Tot nu toe stond nergens goed uitgelegd hoe het nu eigenlijk werkt met die negatieve obligatierendementen. Laat Morningstar dan nu eens proberen om het u wel uit te leggen.
Om te beginnen is het belangrijk om de verschillende rendementsfactoren te onderscheiden. Want er is een groot verschil tussen de basale rente, ofwel de coupon, die de obligatie uitkeert, en de yield to maturity, ofwel het effectief rendement over de volledige looptijd.
Je zou denken, hoe kan ik verlies maken op een obligatie als die gewoon zijn couponrente uitkeert? Bijvoorbeeld een simpele obligatie van 1.000 euro met een coupon van 10% (volstrekt hypothetisch in deze tijden) per jaar. Dan krijg je op de afloopdatum je 1.000 euro inleg terug plus de jaarlijkse rentebetalingen.
Het rendement over de volledige looptijd echter probeert een weerspiegeling te zijn van de jaarlijkse total return, met inachtneming van hoeveel een belegger betaalt voor de obligatie, hoeveel inkomsten die genereert, en hoeveel de belegger op de einddatum terugkrijgt. Dat is cruciaal omdat meer of minder betalen voor de actuele waarde van een obligatie een groot effect heeft op wat het rendement aan het eind van de looptijd zal zijn, en dus voor het uiteindelijke beleggingsrendement.
Voorbeelden
Laten we wat voorbeelden nader bekijken. We nemen een simpele hypothetische staatsobligatie met een coupon van 1% en een looptijd van nog 10 jaar. Het basisscenario eerst: als de marktrente voor de obligatie 1% rendement tot einde looptijd is, dan zou de marktkoers 1.000 euro moeten zijn.
Maar wat zou er gebeuren met de koers van diezelfde obligatie als het marktrendement helemaal omlaag naar nul zou gaan? Het is nog steeds dezelfde obligatie, dus hij betaalt nog steeds de couponrente uit en op de afloopdatum krijgt de belegger nog steeds zijn 1.000 euro terug. Als alle andere factoren hetzelfde blijven, dan zou de waarde van de couponbetalingen omhoog gaan. Sterker nog, als een belegger de obligatie zou kopen als het rendement op nul staat, de koers zou oplopen naar 1.100 euro. Met andere woorden: de belegger moet 100 euro extra betalen om de transactie interessant genoeg te maken voor de verkopende partij, omdat die verkoper zijn rechten op de toekomstige couponbetalingen van de obligatie opgeeft.
Komen we op negatief terrein met het rendement, dan wordt de rekensom lastiger. Het idee van een negatief rendement leek namelijk zo vergezocht dat de makers van Microsoft Excel dachten dat het nooit zo voorkomen, en het programma ondersteunt negatieve rendementen dan ook niet.
Maar laten we toch proberen om een koers te bepalen voor een obligatie die een negatief rendement van 1% kent. Obligatieberekeningen kunnen een getal uitdokteren, maar de truc is in de eerste plaats om de koers van de obligatie dermate hoog te stellen dat op een gegeven moment de ontvangst van rente- en aflossingsbetalingen op de obligatie een verlies met zich meebrengt dat gelijkstaat aan het verlies dat een negatief rendement van 1% veroorzaakt.
Met andere woorden, als het rendement zakt tot 1% negatief, dan vereist onze hypothetische 10-jaars staatsobligatie met 1% coupon een hoge premie – in dit geval 211 euro – boven op de actuele waarde, om de verkoper te compenseren voor de toekomstige couponbetalingen die hij opgeeft.
Bekijk in de tabel hieronder de drie verschillende scenario’s die we zojuist hebben geschetst naast elkaar:
Kan een obligatie bij uitgifte al negatief renderen?
Hierboven hebben we voorbeelden behandeld van transacties tegen rendementen die ontstaan in de markt nadat de obligatie al uitgegeven is. Maar hoe structureert een uitgever, bijvoorbeeld een overheid, een nieuw uit te geven obligatie als de rendementen in de markt op dat moment negatief zijn? Het is natuurlijk niet zo dat een uitgevende overheid simpelweg een obligatie met een negatief rendement wil uitgeven. Er moeten immers ook kopers voor gevonden worden. Daarom geven overheden hun nieuwe obligaties doorgaans uit tegen koersen die zijn gebaseerd op veilingen waarvan de koersen de marktrendementen beïnvloeden en vice versa.
Nu zal de belegger op basis van bovengenoemde voorbeelden denken dat alles afhangt van de koers van een obligatie. Het basisprincipe is: hoe meer een belegger betaalt voor een obligatie, hoe lager zijn rendement zal zijn. Dus als de markt op een niveau staat dat een nieuw uit te geven staatsobligatie een negatief rendement zou moeten krijgen om bij die marktsituatie te passen, dan zou de makkelijkste oplossing zijn om de coupon te schrappen. Ja u leest het goed, een obligatie zonder coupon, dus geen rentebetalingen. Sommige Europese overheden hebben dat gedaan. Immers, het is niet heel praktisch om je obligatiehouders te vragen om rentebetalingen terug naar de uitgevende overheid over te maken.
Anders dan een gewone nul, die wordt geprijsd tegen een korting op de afloopwaarde zodat beleggers geld verdienen met het verschil, zal een belegger die meer betaalt dan de afloopwaarde van een nul-procent coupon, aan het eind minder terugkrijgen. En hoe dieper het negatieve rendement in de min zit, hoe hoger de uitgifteprijs van de obligatie moet zijn.
Komt dit voor?
De vraag waarom een belegger in obligaties zou stappen die een negatief rendement opleveren is even apart als terecht. Er zijn verschillende verklaringen waarom het toch een logische of interessante keuze kan zijn.
Een van de meest verontrustende antwoorden is dat beleggers preluderen op een dramatische economische neergang en de bijbehorende deflatie. In zulke gevallen willen grote beleggers een mogelijkheid achter de hand hebben om hun geld relatief veilig te stallen – ze kunnen het immers niet in een oude sok of onder hun matras stoppen. Het negatieve rendement is dan de prijs die ze bereid zijn te betalen voor de veiligheid die de stallingsmogelijkheid hen biedt.
Zo erg is het in de actuele situatie gelukkig niet. Wat momenteel wel meespeelt, is het beleid van de centrale banken. Als economieën in het slop zitten en centrale banken verwoed proberen om ze aan te jagen, is een van de eerste instrumenten waar ze naar grijpen om banken te laten betalen voor het geld dat die banken kortlopend bij hen stallen. Dat geld willen de centrale banken immers aan het werk zetten in plaats van stallen. Die maatregelen drukt de kortlopende rentes en heeft doorgaans ook een effect op de rentes voor langere looptijden, afhankelijk van de reactie in de markt op het inzetten van het instrument.
De andere grote factor die momenteel het beleid beheerst is kwantitatieve verruiming. Met name in Europa is dat instrument massaal toegepast. Centrale banken kopen langlopende obligaties in op de markt en doen dat in zulke grote hoeveelheden dat ze de beschikbare hoeveelheid drastisch afromen. Die massale inkoop, plus de voortdurende aankondigingen dat er nog meer zal volgen, moedigen beleggers aan om te proberen hun slag te slaan voordat de centrale banken dat doen – en daarmee drijven ze de prijzen op.
De Federal Reserve heeft de Amerikaanse rente vooralsnog ongemoeid gelaten, maar liet tegelijk wel de deur wagenwijd open voor een verhoging ergens later in het jaar. Beleggers zouden tevreden moeten zijn als de rente omhoog gaat, zolang de reden maar gelegen is in economisch herstel.
