Chipmachinefabrikant ASML heeft in de loop der jaren een dominante marktpositie opgebouwd. Die positie wil het bedrijf uit Veldhoven verder versterken door als eerste een nieuwe, veelbelovende technologie te introduceren: EUV, ofwel Extreem Ultra-Violet. Dat heeft betrekking op de extreem nauwkeurige ultraviolette lichtbron die de technologie gebruikt voor het maken van een raster op een plak silicium, ook wel wafer genoemd, waar de chips uit gesneden worden.
Die technologie maakt het mogelijk om lithografiemachines te bouwen die nog nauwkeuriger werken, zodat chipfabrikanten nog meer chips uit een wafer kunnen snijden. Die continu verbeterende efficiency en schaalgrootte is nodig om de volumefabrikanten tegen een gezonde kostprijs chips te kunnen laten produceren.
Wet van Moore
Door EUV blijft de Wet van Moore van kracht. Deze stelt dat de rekenkracht van chips elke twee jaar verdubbelt, omdat er elke twee jaar dubbel zoveel transistoren op een hetzelfde stuk silicium geplaatste kunnen worden door de almaar toenemende nauwkeurigheid. De wet is in 1965 bedacht door Gordon Moore, een van de oprichters van chipfabrikant Intel.
Tot nu toe klopte de wet, maar de grenzen leken in zicht te komen met de huidige technologie, die immersie heet. Dankzij EUV blijft de wet van Moore voorlopig in het bekende tempo doorgaan.
Twijfel over haalbaarheid
Het aandeel ASML stond lange tijd nogal onder druk vanwege twijfels over de haalbaarheid van EUV. Beleggers verkeerden in onzekerheid over de snelheid waarmee de technologie ontwikkeld wordt en over de haalbaarheid van commercieel succes ermee. Om de ontwikkeling te bespoedigen nam ASML in 2013 zelfs zijn ontwikkelingspartner Cymer helemaal over om zodoende de volledige controle over het ontwikkelproces te krijgen.
Maar de tweedekwartaalrapportage die ASML onlangs bekendmaakte, nam die twijfel deels weg. Na eerdere testfases, waarbij machines op proef draaiden bij klanten van ASML, schrijft ASML nu in toenemende mate ook echte commerciële orders. Inclusief 4 nieuwe orders uit het tweede kwartaal telt het orderboek nu 10 bestelde EUV-machines ter waarde van tezamen 1 miljard euro. Dus de orderportefeuille is goed gevuld, niet alleen wat bestaande immersietechnologie betreft, maar nu dus ook met EUV-machines.
Niet wanneer, maar hoe veel
De vraag is dus niet langer wanneer EUV op de markt komt, maar hoe veel machines ASML per kwartaal kan verkopen, stelt het bedrijf zelf. Ceo Peter Wennink sprak bovendien een concreet tijdspad uit voor de uitrol van EUV. Wennink (foto) verwacht dat in 2017 en 2018 de grote doorbraak zal komen en EUV-machines in grotere volumes hun weg naar de markt gaan vinden. In de tussentijd zal ASML zelf zijn productiecapaciteit voor het bouwen van de EUV-machines flink uitbreiden, zei Wennink. De bouw van een nieuw gedeelte aan de Veldhovense assemblageruimtes is in volle gang, zodat ASML vanaf volgend jaar tot 24 EUV machines kan bouwen en later, als alles helemaal klaar is, maximaal 60 per jaar. Eén zo’n machine kost al snel 100 miljoen euro.
Nieuwe overname
Toch blijft ASML stappen zetten om te voorkomen dat de ontwikkelingssnelheid afneemt. Net zoals het in 2013 Cymer overnam, doet het ook dit jaar een acquisitie om technologie in eigen huis te halen. ASML koopt voor 2,75 miljard euro Hermes Microvision, dat machines bouwt om wafers mee te kunnen inspecteren op productiefoutjes. ASML zal die expertise integreren in de eigen ontwikkeling- en productieprocessen. Ook zal de gecombineerde expertise van beide leiden tot nieuw aanbod aan hun beider klanten om de uitval door productiefouten te verminderen.
Overgewaardeerd
Toch vindt Morningstar-analist Abhinav Davuluri het aandeel ASML nog steeds overgewaardeerd. Hij komt tot een fair value van 74 euro, terwijl het aandeel in de AEX-index de afgelopen drie maanden tussen 80 en 100 euro noteert. Davuluri vindt dat de verwachtingen in de markt omtrent EUV te hoog gespannen zijn. Hij is beduidend voorzichtiger over de verdere ontwikkeling en uitrol van EUV en kiest daarom voor zijn waardering ook een voorzichtiger koers.
De analist wijst op de omzet van 2 EUV-machines voor Intel die in het tweede kwartaal valt. De marge daarop was lager dan de beoogde 40% op EUV-machines, vanwege de nieuwigheid voor zowel ASML als Intel. Beide moeten nog leren omgaan met de EUV-machines – ASML met bouwen en Intel met in bedrijf hebben - waardoor de operationele efficiency voor beide nog niet is wat het moet zijn. ASML heeft doorgaans een gemiddeld margeniveau van omstreeks 45%.
Analist Davuluri is ten aanzien van de toekomst ook voorzichter dan ceo Wennink. De Morningstar-analist verwacht de uitrol van EUV-machines voor hoog-volumeproductie tegen de volledige marge niet vóór 2018. Pas vanaf dan zal ASML er een gezonde omzet en marge mee draaien en zal EUV de nieuwe standaard voor de chipindustrie worden ten kosten van immersietechnologie, die nu verantwoordelijk is voor de grote volumes. De analist gaat in zijn berekeningen uit van een omzetgroei van 4,1% voor 2016 en gemiddeld 6,5% per jaar in de komende 5 jaar.
Narrow moat
Morningstar beoordeelt bedrijven op het concurrentievoordeel ten opzichte van hun directe tegenstrevers, ofwel ‘economic moat’, en de mate waarin dat houdbaar is in de komende jaren. Het concurrentievoordeel van ASML lijkt enorm, want het Veldhovense bedrijf heeft een marktaandeel van 80% en mag alle grote chipmakers tot zijn klanten rekenen. De top-3 spelers in de chipsector (Intel, Samsung en Taiwan Semiconductor) investeren mee in de ontwikkeling van de EUV-technologie en in ruil daarvoor hebben zij een belang van 23% in ASML verworven. Concurrenten van ASML, zoals Nikon en Canon zijn beduidend kleiner en hebben lang niet zoveel macht in hun markt.
Dat is dus gunstig voor ASML. Maar de risico’s bevinden zich niet in de directe confrontatie met andere spelers in de markt. De risico’s schuilen ergens anders in het ondernemingsproces, en in de verhouding tot de eigen partners.
Want voor zijn technologie gebruikt ASML enkele specifieke toeleveranciers zoals Carl Zeiss voor lenzen en spiegels. Die afhankelijkheid van één partij voor zulke cruciale componenten is een risico. Want zij kunnen hun prijsmacht laten gelden en de prijs die ze ASML in rekening brengen, opdrijven. De hindernissen die ASML ondervond met Cymer zijn in dit verband exemplarisch: als de toeleverancier het niet lukt zoals wij wensen, dan moeten we die overnemen om de volledige controle te krijgen. Dat is een dure manier om je leverancier in de pas te laten lopen.
Ook de eerdere vertraging bij de EUV-ontwikkeling is voor analist Davuluri een punt van zorg. Die vertraging stelt namelijk het punt waarop ASML gezond geld kan verdienen met EUV steeds verder uit: ASML moet een langere periode hoge ontwikkelingskosten maken, voordat het die commercieel kan uitnutten in orders met een gezonde marge. Alles bij elkaar komt de analist tot het oordeel dat hij ASML een economic moat rating van ‘narrow moat’ meegeeft.
Bij de economic moat hoort ook een ‘moat trend’, ofwel welke kant gaat het op met het concurrentievoordeel. De huidige voortgang in EUV en de overtuiging van de drie afnemers die mee-investeren brengen het de goede kant op, vindt Davuluri, en daarom geeft hij ASML een ‘positive moat trend’ mee.
Bulls en bears
Morningstar hanteert bij aandelenanalyse altijd drie scenario’s. Om te beginnen een zogeheten basisscenario, ofwel base-case. Daarnaast bekijkt Morningstar de toekomst in twee richtingen, met een optimistisch (bullish) en een pessimistisch (bearish) scenario.
Bulls
ASML heeft een groot marktaandeel en door zijn schaalgrootte is het in staat om concurrenten vóór te blijven. Niet alleen de schaalgrootte geeft voorsprong, ook de complexe technologie maakt het lastig voor nieuwe spelers om zich in te vechten in deze markt. ASML heeft een operationele efficiency ontwikkeld die het bedrijf in staat stelt om ook goed door de dalen van de economische cyclus heen te komen.
Voor het bull-scenario geldt een fair value schatting van 91 euro. Dit scenario gaat uit van een verwachte omzetgroei van 10% gemiddeld per jaar over de komende 5 jaar door de sneller dan verwachte uitrol van EUV. Doordat de omzetmix meer in de richting van EUV verschuift, zullen ook de bruto- en operationele marges hoger uitkomen, op respectievelijk 50% en 32%.
Bears
De klanten van ASML zijn de chipfabrikanten en zij bewegen zich in een sterk cyclisch gevoelige markt. Dit heeft zijn weerslag op het orderboek en de omzet van ASML: in tijden dat het economisch minder gaat, breiden de chipbakkers hun capaciteit niet uit en plaatsen zij geen bestellingen in Veldhoven. Daardoor kunnen er schommelingen ontstaan in de orderinname en bijgevolg ook de omzet.
Voor het bearish scenario geldt een fair value berekening van 57 euro. De verwachte omzetgroei is in dit pessimistischere scenario 3% gemiddeld per jaar over de komende 5 jaar. Dat komt omdat de bears nog geen EUV-omzet meetellen, omdat zij nog hobbels in het ontwikkelingsproces verwachten. Daardoor zal ASML meer op het generieke chipsegment leunen, en dat staat onder druk, waardoor chipmakers hun investeringen zullen terugschroeven, wat weer ten koste gaat van de orders voor ASML.
Meer informatie over ASML vindt u op de overzichtspagina bij Morningstar. De koers van het aandeel ASML over de afgelopen 3 jaar vindt u hier:
(klik op grafiek voor vergroting)
Lees ook eerdere bedrijvenanalyses van Morningstar:
- Randstad verbreedt zijn diensten voor stabiliteit op lange termijn
- Philips neemt afscheid van lichtdivisie
- Apple blijft de juiste keus voor de lange termijn
