculanten een verzekeringspremie. Zij nemen graag genoegen met een negatief verwacht rendement als ze op deze manier risico's kunnen afwenden.
Volgens de theorie van John Maynard Keynes over de normale backwardation zijn producenten de natuurlijke hedgers. Zij belonen de verzekeraars--de speculanten-- met een positief doorrolrendement, de winst van het doorrollen van een futurescontract met een latere vervaldatum voor een contract met een eerdere vervaldatum. Dit gebeurt als de verder in de toekomst vervallende futures tegen lagere koersen noteren dan de spotprijs en we noemen dat backwardation. In dit kader moet een statische, long-only futurespositie worden beloond met een positief verwacht rendement.
De historische gegevens ondersteunen dit verhaal echter niet. Het gemiddelde doorrolrendement voor 12 belangrijke GSCI-grondstoffenfutures in de periode januari 1983 tot eind januari 2012 is negatief. Met andere woorden, contango, het tegengestelde van backwardation, was sterker. Er is dus iets anders aan de hand.
Een betere aanpak houdt rekening met het feit dat een long-only futurespositie soms negatieve rendementen oplevert. Twee mogelijk elkaar aanvullende benaderingen zijn de hedgingdruktheorie en de opslagtheorie. De hedgingdruktheorie is algemener dan de theorie van Keynes over normale backwardation. Deze stelt dat als producenten meer hedging eisen, de termijnstructuur van de futures backwardation vertoont, waardoor long-posities worden beloond. Als consumenten meer hedging eisen, gaat de termijnstructuur naar contango, wat short-posities beloont. De opslagtheorie stelt dat backwardation en contango voornamelijk zijn te verklaren door de fysieke voorraadniveaus; als de voorraden laag zijn, is er sprake van backwardation, als deze hoog zijn, van contango.
Beide theorieën stellen dat de beloning voor het risico wordt betaald aan de partij, long of short, die een soort verzekering biedt. Met andere woorden, long-only posities leveren lang niet altijd positieve verwachte rendementen. Een statische long-only grondstoffenallocatie schakelt in de loop van een volledige marktcyclus tussen het bieden van een verzekering (positieve verwachte rendementen) en het gebruikmaken van een verzekering (negatieve verwachte rendementen). Een statische long-only belegger hoopt erop dat de long-zijde van de markt in de loop van zijn belegging vooral in de verzekering biedende modus blijft.
Er zijn goede redenen om aan te nemen dat de verwachte rendementen van grondstoffenfutures niet geweldig hoog zijn. Claude Erb en Campbell Harvey stellen dat het rendement van een long-only portefeuille van grondstoffenfutures kan worden onderverdeeld in vier componenten: het risicovrije tarief, het spotprijsrendement, het doorrolrendement en het diversificatierendement. We zullen elk van deze componenten de revue laten passeren.
1. Risicovrij rendement. Het risicovrije rendement is vrij laag. Beleggers met futures waarvoor een volledig onderpand is afgegeven, boeken dus weinig cashrendement. In het verleden was dit goed voor ongeveer de helft van het rendement van de GSCI, de populairste grondstoffenindex.
2. Spotprijsrendement. Op lange termijn tonen grondstoffenprijzen een dalende trend. De snelle stijging van de prijzen in het afgelopen decennium was vooral te danken aan de Chinese vraag en is atypisch als we naar de hele geschiedenis kijken.
3. Doorrolrendement. In de tijd van de grote grondstoffenboom voorafgaand aan de financiële crisis werden de doorrolrendementen sterk negatief. Gelukkig zijn deze nu weer positief.
4. Diversificatierendement. In het verleden toonden grondstoffen een lage onderlinge correlatie en een hoge volatiliteit. Door een regelmatige herijking leverden veel indexen een positief 'diversificatierendement' en dit was goed voor een groot deel van het extra rendement dat grondstoffenindexen boekten. Ke Tang en Wei Xiong documenteerden de toenemende correlaties tussen afzonderlijke grondstoffenfutures, vooral die binnen de S&P GSCI en de DJ-UBS Commodity Index. In het verleden bedroeg het diversificatierendement voor de grote indexen rond 3%. Als de correlaties hoog blijven, kan dit rendement halveren.
Een geloofwaardige prognose met gebruik van de bouwstenenbenadering kan er als volgt uitzien:
Verwacht rendement op long-only futures = risicovrij rendement + spotprijsrendement + doorrolrendement + diversificatierendement = 0% + 0% + 1% + 2% = 3%
Er is nog een reden om uit te gaan van lagere verwachte rendementen: de pool van verzekeringsklanten is gekrompen ten opzichte van de pool van aanbieders. Hedgefondsen, pensioenfondsen en individuele beleggers hebben allemaal long-grondstoffenfutures aan hun portefeuille toegevoegd. Proportioneel gezien staan hier minder hedgers tegenover. Het kan zelfs zo zijn dat long-only beleggers zijn veranderd in de vragende partij voor verzekering en dat zij wellicht een laag of negatief verwacht rendement aanvaarden in ruil voor inflatiebescherming.
De populairste indexen zijn bovendien erg inefficiënt. Elke maand kopen en verkopen zij voorspelbaar een groot aantal contracten en handelaren benutten deze voorspelbaarheid. Yiqun Mou van Columbia University raamt dat de GSCI van januari 2000 tot maart 2010 op jaarbasis 3,6% misliep vanwege deze kosten. Beleggers betalen een hoge prijs om de grote indexen te volgen.
Een dynamische grondstoffenexposure lijkt doeltreffender voor positieve verwachte extra rendementen, vooral diegene die profiteren van dynamiek en backwardation. (Paul Kaplan geeft een steekhoudend overzicht waarom dit het geval is.)
Vooral dynamiek is zeer krachtig. In een onderzoek uit 2008 stelden Ana-Maria Fuertes, Joelle Miffre en Georgios Rallis vast dat op dynamiek gebaseerde strategieën uitzonderlijk winstgevend zijn. Zo leverde een strategie die long ging voor de 20% hoogst renderende grondstoffen in de voorgaande 12 maanden en short voor de 20% laagst renderende, met een maandelijkse herijking en herziening op jaarbasis van januari 1980 tot eind januari 2007 een rendement op jaarbasis van 12,6%, ruimschoots boven het rendement van 3,4% op jaarbasis van de gelijkgewogen benchmark.
Zij kwamen voor backwardationstrategieën tot gelijksoortige resultaten. Een eenvoudige strategie die elke maand de top 20% contracten in backwardation aanhoudt en short-posities in de 20% contracten met de sterkste contango, met maandelijkse herijking en herziening, leverde op jaarbasis 11,7% op.
Sommige onderzoekers, waaronder Gary Gorton, Fumio Hayashi en K. Geert Rouwenhorst, stellen dat op dynamiek en backwardation gebaseerde strategieën informatie over voorraadniveaus gebruiken. Dit wijst erop dat dergelijke strategieën ook in de toekomst positieve extra rendementen kunnen boeken.
Door een slimme aanpassing van hun exposures kunnen ook geavanceerdere grondstoffen-ETF's extra winst boeken. Hoewel zij niet short kunnen gaan voor contracten, lijkt het onderzoek van Fuertes-Miffre-Rallis erop te wijzen dat de meeste winst voor de dynamiek- en backwardationstrategieën aan de long-zijde is te behalen. Sommige van deze strategieën kiezen de contracten met de hoogste backwardation en vervolgens de zeven best renderende contacten, en sommige houden het bij een gelijke weging.
Maar zelfs deze fondsen garanderen geen fantastische (of zelfs maar positieve) rendementen. Hedgefondsen realiseren waarschijnlijk al de meeste winst die met dergelijke strategieën is te behalen. Het alternatief--statische, conventionele grondstoffenindexen--is echter nog onaantrekkelijker.
