Actieve fondsen rechtvaardigen hun bestaan door de belofte dat ze hun benchmark gecorrigeerd voor risico en na aftrek van kosten verslaan. Om de benchmark te kunnen verslaan, moet een actief beheerd fonds daar van afwijken.
Dit inzicht op basis van gezond verstand legde de basis voor het concept 'active share'. Nadat de toenmalige academici Martijn Cremers en Antti Petäjistö (Petäjistö is tegenwoordig werkzaam bij BlackRock)het concept in 2006 hadden ontwikkeld, werd het snel populair binnen de beleggingswereld omdat het een heldere en intuïtieve methode is om het niveau van actief management van een fonds te meten.
Behalve beleggers zijn ook nationale en Europese toezichthouders deze methode gaan gebruiken in hun jacht op fondsen die actief heten te zijn, maar feitelijk dicht bij hun benchmark blijven, terwijl ze wel de kosten in rekening brengen die horen bij actief management. Het is niet te veel gezegd om te stellen dat het concept de beleggingsindustrie danig heeft opgeschud.
Een eenduidige meetmethode
De active share score kwantificeert hoe veel de posities in een portefeuille afwijken van die in de benchmark. De score wordt berekend als de som van de absolute verschillen tussen de wegingen van posities in een bepaalde portefeuille en de wegingen van de posities in de benchmark, gedeeld door twee.
Anders gezegd, men kan een actief beheerde aandelenportefeuille verdelen in twee componenten: het deel dat bestaat uit posities die samenvallen met de benchmark is passief en heeft een (1- Active Share) weging. Het andere deel is de actieve component en wordt gemeten met active share. In het uiterste geval heeft een portefeuille een active share score van 100% en dus geen enkele overlap met de index, terwijl een portefeuille met een active share van 0% identiek is aan de benchmark. Hoe hoger de score, hoe actiever het fonds beheerd wordt.
De hypothetische portefeuille in de tabel laat zien dat er drie mogelijke bronnen van active share zijn: de eerste en puurste manier om active share te bewerkstelligen is door in de portefeuille andere wegingen toe te kennen aan de posities dan in de benchmark het geval is. De tweede is dat een fondsbeheerder aandelen uit de benchmark kan uitsluiten voor zijn portefeuille. De derde is door het selecteren van namen die niet in de benchmark voorkomen.
Active shares variëren behoorlijk van fonds tot fonds, maar ook van categorie tot categorie. Morningstar’s recente research paper Active Share in European Equity Funds onthult dat in de Morningstar categorieën voor Europese large-cap fondsen de driejaars active share mediaan op omstreeks 72% ligt. Desondanks zijn de verschillen groot: sommige fondsen hebben een active share van slechts 20% terwijl andere portefeuilles nauwelijks overeenkomsten hebben met hun index en een active share van meer dan 90% hebben.
Waarom active share ertoe doet?
Van oudsher beschrijft de vermogensbeheerindustrie de afwijking van een portefeuille ten opzichte van zijn benchmark in statistische termen afkomstig uit de financiële theorie, zoals R-kwadraat en tracking error.
R-kwadraat, ofwel determinatiecoëfficiënt, wordt ook getoond op de Morningstar-websites voor ieder fonds dat minstens drie jaar bestaat (active share cijfers zijn alleen beschikbaar in Morningstar’s professionele tools). R-kwadraat wordt berekend via een regressie-analyse die de rendementen van een fonds vergelijkt met de rendementen van zijn benchmark. Het geeft aan welk deel van het rendement van een fonds verklaard kan worden door de variatie in rendement van de benchmark.
Tracking error, die ook beschikbaar is op Morningstar’s websites, wordt berekend als de jaarlijkse standaarddeviatie van het maandelijkse verschil in rendement tussen het fonds en de benchmark.
Voordat active share zijn intrede deed, waren deze rendementsgebaseerde maatstaven de best beschikbare tools voor beleggers die de mate van actief risico in een portefeuille wilden meten. Het lastige hieraan is dat deze tools ook actief beheer in termen van ‘factor bets’ meenemen, ofwel afwijkingen in sector- en regio-allocatie of in marktkapitalisatie.
Maar een fondsbeheerder wil misschien helemaal niet dat deze factor bets zijn fonds laten afwijken van de benchmark. Hij wil liever actief beheer toepassen door andere aandelen te selecteren dan die in de benchmark. Zo’n strategie laat waarschijnlijk slechts een lage of matige tracking error zien, terwijl de active share juist heel hoog kan zijn.
Fondsen onderscheiden op active share
Een belangrijke doorbraak van active share was de mogelijkheid om te laten zien welke fondsen ‘Closet Indexers’ zijn. Dat zijn fondsen met zeer beperkte actieve posities waardoor ze weinig kans hebben om hun benchmark te verslaan na aftrek van kosten. Cremers en Petäjistö hebben de grens tussen ‘actief’ en ‘Closet Indexing’ getrokken bij een active share van 60%. De studie van Morningstar laat zien dat ongeveer 20% van de fondsen die belegt in Europese large-cap aandelen onder die grens zit.
Echter, active share moet niet losstaand worden gebruikt. Cremers en Petäjistö laten zien dat een slimme fondsselector het combineert met tracking error om de mate van activiteit in een fonds vast te stellen. Dat is ook logisch vanuit theoretisch perspectief, omdat beide maatstaven elkaar aanvullen aangezien ze verschillende aspecten van actief beheer meten.
In een vervolgonderzoek uit 2013 onderscheidde Petäjistö vijf beheerstijlen op basis van de active shares en tracking errors van fondsen. Door de fondsen te verdelen in kwintielen aan de hand van active share en tracking error, maakte hij de actief beheer-stijlen inzichtelijk in het volgende schema:
Het laagste active share kwintiel kan worden aangemerkt als ‘Closet Indexers’, wat aangeeft dat ze een lage active share van minder dan 60% hebben. Echter, niet alle fondsen met een lage active share zijn hetzelfde. Fondsen die een significante volatiliteit kennen in verhouding tot hun geringe aantal actieve posities neigen ernaar te beleggen door blootstelling te zoeken naar zogeheten systematische risicofactoren, en hun beheerstijl kan worden getypeerd als ‘factor bets’.
Maar ook hier geldt, niet alle fondsen met een hoge tracking error zijn hetzelfde. Fondsen met een hoge tracking error en een hoge active share gebruiken doorgaans zeer geconcentreerde portefeuilles. Petäjistö noemt hen de 'Concentrated Stock Pickers' groep.
Dan blijven er nog twee groepen over, en volgens de bevindingen van de Morningstar-studie bevatten beide volop fondsen die de moeite waard zijn om onder de loep te nemen. Niet-geconcentreerde fondsen die een hoge active share hebben, maar een bescheiden tracking error zijn 'Stock Pickers'. De rest van de fondsen kan 'Moderately Active' genoemd worden, aangezien zij het midden houden als het gaat om zowel active share als tracking error.
Leggen we de Morningstar Analyst Ratings over Petäjistö’s schema met de vijf beheerstijlen, dan vallen de huidige Morningstar Medalists (fondsen met een Gold, Silver of Bronze rating) in de Europese Large-Cap aandelen categorieën allemaal onder de noemers 'Moderately Active', 'Stock Pickers' en 'Concentrated Stock Pickers'. Neutral en Negative beoordeelde fondsen bevinden zich in elke beleggingsstijl, waarbij 40% van hen te classificeren is als 'Closet Indexers' of 'Factor Bets'.
De studie van Morningstar wijst uit dat in de vijfjaarsperiode die eindigde in juni 2015, de zeer actieve 'Concentrated Stock Pickers' gemiddeld slecht hebben gepresteerd, gevolgd door fondsen die we bestempelen als 'Factor Bets' en 'Closet Indexers'. Fondsen die we karakteriseren als 'Stock Pickers' en 'Moderately Active' hebben het gemiddeld genomen relatief goed gedaan in Europese aandelen, maar ze blonken niet uit.
Dit toont eens te meer aan active share op zichzelf geen goed criterium is voor fondsselectie. Dat is het alleen als het wordt gecombineerd met andere datapunten, en beleggers zouden bij voorkeur ook moeten kijken naar ‘softe’ of kwalitatieve factoren, zoals de stabiliteit van het team, de bronnen, het beleggingsproces en de beheerkosten.
Dit is het eerste artikel in een serie van vier waarin we het thema Active Share behandelen. We leggen uit wat het is, waar u op moet letten en hoe u het kunt gebruiken bij uw beleggingsbeslissingen.
