‘Vastgoed betekent ondernemen. Want hoe haal je huurders binnen? Hoe maak je een winkelcentrum of een kantoor aantrekkelijk? Dat is nog een hele kunst. Is het management in staat om ontwikkelingspotentieel te zien en te benutten? Dat zijn de dingen waar het om gaat. Het management moet ondernemersgeest bezitten.’ Michael Lipsch en Andrej Antonijevic weten waar ze op moeten letten, want voor hen heeft de vastgoedsector geen geheimen meer.
Beide fondsbeheerders hebben namelijk een lange staat van dienst bij het NN Global Real Estate Fund dat dit jaar zijn 25-jarig bestaan viert. Ze zijn zowat de verpersoonlijking van het fonds: Lipsch is al 19 jaar in dienst bij NN Investment Partners en Antonijevic kwam 12 jaar geleden bij het fonds.
%20en%20Andrej%20Antonijevic%20(l),%20NN%20Global%20Real%20Estate%20fund%20-%20klein.jpg)
Andrej Antonijevic (links) en Michael Lipsch (rechts), de fondsbeheerders van NN Global Real Estate Fund
Hoe het management van een vastgoedbedrijf presteert en of het wel ondernemend genoeg is, verifiëren de twee fondsbeheerders het liefst zelf in persoonlijke ontmoetingen. Zulke ontmoetingen zijn voor hen essentieel bij het vormen van hun oordeel over een belegging. ‘We willen het management leren kennen om het bedrijf goed te leren kennen’, aldus Lipsch. ‘De CEO is bepalend voor een onderneming. De topman of -vrouw is degene die - al dan niet bewust - de toon zet voor de cultuur binnen een bedrijf. Is het een entrepreneur of niet? Wie heeft hij om zich heen in het bestuur? Vormen de bestuurders samen een goede combinatie?’
Lipsch en Antonijevic hebben samen zo’n 100 ontmoetingen met senior management per jaar. ‘Op die manier proberen we te doorgronden hoe het management te werk gaat, wat zij belangrijk vinden, wat hun visie is. Ik noem het maar even de softe factoren. Het gaat om het gevoel wat wij krijgen bij zo’n bedrijf en de manier waarop het management te werk gaat.’
Lipsch en Antonijevic laten in hun aanpak dus nadrukkelijk ruimte voor subjectieve beoordeling van de onderwerpen rondom een bedrijf die zij belangrijk vinden. Daarmee volgen zij een heel andere weg dan veel beleggingsfondsen die zich tegenwoordig meer verlaten op een model. Steeds meer fondsen laten cijfers voor hen oordelen. Lipsch en Antonijevic doen dat bewust niet en oordelen zelf. ‘Wij plakken er niet zomaar een cijfer op. Dat is voor ons geen leidende factor voor een beleggingsbeslissing. Wij leggen meer de nadruk op wat ik daarnet de softe factoren noemde.’
Op het eerste gezicht zijn beide fondsbeheerders heel verschillende persoonlijkheden. Lipsch is bedachtzaam en Antonijevic is heel expressief. Misschien wel juist daarom vormen ze samen een hecht team.
Samen hebben ze al zo ongeveer alles meegemaakt in hun jaren aan de leiding van het fonds. Maar altijd blijken er weer nieuwe ervaringen bij te kunnen, zoals momenteel de negatieve rente die op sommige obligaties geldt. Er zijn daardoor ook vastgoedbedrijven die geld toe krijgen. ‘Dat is gunstig, maar tegelijk betekent het ook een risico. Als geld te goedkoop wordt, dan is het zaak om de kwaliteit van de investeringen in de gaten te houden. Vastgoedbedrijven moeten niet te veel gaan betalen voor hun panden’, tekent Lipsch aan. Ook dat is ervaring: inschatten waar de risico’s kunnen liggen.
- Alle gegevens over NN Global Real Estate Fund vindt u op de overzichtspagina van het fonds
Clusteraanpak
Het NN Global Real Estate Fund kenmerkt zich door de zogeheten clusteraanpak. Dat is een geheel eigen beleggingsfilosofie die Lipsch en Antonijevic samen hebben ontwikkeld toen ze aan het hoofd van het fonds kwamen in 2004-2005. De investment universe in ingedeeld in 45 clusters. Daar selecteren de beheerders dan uit de investment universe van ongeveer 700 bedrijven (waarvan 250 in de index) die bedrijven met de beste vooruitzichten.
Een cluster is een groep ondernemingen met vergelijkbare kenmerken. Dit kan zijn de vastgoedsector waarin ze opereren (kantoren, winkels, etcetera), vestigingsland of een ander onderscheidend aspect. Altijd is het een afzonderlijk, op zichzelf staand element dat een kenmerk van een belegging afdekt. Bij elk cluster zoeken de beheerders één, twee of hooguit drie bedrijven waar ze in beleggen. Want bedrijven binnen een cluster zijn sterk gecorreleerd, doceert Antonijevic. ‘In een vergelijkbare markt of regio leveren bedrijven met vergelijkbare activiteiten vaak soortgelijke prestaties. Je kunt dus groeperen. Want waarom zou je twee dezelfde typen bedrijven in portefeuille nemen? Dat draagt niet bij aan onze relatieve performance. Door per cluster te proberen de beste te kiezen, vermindert het fonds het risico.'
‘Uiteraard wil je de bedrijven met het beste rendement, maar dat is niet altijd haalbaar en hoeft ook geen doel op zich te zijn’, motiveert Antonijevic. ‘Het belangrijkst is om boven het gemiddelde te scoren. Dus als je niet de nummer 1 hebt, dan de nummer 2 of 3. Als het maar boven het gemiddelde zit. Want ook al scoort het door ons geselecteerde aandeel in een cluster slechts 1% boven het gemiddelde, dan leverage je die score op het gewicht van het cluster op de gehele portefeuille. Zeg dat het cluster 10% uitmaakt van de portefeuille, dan leverage je die 1% naar 10% van de portefeuille. Zo proberen wij waarde toe te voegen.’
‘Omdat clusters scherp gedefinieerd worden, is de correlatie binnen een cluster groot en de dispersie (mate van afwijking tussen de beste en de slechtste) klein. De correlatie tussen clusters onderling is dan weer klein, omdat ze ieder verschillende onderwerpen afdekken. Per cluster de juiste keuze maken helpt risico te verkleinen. Het aantal van 45 clusters vinden wij een goed aantal om voldoende diversiteit te hebben’, aldus Antonijevic.
Uiteindelijk komt uit deze werkwijze een portefeuille van zo’n 30 aandelen tevoorschijn. Dat is beduidend minder dan concurrerende vastgoedfondsen die tot wel ruim 300 posities in portefeuille hebben. De concentratie bij NN Investment Partners brengt door de achterliggende aanpak dus geen extra risico met zich mee, integendeel. Spreiding als risicomijdende oplossing past niet in de werkwijze van beide managers ‘Een grote portefeuille leidt niet per se tot het vermijden van underperformance’, vindt Lipsch. ‘Wij kiezen voor kwalitatief sterke bedrijven met een goed management. Dat management moet in staat zijn om ontwikkelingspotentieel te zien en te benutten.’
Brits vastgoed onderwogen
Het team beheert ook een Europees vastgoedfonds, het NN (L) European Real Estate en opvallend aan de portefeuille van dit fonds is dat de regio Verenigd Koninkrijk duidelijk onderwogen is ten opzichte van de benchmark. Lipsch en Antonijevic hanteren een weging van 20% voor Brits vastgoed in dit Europese fonds, terwijl de benchmark meer heeft, doorgaans 40 tot 45%. Dat is al zo sinds de invoering van de clusteraanpak in 2005. De reden is dat de risico-rendement verhouding voor Brits vastgoed nadelig is. ‘Daarom hebben we destijds besloten tot een weging van 20% en niet méér.’
Die keuze pakte recent ook goed uit toen in Brits vastgoed de waardedalingen zich manifesteerden na de Brexit. De waarderingen doken direct omlaag. Dat is echter geen reden voor beide fondsbeheerders om nu ineens groter in Brits vastgoed te stappen. Antonijevic: ‘Wij denken dat Brits en Europees vastgoed vanaf nu in de pas zullen lopen. Dit laat ook zien dat wij uitgesproken keuzes maken in het opzetten van de fondsen onder ons beheer, gebaseerd op lange termijn ervaring en visie.'
Jarenlange ervaring
Lipsch heeft niet alleen ervaring als fondsmanager in vastgoed, hij heeft ook directe beleggingen in vastgoed gedaan, in de tijd dat hij werkzaam was bij de pensioenfondsen van DSM en Shell van 1990 tot 1997. Na zijn komst bij NN Investment Partners, toen nog ING Investment Management geheten, nam Lipsch in 1997 het fonds dat we nu kennen als NN Global Real Estate onder zijn hoede.
Toen Antonijevic zich in 2004 bij hem voegde, zijn ze samen de weg ingeslagen die ze nu nog steeds volgen. Antonijevic: ‘Toen ik hier begon, kreeg ik van Michael het boek Onroerend goed als belegging. In het voorwoord staat: 'vastgoed biedt onderdak'. Dat was een mooi uitgangspunt. Die titel zegt eigenlijk alles.’
Daarnaast worden beide ondersteund door twee analisten en dat zijn al een hele tijd dezelfde. De stabiliteit van het beheerteam – iets waar Morningstar op let bij zijn beoordeling van beleggingsfondsen, zit dus wel goed.
Het team bestaat inclusief de beide fondsbeheerders dus uit vier mensen en die beperkte omvang is een bewuste keus, motiveert Lipsch. ‘We hebben geen groot team, want in een groot team is het voor iedere lid afzonderlijk lastiger om zijn visie naar voren te brengen. Dan moet je de rest overschreeuwen of met getallen komen. Pas dan word je gehoord. Zo werkt het bij ons niet. Door onze schaal komt prima aan bod wat eenieder in te brengen heeft.’
Veel meegemaakt
In hun jaren bij het fonds hebben de twee beheerders veel meegemaakt, maar sommige gebeurtenissen springen er duidelijk uit. ‘De crisis heeft ons belangrijke lessen geleerd. Zo plotseling zo’n enorme daling. Alles stortte in 1 dag in: geen financiering meer, waardering was heel moeilijk, de pijlers waarop de vastgoedbusiness stond, leken weg te vallen. De belangrijkste les die wij ervan geleerd hebben, is leverage is not for free. Vreemd vermogen heeft een prijs. Dat is niet gratis, al dacht men daar vóór de crisis wel zo over. Dat was de tijd van veel cowboys in de industrie die met vreemd vermogen actief waren: making money out of money. Nou, dat bestaat niet, hebben we toen met z’n allen ondervonden.’
‘In 2008 hebben we veel geleerd’, blikken beide terug. De acute duikelingen op de markten en de grote onzekerheid over waarderingen noopte tot actie: ‘We hebben alle balansen van de vastgoedbedrijven onder de loep gehouden. Wie zijn er kort en wie lang gefinancierd? Toen hebben we gezocht naar de beste kwaliteit van bedrijven. Wie kon er het beste de crisis op de financiële markten en de opdrogende financieringsmogelijkheden doorstaan? Dan komt kwaliteit weer om de hoek kijken. Wij kozen toen voor bedrijven met een sterk management, een vastgoedportefeuille van hoge kwaliteit en conservatieve balansen - dat fluctuaties weet op te vangen. Dat leidde tot een merkbaar resultaat: in datzelfde jaar 2008 hebben we een uitstekende outperformance behaald ten opzichte van onze index en onze peers.’
Zo’n crisis heb je niet in de hand, maar ook bij minder ernstige bewegingen is het zaak om goed voorbereid te zijn. Fluctuaties kunnen ook ontstaan door macro-economische factoren waar de fondsbeheerders maar weinig invloed op hebben. Zoals rentebewegingen. Die kunnen een enorme invloed hebben op de vastgoedbranche. De rente is nu laag, maar er zijn ook periodes geweest waarin een plots oplopende rente voor sterk stijgende financieringslasten zorgde bij bedrijven die precies in die periode grote bedragen ter financiering voor de kiezen kregen. ‘Dan kiezen we voor aandelen die geen last gaan krijgen van dat renteverhaal.’ Goed management zorgt ervoor dat die herfinancieringen goed gespreid zijn en geen grote schokken teweeg brengen in het financiële plaatje van het bedrijf.
Dus: risico’s opvangen en het verlies in een neergaande markt beperken kan door bedrijven van hoge kwaliteit te kiezen. Goed management zorgt ervoor dat het bedrijf is voorbereid op wat komen gaat en dat het geen onnodig groot risico loopt of effect ondervindt van nadelige ontwikkelingen.
Waar liggen nieuwe mogelijkheden?
Vastgoed is een business van de lange adem. Maar er zijn veranderingen gaande die kansen voor de toekomst kunnen brengen. Want welk vastgoed gaat in waarde stijgen en welke bedrijfstakken zijn veelbelovend, en daarmee ook hun vestigingsplek?
‘We kijken momenteel naar de logistieke industrie. Dat is eigenlijk best een lastige business, want de marges zijn laag en de huren stijgen al jaren niet. Dus waar kun je geld verdienen? In de zogeheten last mile delivery. Kleine distributiecentra die dicht bij de eindklant zitten. Die moet je in de gaten houden. Er wordt steeds meer op internet gekocht en thuisbezorgd en de aflevering van al die pakketjes vraagt om nieuwe manieren van distributie. In dergelijke kleine distributiecentra zien wij zeker toekomst. Ondernemers die dat ook zien en die zulke centra gaan exploiteren zijn volgens ons kansrijk.’
Toenemend internetverkeer en datagebruik leidt tot meer vraag naar datacenters. Ook dat is volgens de fondsbeheerders een sector met toekomst. Zo’n pand moet aan veel meer specifieke eisen voldoen dan de gemiddelde bedrijfsruimte. Lipsch en Antonijevic hebben zich er al flink in verdiept: ‘De binnenkant is belangrijker dan de buitenkant.
Bedrijfszekerheid en veiligheid staan voorop. Er moet stroom zijn, en backup daarvoor. En voldoende koeling. We zijn wereldwijd in allerlei datacenters geweest om te kijken hoe dat in zijn werk gaat.’ De mannen waren onder de indruk, niet in de laatste plaats van de snelheid waarmee deze bedrijfstak groeit. Bovendien speelt Nederland een belangrijke rol in die industrie. ‘Daar liggen dus zeker kansen. We hebben al een bedrijf in onze portefeuille dat ook datacenters in Amsterdam runt.’
Niet alleen ontwikkelingen binnen sectoren, maar ook bewegingen in de vastgoedsector zelf bieden kansen. ‘We kijken in toenemende mate naar bedrijven die meer doen in ontwikkeling van vastgoed. Daar is nog meer rendement te halen dan op gewone exploitatie. We kijken naar vastgoedbedrijven met een relatief grote ontwikkelingspijplijn, zoals Unibail-Rodamco. We bedoelen dus niet bouwbedrijven, maar vastgoedbedrijven die zelf projecten ontwikkelen.’
Naast groeiende businesses is het net zo belangrijk om afkalvende sectoren in de smiezen te hebben om te kunnen acteren op zo’n neergaande beweging. ‘Neem connectiviteit. Als er meer op afstand gewerkt kan worden via goede connectiviteit, dan zijn er uiteindelijk minder kantoren nodig. Dat heeft onherroepelijk een effect op de vastgoedmarkt. Zulke ontwikkelingen moet je meenemen in je visie op de toekomst.’
Lees meer:
