Het gaat weer lekker met de economie. Na de forse klap die de wereldeconomie te verwerken kreeg na de diepe crisis in 2008, is het nu (eindelijk) tijd om de vruchten van het economisch herstel te plukken. En dat de seinen op groen staan, dat wordt keer op keer bevestigd. Kijk alleen al naar de overspannen sfeer die heerst op de huizenmarkt, alsof we weer terug zijn in 2007.
Ook de wereldwijde beleidsbepalers, overheden, centrale banken en overkoepelende economische organisaties, zien de toekomst weer zonniger in. Daar hebben ze, na het nemen van vele pijnlijke en impopulaire maatregelen, ook wel hun reden voor. De Amerikaanse werkloosheid bijvoorbeeld, die in oktober 2009 piekte op 10%, is sindsdien gestaag teruggevallen naar 4,3% per mei 2017. Maar ook de eurozone heeft zich vanuit de eurocrisis in 2011 aan de hand van ECB-president Mario - 'whatever it takes' - Draghi uit een diep dal geknokt en behoort mede dankzij de bovengemiddelde economische groei nu tot de favoriete regio’s onder fondsbeheerders. Het herstel is zelfs zo sterk dat IMF-directeur Christine Lagarde vindt dat loonsverhogingen in onder andere Nederland zeer gepast zouden zijn. Ik hoop dat mijn baas daar ook zo over denkt.
Hoe mooi de toekomst er nu ook uit kan zien, onder de oppervlakte smeulen er nog wel een paar kwesties waarvan de vraag is hoe en in welke mate deze de huidige economische euforie kunnen verstoren. In dit artikel laten we drie grafieken zien die aangeven waarom het helemaal mis kan gaan, en eentje waarom dat (vooralsnog) niet gaat gebeuren.
Centrale banken maken van de markt QE-verslaafden
(klik op grafiek voor vergroting)
Een van de traditionele middelen voor centrale banken om een crisis tegen te gaan en de economie te stimuleren is door de rente te verlagen. De Fed, de ECB, de Bank of Japan en de Bank of England hebben dan ook gretig gebruik gemaakt van deze vorm van stimuleren. Het bleek echter niet voldoende om de wereldeconomie er weer bovenop te helpen. Daarom zijn ze overgegaan tot minder conventionele maatregelen: het opkopen van assets om zo de rentecurve te beïnvloeden. Centrale banken kochten voor miljarden aan staatsobligaties, bedrijfsobligaties, hypotheekleningen, en in het geval van de Japanse centrale bank zelfs ETFs en J-REITS. Al deze maatregelen vallen onder de term QE, oftewel kwantitatieve verruiming. Een soort EPO voor financiële markten.
De omvangrijke QE-activiteiten van centrale banken heeft er echter wel voor gezorgd dat hun balansen flink in omvang zijn toegenomen. De Amerikaanse centrale bank kondigde in juni 2013 aan na te denken over het voorzichtig terugdraaien van de stimulerende maatregelen, wat in december van dat jaar ook gebeurde door het maandelijkse opkoopprogramma te verlagen van 85 miljard dollar naar 75 miljard dollar. De Fed heeft het opkoopprogramma inmiddels stopgezet en heeft de beleidsrente drie keer verhoogd.
Voorzichtig wordt al gekeken naar het reduceren van de opgeblazen balans: 4,5 biljoen, oftewel 4.500 miljard. Wereldwijde hebben centrale banken hun balans opgeblazen tot een gezamenlijke omvang van ruim 13 biljoen dollar. Een duizelingwekkend bedrag. Om enigszins een idee te krijgen om hoeveel geld dit gaat kan de onderstaande illustratie daar bij helpen. De stapels geld van briefjes van 100 dollar hebben een grotere omvang dan het Witte Huis. En dat is pas 1 biljoen dollar…
De Fed is de eerste centrale bank die met het idee speelt om de balans te gaan afbouwen, andere centrale banken moeten nog volgen. Hierdoor verdwijnt er een belangrijke speler van het toneel, of beter gezegd, de speler wisselt van kant: van koper naar verkoper. Dat kan een flinke rem zetten op de financiële markten, immers, de EPO is niet langer voorradig.
Niet alleen centrale banken hebben schuld
(klik op grafiek voor vergroting)
Het aangaan van schulden is door de kunstmatig lage rente goedkoop geworden. En daar maken bedrijven en consumenten gretig gebruik van. Bedrijven gebruiken de goedkope financiering om de eigen (dure) aandelen in te kopen om zo de winst per aandeel op te krikken, of om tegen een vette premie groei te kopen door andere bedrijven over te nemen. Hierdoor hebben ze met het aangaan van schulden de financiële markten gestimuleerd.
Ook consumenten gaan meer schulden aan, via credit cards, auto leningen of leningen voor studenten. De samenleving zeult dus een hoge schuldenberg met zich mee. Met de lage rentestand is dat misschien nog geen probleem, maar schulden moeten of worden afbetaald of worden geherfinancierd. Wanneer het doorrollen van de schuld via herfinanciering de oplossing is, dan kan een stijgende rente een serieus probleem worden. Wat dat betreft zou zich hetzelfde scenario kunnen voordoen als met de huizencrisis die in 2008 in Amerika begon. Mensen werden destijds gelokt om een hypotheek af te sluiten tegen een lage rente die gold voor een specifieke, korte periode, waarna de rente ineens fors naar boven werd bijgesteld en ze niet meer konden voldoen aan hun betalingsverplichtingen. Nu verleiden centrale banken door hun beleid bedrijven en consumenten om leningen aan te gaan, die mogelijk problematisch worden wanneer de rente stijgt en herfinanciering moet plaatsvinden.
Opgepompte waarderingen maar iedereen doet gewoon mee
(klik op grafiek voor vergroting)
De QE-kanonnen van de wereldwijde centrale banken hebben ervoor gezorgd dat de bullmarkt op zowel de aandelen- als de obligatiemarkt in stand werd gehouden. Obligaties bevinden zich al decennialang in een bullmarkt, en ook de aandelenkoersen zijn sinds het dieptepunt van de crisis in maart 2009 fors opgelopen waardoor we nu een bullmarkt hebben die bovengemiddeld lang duurt. De Amerikaanse indices zetten de records week na week scherper en zelfs de jarenlang verguisde Nikkei-index leeft weer op, hoewel de niveaus uit de tijd van Nick Leeson nog ver weg zijn. Het zorgt wel voor dat er weinig koopjes te vinden zijn en waarderingen aan de forse kant, zoals aangegeven door de CAPE-ratio van de S&P 500 die de koers/winst verhouding berekent op basis van de gemiddelde winst over de afgelopen 10 jaar. De ratio staat op het hoogste niveau sinds 2001.
Het kunstmatig laag houden van de rentes door centrale overheden creëert volgens sommigen de moeder aller bubbels die gaat knappen zodra de rentes sneller gaan stijgen. De waardestijging van obligaties is goed af te lezen aan het verloop van de yield op 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties, die sinds het begin van de grafiek in 1993 structureel daalde van een piek op iets meer dan 8% tot niveaus van rond 1,5% vorig jaar. Binnen het aandelensegment is het niet veel beter, waar Amerikaanse aandelen als duur worden ervaren en vooral de defensieve aandelen van bovengemiddelde kwaliteit verhandeld worden op stevige waarderingen. De vraag is dan ook hoeveel rek er nog zit in de bullmarkt omdat de centrale banken langzaam hun stimulerende beleid zullen versoberen.
Tegenover de dreiging van een leeglopende bubbel staat dan weer dat de paniek-graadmeter, de VIX-index, op het laagste punt staat sinds 1993. Niets aan de hand dus…Voordeel is wel dat wanneer de volatiliteit zo laag is, het afdekken van een portefeuille met put-opties weer goedkoper wordt, omdat volatiliteit namelijk een van de factoren is voor het bepalen van optieprijzen.
Waarom het vooralsnog niet mis gaat?
Het antwoord is even krachtig als simpel: the trend is your friend! En de markt beweegt de afgelopen jaren structureel en consistent omhoog. Hoe lang dat feestje nog gaat duren is natuurlijk de vraag, maar tegen een sterke, door centrale banken gestimuleerde trend beleggen is een risico. Maar dat is het kopen van effecten in deze markt ook. Beleggen is dan natuurlijk iets wat je doet voor de lange termijn, het befaamde buy-and-hold principe. Misschien is het nu echter meer buy-and-hope.
(klik op grafiek voor vergroting)
Lees meer columns van Jeffrey Schumacher:
