Het jaar 2015 was een moeilijk jaar voor het Kempen Global High Dividend Fund, dat beheerd wordt door een team van zes fondsmanagers onder leiding van dividendveteraan Jorik van den Bos. Het fonds bleef achter bij zijn Morningstar Categorie en bij zijn benchmark. Het positief rendement over 2015 was 7,96%, maar daarmee bleef het net achter bij het categoriegemiddelde van de Morningstar categorie Aandelen Wereldwijd Dividend, dat uit kwam op 8,06%. Het fonds belandde hierdoor in het 53e rendementspercentiel van de categorie. Ook moest het zijn meerdere erkennen in de MSCI World Index, de benchmark van het fonds, die 10,42% steeg. De MSCI World High Dividend Yield Index werd wel verslagen, zij het nipt met 13 basispunten.
Matige prestaties
Wanneer we de horizon verlengen naar de laatste drie jaar, dan heeft het fonds eveneens geen indruk kunnen maken. Per maart 2016 heeft het fonds over drie jaar gemeten een geannualiseerd rendement behaald van 7,21%. Dit is 1,05% minder dan het categoriegemiddelde, waarmee het uitkomt op het 73e rendementspercentiel in de categorie. Over vijf jaar gemeten staat er wel een plus, zij het bescheiden met 31 basispunten ten opzichte van het categoriegemiddelde, waarmee het fonds uitkomt op het 49e rendementspercentiel in de categorie. De middelmatige prestaties hebben ertoe geleid dat het fonds zijn vijfsterren track record kwijt is, en tegenwoordig een Morningstar Rating van drie sterren heeft.
Tegenwind
Er is een aantal factoren te benoemen die ertoe hebben geleid dat de strategie zoals Kempen die hanteert het moeilijk heeft in de huidige marktomstandigheden.
Waarde-aandelen: een belangrijke factor waaruit de matige prestaties te verklaren zijn, is de sterke hang naar waarde-aandelen van dit fonds. Ondanks dat de meeste dividendfondsen van nature een hang naar waarde-aandelen hebben, is de hang naar dit type aandelen van het Kempen Global High Dividend Fund een van de sterkste binnen de categorie. De voorkeur voor goedkope aandelen komt voort uit de vereiste veiligheidsmarge (margin of safety) in de waardering van dividendaandelen. Het team weigert om dure aandelen te kopen. Dit strikt toegepaste concept zorgt ervoor dat het fonds onderwogen is in sectoren die als gevolg van de toenemende belangstelling voor dividendaandelen hun waardering zagen oplopen en daarmee de vereiste veiligheidsmarge zagen verdampen. Aandelen in de sectoren defensieve consumentengoederen en gezondheidszorg zijn volgens het team aan de dure kant na de sterke prestaties in de afgelopen jaren.
De mate waarin een fonds in waarde- of groeiaandelen belegt, geven we weer met de value-growth score voor een portefeuille. Deze score is opgebouwd uit een gewogen gemiddelde van de onderliggende value-growth scores van de aandelen in de portefeuille. De score op aandelenniveau wordt bepaald door de aandelen tegen elkaar af te zetten op diverse maatstaven, zoals koers/winst, koers/boekwaarde, omzet- en winstgroei. De score loopt van -100 voor deep-value aandelen tot 400 voor high-growth aandelen. De gemiddelde value-growth portefeuillescore van het Kempen Global High Dividend Fund bedroeg in 2015 24,88, wat duidelijk lager is dan het gemiddelde wereldwijde dividendfonds dat een value-growth score van 76,76 heeft. Dit geldt ook voor de gemiddelde value-growth score over drie jaar gemeten: 36,46 voor Kempen versus een categoriegemiddelde van 77,17. Het illustreert de sterke hang naar waarde-aandelen, zoals ook is te zien in de onderstaande figuur:
Wereldwijde dividendfondsen: driejarige Value-Growth Score versus dividendrendement
(klik op grafiek voor vergroting)
In 2015 bleef de MSCI World Value Index 8,84% achter bij de MSCI World Growth Index. Over drie jaar gemeten bedraagt de geannualiseerde underperformance van de waarde-stijl 4,31% ten opzichte van groeiaandelen, over vijf jaar gemeten 2,85%. De structurele hang naar waarde-aandelen heeft daarom een rem gezet op de prestaties van het Kempen Global High Dividend Fund.
Dividendrendement: het Kempen Global High Dividend Fund belegt volgens een traditionele dividendstrategie, waarbij het team aandelen selecteert die tenminste een dividendrendement bieden van 3,3%, terwijl posities waarvan het dividendrendement onder de 3% zakt worden verkocht. Het team hanteert dus een absolute dividendondergrens van 3,3% voor de gehele portefeuille. Als gevolg van de sinds 2009 sterk gestegen beurskoersen is het dividendrendement van veel aandelen wereldwijd gedaald. Vanwege de absolute ondergrens is het belegbare universum door de jaren heen afgenomen. In Amerika ligt het dividendrendement van de S&P 500 index bijvoorbeeld rond 2%. De aandelen die wel aan de minimum dividendrendementseis voldoen zijn vooral te vinden in specifieke sectoren, zoals financials, nutsbedrijven en energie.
Onderzoek van Kempen laat zien dat in 2015 de aandelen die meer dan 3% dividendrendement boden, in termen van gewicht 56% van de MSCI World Index uitmaakten, terwijl ze maar voor 37% bijdroegen in het rendement van de index. Hoe hoger het dividendrendement, des te lager het koersrendement. Ook over een langere termijn zien we dat dividendaandelen achter bleven bij de bredere markt. De MSCI World High Dividend Yield Index leverde een underperformance ten opzichte van de MSCI World Index in vier van de laatste vijf jaar. Alleen in 2011 deed de dividendindex het beter. Dit laat zien dat de focus op een hoog dividendrendement het fonds in de afgelopen jaren heeft tegengewerkt.
Geografische blootstelling: de strategie van Kempen kenmerkt zich door een sterke focus op waarderingen en een hoog dividendrendement. Hierdoor is het geen verrassing dat het fonds een sterke onderweging in Amerikaanse aandelen heeft. De gemiddelde allocatie in 2015 naar Amerikaanse aandelen bedroeg 31,59%, wat fors minder is dan de gemiddelde allocatie van de MSCI World Index (57,39%) en ook duidelijk lager is dan het categoriegemiddelde van 39,91%. De onderweging in Amerikaanse aandelen wordt onder andere ingezet in de overweging van Europese aandelen. Ook over drie jaar gemeten heeft het fonds een sterke onderweging van Amerikaanse aandelen versus concurrenten en de benchmark. De S&P 500 Index behaalde in de afgelopen drie jaar per maart 2016 een geannualiseerd rendement van 15,63% in euro’s. Het rendement van de MSCI Europe Index van 6,88% steekt daar schril bij af. De geografische blootstelling van het fonds was hierdoor een duidelijke negatieve factor.
Emerging markets: hiervoor concludeerden we al dat de geografische blootstelling nadelig uitpakte voor het fonds, maar de positie in opkomende landen is daarbij nog niet besproken. Kempen Global High Dividend Fund heeft een beperkte directe blootstelling aan emerging markets. In 2015 bedroeg deze gemiddeld 5,03%, versus 3,72% voor het gemiddelde fonds in de categorie en 0,21% voor de MSCI World Index. Op langere termijn zien we hetzelfde beeld. In de laatste vijf jaar zijn emerging markets fors achtergebleven bij ontwikkelde markten als gevolg van terugvallende economische groei en verzwakkende valuta’s. Hierdoor heeft deze positie het rendement negatief beïnvloed.
Sector allocatie: de focus op waardering in combinatie met een strikte ondergrens voor het dividendrendement had invloed op de sectorpositionering in de portefeuille. Vanuit een waarderingsperspectief heeft het fonds een onderweging naar sectoren die gedreven werden door de zoektocht naar rendement. Defensieve consumentengoederen en de gezondheidszorgsector zijn hier voorbeelden van. Het fonds is ook onderwogen in technologieaandelen en cyclische consumentengoederen, wat de resultante is van de focus op waardering, dividendrendement en kapitaaldiscipline. Het fonds heeft een grotere allocatie naar energie en basismaterialen, terwijl ook de posities in vastgoed, financials en nutsbedrijven kenmerkend zijn. In de afgelopen jaren hebben de sectoren waarin het fonds een vrij structurele onderweging heeft bovengemiddeld gepresteerd, terwijl de sectoren die in de portefeuille sterker werden aangezet terrein verloren. Het resulteert in een negatieve bijdrage van de sectorallocatie.
Herbalanceren: de strategie van Kempen past ieder kwartaal een herbalancering van de portefeuille toe. Dit betekent dat aandelen die gestegen zijn deels worden verkocht om zo weer uit te komen op het originele portefeuillegewicht. Voor aandelen die zijn gedaald geldt het omgekeerde, die worden weer bijgekocht. Het zorgt voor een contraire beleggingsstijl. Een herbalanceringsstrategie werkt goed wanneer markten volatiel zijn, maar niet wanneer markten sterk trendmatig bewegen. Sinds 2009 zijn de beurzen vrij regelmatig opgelopen, vooral in Amerika. De herbalanceringsstrategie zorgde ervoor dat het team aandelen verkocht die in waarde waren gestegen, om vervolgens nog verder in waarde stijgen. In dergelijke momentumgedreven markten werkt de contraire beleggingsstijl nadelig.
De hiervoor beschreven factoren schetsen een beeld van het negatieve effect van diverse portefeuillekarakteristieken en marktomstandigheden op het track record van het Kempen Global High Dividend Fund. De matige prestaties in de afgelopen jaren zijn hierdoor goed te verklaren vanuit de beleggingsfilosofie en het beleggingsproces dat al sinds 2000 consistent door het team wordt toegepast. Er zijn echter ook andere factoren die een rol hebben gespeeld. Zo heeft het fonds geleden onder aan aantal slechte stock picks, zoals Mattel, BHP Billiton, Rio Tinto en Tesco. Het zijn voorbeelden die erop duiden dat de executie van de strategie niet altijd even succesvol is geweest. Hoewel iedere dividendbelegger er wel eens naast kan zitten, zijn het wel dure lessen geweest.
Bedenkingen
Een factor waar wij onze bedenkingen bij hebben is het vasthouden aan de strikte grenzen die Kempen stelt aan zijn definitie van dividendbeleggen. Wanneer we de aanpak van Kempen vergelijken met concurrenten, dan zien we dat er een aantal fondsen zijn die er een (veel) ruimere definitie van dividendbeleggen op na houden. M&G Global Dividend kan net als NN Hoog Dividend Aandelenfonds deels beleggen in aandelen die een laag of helemaal geen dividend uitkeren, maar waarvan verwacht wordt dat deze bedrijven wel binnen een gestelde termijn een bovengemiddeld dividend gaan uitkeren. Het wereldwijde dividendfonds BNP Paribas Global High Income Equity Fund neemt naast dividendrendement ook het rendement van aandeleninkoopprogramma’s mee. Hiermee wordt de definitie van dividendrendement verbreedt naar total pay-out yield. Deze fondsen creëren een groter beleggingsuniversum en dus meer bewegingsvrijheid voor het invullen van de portefeuille.
Ook de hoge absolute ondergrens voor het dividendrendement van 3,3% leidt tot bedenkingen. Als gevolg van stijgende beurskoersen in de afgelopen jaren is het aantal aandelen dat voldoet aan de minimumeis van 3,3% dividendrendement gedaald. Voor sommige fondsen was dit een reden om de beleggingsregels ten aanzien van het dividendrendement te versoepelen. NN Hoog Dividend Aandelenfonds en Threadneedle Global Equity Income Fund zijn hier voorbeelden van. Ook zien we fondsen die geen absolute ondergrens stellen, maar een relatieve grens ten opzichte van het dividendrendement van de benchmark. De ondergrens wordt dan bijvoorbeeld gesteld op 110% van het dividendrendement van de MSCI World Index. Dit zorgt ervoor dat wanneer het gemiddelde dividendrendement van aandelen in de markt daalt, ook de ondergrens voor het fonds mee naar beneden beweegt.
Het hanteren van één absolute ondergrens voor het dividendrendement in het gehele universum kan nadelig werken wanneer de financiële markten gestaag oplopen en dividendrendementen per saldo dalen. Het zorgt ervoor dat het fonds gedreven wordt naar specifieke regio’s en sectoren. Kempen heeft bijvoorbeeld minder mogelijkheden om in Amerikaanse of Japanse aandelen te beleggen omdat het dividendrendement doorgaans (ver) beneden de 3,3% ondergrens ligt. Dit kan naar onze mening te beperkend werken en lijkt de flexibiliteit van het fonds negatief te beïnvloeden.
Waarom we onze overtuiging behouden
De hiervoor beschreven factoren laten zien dat een groot deel van de matige prestaties in de afgelopen drie jaar de resultante zijn van het gedisciplineerde proces en de consistente uitvoering daarvan, ongeacht de marktomstandigheden. De strikte condities met betrekking tot het dividendrendement en de waardering van aandelen heeft het fonds duidelijk tegengewerkt. Hoewel teleurstellend, zijn de prestaties niet verrassend in het licht van de huidige marktomstandigheden.
Op de lange termijn zijn de resultaten echter nog steeds uitstekend. Dit sterkt ons in ons vertrouwen dat dit fonds over een volledige economische cyclus bovengemiddelde prestaties kan leveren. Wanneer we terugkijken op het volledige track record dat dit team heeft gerealiseerd bij zowel ING IM (nu NN IP) als Kempen, dan zien we duidelijk de toegevoegde waarde van het consistent uitvoeren van het gedisciplineerde beleggingsproces. Zoals de onderstaande grafiek en tabel laten zien, heeft het team sinds 2000 zowel de MSCI World Index als de MSCI World High Dividend Yield Index achter zich gelaten. De MSCI World Index werd per eind februari cumulatief met 130,4% verslagen, de MSCI World High Dividend Yield Index met 75,7%. De onderliggende aandelenselecties van het team hebben op lange termijn waarde toegevoegd.
(klik op grafiek en tabel voor vergroting)
De aanwezigheid van een zeer ervaren, stabiel en toegewijd team dat goed op elkaar is ingespeeld geeft ons vertrouwen. Net als de gestructureerde, gedisciplineerde aanpak en de consistente executie van het proces. Dit team laat zich niet leiden door de waan van de dag en de beheerders houden vast aan hun overtuigingen. Die vastberadenheid kunnen wij waarderen. Hoewel wij onze gereserveerdheid houden bij de absolute dividendondergrens, blijven wij overtuigd van de kwaliteiten van dit fonds en achten het team in staat om de potentie van de strategie weer te tonen wanneer de marktomstandigheden gunstiger zijn.
Lees meer over dividendbeleggen
Wilt u meer weten over de dividendbeleggingsstrategie van Kempen? Morningstar sprak vorig jaar uitgebreid met Jorik van den Bos over zijn aanpak. Lees het interview hier terug:
- Jorik van den Bos (Kempen): "Ik ben geen Ronaldo, eerder een Messi"
Meer over dividendfondsen en hun strategieën leest u hier:
