Orsted is tegenwoordig de naam voor het Deense bedrijf dat we vroeger kenden als Dong Energy. Dat was een breder georiënteerd energiebedrijf, maar het heeft in 2017 zijn activiteiten in olie en gas volledig afgestoten om zich te concentreren op windenergie. Orsted bouwde in 2002 het allereerste grote windmolenpark in Denemarken. Inmiddels is Orsted marktleider in offshore windenergie: het heeft 26% van de wereldwijde capaciteit van windparken op zee in handen.
Windmolenparken zijn inmiddeld goed voor 90% van de groepswinst. De rest komt van de traditionele nutsfunctie: elektriciteitsdistributie op de Deense thuismarkt. Overigens staat die Deense nutstak in de etalage. Orsted wil die verkopen om zich volledig te kunnen richten op windenergie.
Sinds dat eerste windpark van 2002 heeft Orsted bepaald niet stilgezeten. Het is alsmaar grotere windmolens gaan bouwen. Een grotere stroomproductie per windmolen biedt enorme schaalvoordelen. Ze zijn weliswaar duurder om te fabriceren, maar de installatiekosten zijn niet evenredig veel hoger dan de kosten voor het neerzetten van een kleinere molen. Door de hogere stroomproductie gaan de kosten per molen omlaag.
Subsidies zijn bepalend
Een punt van aandacht bij windenergie is dat deze industrie voor een groot deel drijft op subsidies en stimuleringen door overheden. Windenergie is daardoor een industrie die geen normale marktwerking kent. Die subsidies zorgen wel voor inzichtelijkheid in de resultaten projecten waar ze voor toegekend zijn; zolang zo’n project loopt, is duidelijk hoeveel winst het brengt.
Voor nieuwe projecten op de wat langere termijn is dat niet zonder meer op voorhand duidelijk. Aangezien projecten die tussen nu en 2022 van start gaan doorgaans een jaar of 15 lopen, leggen de financiële parameters daarvan wel een soort van bodem in de resultaten.
Hiervan uitgaande verwacht Orsted tot aan 2023 een groei van de operationele winst uit windparken jaarlijks met 13-14% zal groeien. Dat vindt analist Fulop aan de conservatieve kant. Hij rekent op 23% groei. Hij verwacht namelijk méér van de nieuwe windturbines met een hogere capaciteit. Hun hogere stroomopbrengst brengt de operationele kosten per molen flink omlaag.
Wel zal de te verwachten geleidelijke afbouw van subsidies binnen nu en 20 jaar duidelijk impact hebben. Dat weerhoudt analist Fulop ervan om het aandeel Orsted een Wide Moat rating te geven. Hij houdt het vooralsnog bij een Narrow Moat rating.
Capaciteit bijbouwen
De windbusiness groeit doordat grote spelers zoals Orsted flink wat capaciteit bijbouwen. In de periode 2018-2022 breidt Orsted zijn capaciteit uit met bijna 3 gigawatt. De projecten die op stapel staan voor de periode 2022-2025 zullen tussen 2 en 3 gigawatt aan stroomproductie toevoegen. Daarmee zal de totale capaciteit van Orsted uitkomen op bijna 12 gigawatt.
Orsted investeert wereldwijd. Bestaande windparken bevinden zich onder meer voor de kust van het Verenigd Koninkrijk en van Duitsland. In de Verenigde Staten heeft Orsted eerder dit jaar het project Deepwater Wind overgenomen om ervaring op te doen in die regio.
Twee van de nieuwe projecten bevinden zich voor de kust van Taiwan en belopen samen een capaciteit van 900 megawatt. Die werden in april dit jaar toegekend en vervolgens werd dat in juni uitgebreid met 920 megawatt: een ruime verdubbeling dus. Opvallend is dat de 920 megawatt een lager bedrag aan subsidie krijgt dan de eerdere 900 megawatt. Dat is exemplarisch voor hoe het het naar verwachting zal gaan met de subsidies op de langere termijn: die worden geleidelijk afgebouwd.
Grotere molens
De molens die voor die nieuwe parken gebruikt gaan worden, zijn een stuk groter dan de huidige machines. Dat biedt efficiencyvoordelen en een hogere stroomproductie. Terwijl de subsidies dus zullen afnemen, dalen ook de kosten van het exploiteren van de windmolens.
Grote producenten zoals Vestas, Siemens en General Electric bouwen molens met een steeds grotere diameter. Orsted heeft enkele van zulke leveranciers en bepaalde nieuwe typen molens als ‘preferred supplier’, ofwel voorkeursleverancier aangewezen.
Vestas is momenteel Orsteds belangrijkste leverancier. De nieuwste molens van Vestas die Orsted in gebruik heeft, hebben een capaciteit van 8 megawatt, maar er is een nieuw type in aantocht met 9,5 megawatt. General Electric heeft de voorlopig grootste reus aangekondigd: de Haliade-X van 12,5 megawatt. Die molen heeft rotorbladen van 107 meter lang en daarmee een doorsnede van 220 meter. Deze zal rond 2021-2023 in gebruik kunnen worden genomen.
Onderstaande diagram geeft een indicatie van de elementen waaruit de kosten van een windmolenpark zijn opgebouwd.
(klik op afbeelding voor vergroting)
Dalende kosten
Om dalende kosten in cijfers te vangen: per eind 2017 bedroegen de kosten per opgewekte megawatt gemiddeld 1,34 miljoen Deense kronen bij een gemiddelde capaciteit per molen van 4,1 megawatt voor Orsteds volledige installed base. Kijken we naar de genoemde nieuwe projecten in Taiwan, dan komen daar molens te staan met een capaciteit van 11 megawatt per stuk.
Dat vertaalt zich volgens de analist in 49% lagere kosten voor de eerste fase, en voor de uitbreiding, als er wat ervaring is opgedaan, in 63% lagere kosten. Omdat het een nieuwe markt betreft en er onvoorziene kosten kunnen opduiken, hanteert Fulop voorzichtigheidshalve een raming van 50% lagere kosten voor dit project in 2023 ten opzichte van het niveau in 2017.
Kijken we naar de nabijere toekomst, dan liggen kosten voor de zes projecten die momenteel in ontwikkeling zijn samen 15% lager per opgewekte megawatt stroom dan het niveau van vóór 2016. De 3 gigawatt die in de periode 2022-2025 aan nieuwe capaciteit bij komt, zal nog weer 20% lagere realisatiekosten kennen.
Groei en voorspelbaarheid
De groeiplannen vertalen zich in projecties voor de resultaten tot aan 2027 die gezonde groei laten zien. Analist Fulop verwacht voor de periode tot 2027 een gemiddelde jaarlijkse groei van de operationele winst van 9% en 21% voor de nettowinst. Die groei is bijna volledig te danken aan de het bijbouwen van nieuwe windmolenparken op diverse plekken ter wereld.
Doordat de kosten steeds verder omlaag gaan, terwijl de resultaten grotendeels goed voorspelbaar zijn door de subsidiecomponent, weet Orsted een zeer gezond rendement op zijn geïnvesteerd vermogen te realiseren. Onderstaande grafiek geeft een beeld van de ontwikkeling van het rendement op het geïnvesteerd vermogen:
(klik op grafiek voor vergroting)
Dat kan volgens analist Fulop uitkomen op 12% als we de nieuwste projecten mee in beschouwing nemen. Het bedrijf zelf spreekt van 7,5-8,5%, maar dat is volgens de analist aan de conservatieve kant. Orsted motiveert de range door te stellen dat het een kosten moet maken om een in aanbouw zijnd windpark voor de kust van Taiwan typhoon-bestendig te maken, zodat het dubbel zo duur uitvalt.
Met zijn kerncijfers scoort Orsted als een van de beste in de coverage van Morningstar. Daarom komt het aandeel Orsted op de Best Ideas list van Morningstar’s aandelenanalisten. De Fair Value die Fulop voor het aandeel Orsted berekent is 450 Deense kronen. Dat ligt niet ver af van de actuele beurskoers, dus het aandeel is momenteel fair gewaardeerd. De analist raadt beleggers aan om in te stappen op momenten van koerszwakte.
Bekijk ook de video waarin Morningstar-analist Tancrede Fulop zijn visie op Orsted toelicht:
Lees meer over aandelen:
- Harde Brexit raakt vooral automotive en supermarktbedrijven
- Banken geraakt door harde Brexit en voedingsreuzen bieden koopkans
- Wordt Farfetch het Amazon van de luxe-goederen?
- Uitzendbedrijven interessant omdat cyclische gevoeligheid afneemt
- Oliereuzen ondergewaardeerd: sterke groei kasstromen komt eraan
- Vodafone heeft voorsprong door kwaliteit en omvang van telecomnetwerk
