Waardebeleggen heeft een prominente plaats in het beleggingsproces van Morningstar Investment Management (MIM) en deze beleggingsstijl wordt gesteund door een groot aantal empirische gegevens, stelt Tanguy de Lauzon, head of capital markets & asset allocation bij MIM. Dat kan kan het beste worden geïllustreerd met onderstaande grafiek:
(klik op afbeelding voor vergroting)
Hoewel de grafiek zonder meer simplistisch is, want markten bewegen nooit volgens zo'n ordentelijk patroon, toont deze wel de twee belangrijkste elementen van een waarderingsbeslissing:
- Begrijpen wat de reële waarde van een asset is, of wat de asset echt waard is op basis van de kwaliteit van de kasstromen die naar verwachting mettertijd zullen worden gegenereerd.
- Gevoel hebben voor de prijs: voor hoeveel wordt de asset momenteel verhandeld?
Het verschil tussen beide suggereert dat u een goede deal krijgt als de huidige prijs lager is dan de reële waarde, en vice versa. De sleutel tot dit proces is het inbouwen van een veiligheidsmarge, een margin of safety die een buffer vormt, ofwel een laagje vet zo u wil, die de belegging nog steeds de moeite waard maakt, ook als uw inschatting er enigszins naast blijkt te zitten. Als het verschil tussen de koers en de Fair Value voldoende veiligheidsmarge biedt, dan is dat het signaal om te kopen.
Welke omstandigheden kunnen ertoe leiden dat de actuele koers van een asset lager ligt dan de Fair Value die het heeft? Vaak is dat een overreactie op een tegenslag voor de korte termijn. Misschien is het sentiment gedraaid als gevolg van macro-economisch of geopolitiek nieuws.
Kwaliteit beoordelen
In dit opzicht is het interessant om het concept ‘kwaliteit’ te bekijken en de manier waarop dit de intrinsieke of reële waarde van een asset kan beïnvloeden. Door kwaliteit te definiëren als de zekerheid van onderliggende kasstromen, kunnen we beter begrijpen hoe toekomstbestendig en houdbaar de kasstromen van een belegging zullen zijn. Een gevaar dat vaak opduikt, is kortetermijndenken. Veel commentatoren zullen zich nadrukkelijk richten op de komende 12 maanden en proberen de winstgroei op korte termijn te voorspellen om die vervolgens te extrapoleren naar een marktrichting.
We waarschuwen echter voor zo’n kortetermijnblik, omdat er gewoonweg te veel variabelen in de dataset van zo’n periode zijn om een zinvolle analyse te kunnen maken, en dat zou tot irrationele beslissingen van beleggers kunnen leiden. Analyse van de kasstroomgroei op langere termijn en het risico dat die kasstromen lopen, biedt daarentegen een veel nauwkeuriger beoordeling van de kwaliteit die minder kwetsbaar is voor onvoorziene veranderingen in de marktcyclus.
Alleen met korting
In de praktijk betekent dit dat we een voorkeur hebben voor beleggingen die houdbare kasstromen bieden, maar alleen als de actuele koers een korting op die cashflows biedt. Met andera woorden, het is niet goed genoeg om alleen maar van hoge kwaliteit te zijn, ook de prijzen moeten gerechtvaardigd zijn. We gebruiken daarom beide pijlers, waarderingen en fundamentele risico's, om te bepalen welke keuzes we maken als langetermijnbeleggers.
(klik op afbeelding voor vergroting)
Geduld wordt beloond
Het is moeilijk om met zekerheid te zeggen hoe lang het zal duren voordat een aantrekkelijk geprijsde asset in waarde stijgt in de richting van zijn Fair Value. Als langetermijninvesteerders zijn we echter bereid om geduldig te wachten totdat dit gebeurt. Onze positieve kijk op Japanse aandelen bijvoorbeeld, bleef grotendeels van kracht gedurende het grootste deel van vijf jaar, ondanks een teleurstellend 2014, en onze geduldige en op de lange termijn gerichte benadering is beloond.
Andere waarderingsgedreven beleggingsideeën leveren wellicht sneller waarde op, maar wij doen niet mee met het voorspellen van snelheid. Zo beginnen opkomende markten en Europese aandelen hun potentieel na minder dan drie jaar in onze portefeuilles te realiseren, terwijl recentere beleggingsthema's, zoals Amerikaanse gezondheidszorg, al in een vroeg stadium bemoedigende signalen laten zien.
Als angst overheerst
Hoe dan ook, het gaat erom dat waarde doorgaans overheerst in tijden van angst en onzekerheid. Omdat het ongemakkelijk voelt om een belegging aan te houden te midden van een overweldigend negatief sentiment, verkopen beleggers vaak, zonder rekening te houden met de prijs die ze dan krijgen voor hun assets. Zulk gedrag is irrationeel en het heeft een destructieve invloed op het behalen van beleggingsdoelstellingen op langere termijn.
Door echter beleggingsbeslissingen nadrukkelijk te koppelen aan waarde, kunnen we door uitdagende marktomstandigheden heen laveren, door ruis in de markt en emoties heen kijken om de kansen te zien die er zijn in tijden van marktstress. Daardoor is onze visie vaak contrair aan die van andere spelers in de markt.
Markten kunnen blijven dalen
Het is belangrijk om te beseffen dat onze beslissing om te kopen, als er voldoende veiligheidsmarge is om dit te doen, soms vroeg lijkte komen en (nog) niet noodzakelijkerwijs samenvalt met een draaiing van het negatieve sentiment dat de beleggingsmogelijkheid in eerste instantie creëerde. Inderdaad, angst en onzekerheid kunnen nog enige tijd aanhouden, waardoor de prijs van de asset zelfs nog wat verder kan dalen ten opzichte van het niveau waarop wij zijn ingestapt.
In zo’n omgeving, met een grotere veiligheidsmarge en een groter te verwachten rendement, zullen we misschien proberen om de asset bij te kopen, ervan uitgaande dat de kwaliteit van de kasstromen in deze periode natuurlijk niet is verslechterd. Als we gelijk hebben, zal in de loop van de tijd het slechte sentiment vervagen, wat de weg vrijmaakt voor de asset om in te waarde te stijgen op weg naar zijn Fair Value.
Beloond worden
Wij zijn van mening dat de belangrijkste drijfveer van beleggingsrendement bestaat uit de prijs die je betaalt ten opzichte van de kwaliteit van de onderliggende kasstromen. Koop iets dat fundamenteel gezond is en tegelijk goedkoop, dan zul je mettertijd beloond worden.
Koop je daarentegen iets dat duur is of riskant, dan is de kans groot dat het rendement negatief uitpakt. Vaak ontstaan de kans om aantrekkelijk gewaardeerde assets te kopen door een overreactie in de markt op tegenwind en dat zorgt voor de mogelijkheid tot het creëren van rendement op lange termijn.
Hoewel deze tegenwind vaak gepaard gaat met extreem negatief sentiment, is het de uitdaging om te begrijpen hoeveel slecht nieuws zit geprijsd in de belegging en om na te gaan of de kwaliteit van de onderliggende kasstromen voldoende veerkrachtig zijn om de slechte tijden te doorstaan.
Lees meer:
- Is de bubbel op de aandelenmarkten gebarsten?
- Zit er nog waarde in Amerikaanse aandelen?
- De rol van cash in de beleggingsportefeuille
- Waarde of groei? Wat is de beste strategie voor wereldwijde aandelen?
