Worden banken in opkomende markten prudent beheerd of kunnen ze een risico vormen voor uw beleggingsportefeuille? Aangezien financials de op een na grootste opkomende-marktensector zijn, na technologie, blijven ze belangrijk voor de stabiliteit op de financiële markten, zegt Cyrique Bourbon, portfolio manager bij Morningstar Investment Management. Daarom heeft Morningstar, tegen de achtergrond van veranderingen in schaduwbankieren en toenemende schuldniveaus, vooral in China, onderzocht of de banken die actief zijn in opkomende markten fundamenteel gezond zijn of vatbaar zijn voor risico's.
Risico's framen
Voordat we ingaan op de details, is het belangrijk om goed zicht te krijgen op financials in opkomende markten. De grootste landenblootstelling is niet verrassend China, goed voor 29% van de index, waarbij de volgende 42% redelijk gelijkmatig verdeeld is over India, Brazilië, Taiwan, Zuid-Afrika en Zuid-Korea, terwijl de rest voor rekening komt van andere landen. Dus hoewel financials uit opkomende markten zeker niet alleen China betreffen, is dat land wel sterk van invloed.
Dat blijkt ook uit het feit dat maar liefst 85% van de boekwaarde van de financiële markten van opkomende markten aan Chinese banken te danken is. Daarom zal het ook geen verbazing wekken dat de boekwaarde van de sector in de afgelopen 20 jaar zeer snel is gegroeid. Onderstaande grafiek laat zien dat de boekwaarde in nominale termen bijna driemaal sneller is gestegen dan die in ontwikkelde markten, wat resulteerde in een aanzienlijke premie voor financials van ontwikkelde markten.
(klik op grafiek voor vergroting)
Fundamenteel beeld van Chinese banken
De schuldgroei onder Chinese banken heeft bijgedragen aan deze snelle stijging van de boekwaarde, en hoewel de kerncijfers goed worden geanalyseerd door analisten en commentatoren, zijn er daarnaast enkele belangrijke fijne kneepjes om onder de knie te krijgen. Zo is er de unieke eigenschap van de Chinese bankensector dat zij zich steeds meer zijn gaan bezighouden met leningen die buiten de balans vallen, die grotendeels ongereguleerd zijn en daarmee een groter risico kunnen inhouden dan hetgene dat wel op de balans staat. Daar moet de belegger zich van bewust zijn.
Het belang hiervan mag niet worden onderschat, aangezien de totale bankactiva in China zijn gegroeid van minder dan 400% van het bruto binnenlands product in 2010 tot meer dan 600% van het bbp tegen het einde van 2016, inclusief de posten die buiten de balans vallen. Dit is ongetwijfeld een punt van zorg, dat zowel in absolute als in relatieve termen moet worden beschouwd, waarschuwt Bourbon.
De Chinese schuldgroei begrijpen
Om te begrijpen waar dit vandaan komt, moet de regelgeving in beschouwing worden genomen, waarbij banken samen met vermogensbeheerders producten voor vermogensbeheer hebben ontworpen die tal van complexe lagen met 'special purpose vehicles' tellen. Maar voordat we ingaan op wat dit kan betekenen, is het belangrijk om stil te staan bij de historische ontwikkelingen die tot deze situatie hebben geleid:
Vóór de late jaren '70 bestond het Chinese banksysteem uit één bank, de Volksbank van China. De Bank of China maakte deel uit van het ministerie van Financiën en verzamelde inkomsten van staatsbedrijven en verdeelde die onder door de begroting goedgekeurde investeringen.
In 1978 werden drie gespecialiseerde banken afgesplitst: ABC voor binnenlands bankieren; BOC voor valuta- en internationale transacties; en CCB, gericht op de bouwsector. Een aantal andere bankinstellingen zijn in de jaren tachtig opgericht, waaronder de ICBC, die industriële en commerciële bankactiviteiten doet.
De stappen om deze banken te commercialiseren deden zich voor tegen een achtergrond van eerder slecht leningenbeleid en magere bankprestaties.
Slechte leningen
Tijdens de late jaren tachtig en negentig van de vorige eeuw leenden Chinese banken aan veel verliesgevende staatsbedrijven. Deze staatsbedrijven waren afhankelijk van bankkrediet om hun activiteiten te financieren. Ze hadden weinig stimulans of mogelijkheden om deze leningen terug te betalen, wat in de vroege jaren negentig bijdroeg aan de hausse en aansluitende neergang op de vastgoed- en aandelenmarkten.
Aan het einde van de jaren negentig bereikten de slecht presterende leningen van de banken een piek, met een dubieuze leningen ratio van meer dan 30% bij de grote staatsbanken. In die tijd waren deze banken zwaar ondergekapitaliseerd en beschikten ze slechts over beperkte voorzieningen voor kredietverliezen.
Herstructurering staatsbanken
In 1998 herstructureerde de Chinese overheid de vier grootste staatsbanken, waarbij ze 33 miljard dollar aan kapitaal injecteerde, gefinancierd door middel van obligaties.
Er zijn vier vermogensbeheermaatschappijen opgericht, één voor elke bank. Deze bedrijven kregen de opdracht om de niet-renderende leningen van de banken te kopen, af te wikkelen en door te verkopen. In 1999 en 2000 kochten ze voor 168 miljard dollar aan niet-renderende leningen tegen de nominale waarde.
Deze werden gefinancierd door de verkoop van low-yieldobligaties aan de banken. Alle vier de banken ondergingen verdere kapitalisatie en wisten hun niet-presterende leningen in de jaren 2000 allemaal af te stoten. Vervolgens werden ze genoteerd aan de Hong Kong Stock Exchange.
Bestand tegen crisis
Tijdens de financiële crisis van 2008 was het Chinese banksysteem bestand tegen het directe financiële effect van de wereldwijde financiële crisis. Dit kan worden toegeschreven aan hun focus op een sterke, groeiende thuismarkt en lage blootstelling aan buitenlandse kapitaalverschaffers. In antwoord op het wegvallen van de externe vraag zorgde de overheid voor substantiële stimuli voor de economie door snelle uitbreiding van bankkrediet.
Dit laat zien dat Chinese banken niet immuun zijn voor slechte leningen hoewel ze in dat opzicht in de loop der jaren harde lessen hebben geleerd. Daarom moet de Chinese overheid zich er goed van bewust zijn dat zij de risico's moet verminderen die groter worden naarmate het binnenlandse financiële systeem groeit. Maar gezien de beperkingen omtrent de ratio's voor afdoende kapitaal is het onwaarschijnlijk dat dat ze deze leningen terug op de balansen van de banken kunnen zetten.
De risico's moeten benadrukt wordenen, zoals zelfs een van de gouverneurs van de Chinese centrale bank op het risico in het systeem wees en verklaarde: 'De financiële sector in China bevindt zich in een periode met hoge risico's die gemakkelijk kunnen worden geactiveerd. In binnen- en buitenland zijn de risico's veelvoudig, breed, verborgen, complex, plotseling, besmettelijk en gevaarlijk. De structurele onbalans is saillant: wetsovertredingen en missers zijn groot, latente risico's nemen toe en de kwetsbaarheid van het financiële systeem neemt duidelijk toe, China moet zowel de black swan-gebeurtenissen als de grey rhino-risico's voorkomen.'
Een holistische benadering
Om de financiële sector in opkomende markten goed te kunnen begrijpen, is het zaak om te kijken naar de relatie tussen schuldgroei, boekwaarden en rendement op eigen vermogen. Dat is nodig omdat de assets snel zijn gegroeid, terwijl de zorgen over de kwaliteit van die activa zijn toegenomen. Om de premie waartegen ze worden verhandeld te rechtvaardigen, moet men bovendien vertrouwd raken met de houdbaarheid van de groei van de Chinese bankenassets, vooral als de regels strenger worden en/of als de niet-renderende leningen toenemen.
Met groeiende risico's zou je verwachten dat de overheid probeert om de liquiditeit aan te scherpen, wat kan bijdragen aan stabiliteit, maar tegelijk het rendement op eigen vermogen kan belemmeren. Hoewel we nog steeds op een materiële verschuiving wachten, is een manier om de implicaties te bekijken, het rendement op het eigen vermogen van de banken op te delen in de belangrijkste bijdragers.
Het is belangrijk om te focussen op de duurzaamheid op lange termijn van elk daarvan, maar denk ook na over hoe assets van buiten de balans hierin kunnen worden meegenomen. De vier belangrijkste ingangen zoals we ze zien zijn: netto rentemarges, financiële deleveraging, niet-renderende leningen en kredietkosten, en provisie-inkomsten.
Terwijl de netto rentemarges en de financiële schuldafbouw het rendement op eigen vermogen in de afgelopen vijf jaar hebben teruggedrongen, hebben niet-renderende leningen en provisie-inkomsten een solide bijdrage geleverd. De vraag is of dit kan veranderen, maar ook hoe de Chinese overheid daarop kan reageren.
Veiligheidsmarge
Als waardebeleggers moeten we banken in opkomende markten met een zekere veiligheidsmarge beoordelen. We weten dat sinds de financiële crisis van 2008 de Chinese banken hun vermogen aanzienlijk hebben vergroot door leningen te verstrekken aan lokale overheden en huishoudens. Als langetermijnbeleggers hoeven we niet te voorspellen wanneer dit kan veranderen. Wel weten we dat als de overheid ernaar streeft om de liquiditeit te verkrappen, banken meer kapitaal zullen moeten aanhouden en mogelijk hogere voorzieningen voor dubieuze debiteuren zullen moeten treffen.
Op de lange termijn zou dat een negatieve invloed op de winst moeten hebben, met effecten op rendement op het eigen vermogen. Als we dit in onze waarderingstoets meenemen, zouden we verwachten dat sommige van deze hogere kosten worden gecompenseerd door de enorme schaalvoordelen en het vermogen om uit te breiden door technologie toe te passen. Maar dan nog ligt een billijk rendement op eigen vermogen waarschijnlijk dichter bij 9,5% dan bij de 12% die is behaald in de afgelopen 20 jaar.
Tegen deze achtergrond vinden we dat de waardering van banken in opkomende markten een bescheiden premie ten opzichte van hun boekwaarde moet hebben, hoewel veel hiervan al is ingeprijsd. We zien in deze sector evenredig weinig aantrekkingskracht gezien het potentiële neerwaartse risico. Bovendien blijkt ook vanuit bredere overtuiging de aantrekkelijkheid van opkomende markten als geheel enigszins af te nemen, hoewel ze nog altijd relatief aantrekkelijk zijn ten opzichte van veel ontwikkelde markten.
Lees meer over China:
- Chinese obligatiemarkt steeds interessanter voor buitenlandse beleggers
- Top 5 Aandelen Opkomende Landen: sterkste jaar sinds 2010
- Top 5 Chinese A-aandelen: Aberdeen maakt beste aandelenkeuzes
