Het lijkt voor de gewone consument vanzelfsprekend dat alles wat je koopt is getest, maar de wereld van testen, inspectie en certificering is een enorme business. Die beperkt zich niet alleen tot producten, maar strekt zich uit van productieproces, de fabriek, het bedrijfsterrein tot aan vervoer en aflevering. Alles wat er gebeurt van producent tot consument moet gecontroleerd en gecertificeerd worden conform standaarden die overheden, toezichthouders en brancheverenigingen daarvoor hebben ingesteld. Morningstar neemt deze sector onder de noemer ‘Testing, Inspection en Certification’ (TIC) nader onder de loep.
De strenge regulering is zeer bepalend voor deze sector en ook zeer bepalend voor de concurrentiekracht van de bedrijven. Alleen de grote jongens, die een brede distributie hebben door wereldwijde aanwezigheid en zich op meerdere terreinen te begeven, zijn echt succesvol. Morningstar-analist Michael Field neemt ons in dit sectoroverzicht mee langs de specifieke kenmerken van deze industrie en hij licht de drie bedrijven toe die het meest kansrijk zijn.
Beleggers hebben volgens Field niet altijd in de gaten dat dit een business van hoge kwaliteit is met vaak aantrekkelijke marges en stabiliteit vanwege de grote rol die regelgeving speelt. Want zonder testen en inspectie kan er een heleboel economische activiteit helemaal niet plaatsvinden.
(klik op afbeelding voor vergroting)
Sleutelelement is de autorisatie tot het doen van testen en inspecties. Voor de bedrijven is hun portefeuille met competenties en autorisaties het belangrijkst. Het kost veel tijd, geld en moeite om zo’n portefeuille op te bouwen en autorisaties te verkrijgen van de bevoegde overheidsinstanties. Het is dan ook een zeer belangrijke drijfveer achter de Economic Moat van deze bedrijven.
Switchen is moeilijk
Het concurrentievoordeel bestaat ook uit de grote belemmering die er is om als klant van aanbieder te wisselen, de ‘switching costs’. Aanbieder en klant zijn sterk verweven met processen, it-systemen en fysieke locatie. Dat allemaal verplaatsen naar een ander brengt hoge directe kosten met zich mee.
Tweede reden is uit te drukken als de ‘cost of failure’. De kwaliteit en zekerheid die de leverancier biedt, zijn essentieel. Die wil je dat niet op het spel zetten en risico’s over je afroepen door naar een ander over te stappen die wellicht fouten maakt waardoor een incident zoals een terugroepactie ontstaat. De ‘client stickiness’ is dus hoog. Deze ‘cost of failure’ is een even sterke reden voor Economic Moat als ’switching costs’.
Drie toonaangevende spelers
Er zijn drie bedrijven wereldwijd actief in een veelheid aan disciplines: Bureau Veritas, Intertek en SGS. Naast deze drie grote, toonaangevende spelers is de markt sterk versnipperd. Onderstaande afbeelding laat zien dat de top-3 spelers samen 18% van de markt hebben en de top-15 samen slechts 45%. De overige 55% van de markt bestaat uit duizenden kleine bedrijven die ieder in een beperkte regio of in een bepaald specialisme actief zijn:
(klik op grafiek voor vergroting)
Multinationale klanten doen vaak het liefst zaken met een van de grote drie, zodat ze wereldwijd dezelfde processen in werking hebben. De aard van het test- en inspectiewerk vereist een lokale aanwezigheid, dus het grote netwerk van de drie wereldspelers dat daarin voorziet, geeft ze ook daarin weer een voorsprong op de niche-spelers.
Van oudsher zijn Europa en de Verenigde Staten de markten met de meeste business vanwege het hoge niveau van regelgeving. Het afgelopen decennium is echter China sterk opgekomen. Dat komt door de vraag vanuit consumenten naar objectieve maatstaven voor kwaliteit en veiligheid. Bovendien kiezen Chinese bedrijven vaak zelf voor testen, ook als die niet verplicht zijn, als een kwaliteitsstempel voor de eigen, binnenlandse consument.
(klik op tabel voor vergroting)
Het is heel moeilijk voor nieuwkomers om zich in te vechten in de markt. Dat kan eigenlijk alleen door in een niche te beginnen en daar dominant te worden. Het heeft de grote drie jaren, zelfs decennia gekost om hun portefeuille van competenties en autorisaties op te bouwen. Bureau Veritas, Intertek en SGS bestaan ieder al meer dan 100 jaar. Intertek is de jongste van het stel, opgericht in 1885.
Analist Field geeft Bureau Veritas, Intertek en SGS alle drie een Narrow Moat rating. Hieronder lichten we ze alle drie apart toe.
Bureau Veritas
Bureau Veritas is van de drie het ‘best idea’ oordeelt analist Field. Dat komt enerzijds door de waardering die momenteel opwaarts potentieel biedt tot aan de 21 euro per aandeel die Field als fair value berekent.
Anderzijds komt het door het onderscheid in de activiteiten van Bureau Veritas in vergelijking met de andere twee. Bureau Veritas is groot in de scheepvaart en offshore: die zijn goed voor 10% van de groepsomzet en kennen een marge van 19% waarmee het een van de winstgevendste segmenten van de hele business is.
Afgelopen jaar ging het echter even wat minder, met een omzetdaling van 2% als gevolg van de dalende olieprijs, waardoor er minder offshoreprojecten werd opgestart, en ook omdat er veel schepen tijdelijk uit de vaart werden genomen (‘opgelegd’ werden) waardoor er minder inspecties te doen waren. Dat heeft geleid tot koersdruk tot onder de fair value van 21 euro per aandeel.
Intertek
Intertek (tickercode ITRK) zoals we het nu kennen is gevormd in de jaren ’80 van de vorige eeuw door een reeks overnames. Van oorsprong is het actief in het testen van consumentenproducten en in transportcertificatie. In de automotive industrie test het onderdelen voor autofabrikanten. Van de drie groten haalt Intertek relatief meer omzet uit de regio Azië. Van de groepsomzet is 36% toe te schrijven aan Azië en 29% aan Europa.
Intertek heeft een verschuiving doorgemaakt in de richting van disciplines binnen het test-, inspectie- en certificeringlandschap die een hoge groei en hoge marges kennen. Dat zal de winstgevendheid dichter in de buurt van margeleider SGS brengen in de komende jaren. De belangrijkste activiteit is product-testen, hetgeen goed is voor 60% van de groepsomzet en ruim 75% van de groepswinst. Dat is een structureel groeiende business, vooral dankzij draagbare technologieëen die een hoge mate van testdeskundigheid vereisen.
Een activiteit die het moeilijker heeft, is grondstoffen en natuurlijke hulpbronnen. De omzet daalde daar met ruim 10% in de eerste helft van 2017, ingegeven door een afzwakkende business in olie door de dalende olieprijs. Veel projecten zijn door de olieprijsdaling vooruit geschoven.
Analist Field hanteert voor Intertek een Fair Value van 3,65 Bitse pond per aandeel. Het aandeel is in de afgelopen drie jaar maar liefst verdubbeld in waarde en de huidige koers impliceert volgens Field hoge toekomstverwachtingen.
SGS
De wortels van het Zwitserse SGS (tickercode SGS) liggen in de agrarische sector. Oorspronkelijk was het bedrijf actief in inspectie van landbouwgewassen en oogstresultaten. Europa is de bakermat van SGS en nog steeds komt het grootste deel van de omzet uit die regio: 45%. De kernactiviteit in landbouwm voeding en consumentenproducten presteert sterk. Groei komt onder meer door toename van het testen van elektronisch speelgoed.
De energiegerelateerde activiteiten staan ook hier, net als bij Intertek, onder druk door de lage olieprijs. Die energiebusiness valt bij SGS onder de brede divisie Industrie, en de margedruk daar doet de margegroei bij voeding en consumentengoederen deels teniet. SGS heeft veel activiteit die gerelateerd is aan grondstoffen en landbouw, en prijsfluctaties met flinke dips in de prijsniveaus kunnen nadelig uitpakken als opdrachtgevers gaan bezuinigen in een slecht jaar.
SGS is de grootste speler in zijn markt en alleen al door die schaalgrootte kan het bedrijf het meest profiteren van de trend bij bedrijven om test- en inspectiewerk uit te besteden. Want multinationals die zoiets uitbesteden, doen dat bij voorkeur aan een partij die dit werk wereldwijd voor hen kan uitvoeren.
Net als Intertek is SGS iets overgewaardeerd ten opzichte van de Fair Value die Field berekent: de Fair Value is 2,04 Zwitserse frank per aandeel bij een actuele koers van 2,16 frank.
Waarderingen vergeleken
Bureau Veritas daarentegen noteert onder zijn Fair Value. Onderstaande grafiek laat zien dat de koers van Bureau Veritas wat is achtergebleven bij die van zijn twee grote concurrenten daardoor biedt dit aandeel meer opwaarts potentieel. De koerszwakte in de gebieden olie en gas en scheepvaart hebben kans gecreëerd om in te stappen tegen een korting ten opzichte van de fair value.
(klik op grafiek voor vergroting)
Bekijk hier de video waarin Morningstar-analist Michael Field meer vertelt over de sector Testing, Inspection en Certification:
Lees ook eerdere sectoranalyses aandelen:
- Sectoranalyse aandelen: Europese telecom
- Sector analyse aandelen: defensieve consumentengoederen
- Deze bedrijven kunnen de concurrentie met Amazon aan
