In zijn halfjaarlijkse monetair beleidsverslag (Semiannual Monetary Policy Report) aan het Amerikaanse Congres van 1 maart 2011 bevestigde Ben Bernanke, voorzitter van de Federal Reserve, die tendens, maar drukte hij het publiek al even snel op het hart dat het slechts een tijdelijk en controleerbaar fenomeen betreft. Niettegenstaande de argumentatie aangaande het vermogen van de Fed om een einde te maken aan de steeds hogere inflatoire druk in een groot aantal grondstoffensectoren, was de toespraak van Bernanke voor velen een zoveelste bevestiging van de heersende tendens. Hier bespreken we een aantal drijvende krachten die leiden tot de voedselprijzeninflatie, met zowel binnen- als buitenlandse gevolgen, en de ETFs die beleggers mogelijk kunnen aanspreken om van deze voortdurende volatiliteit in het beleggingsuniversum te profiteren.
Fundamentele motoren
Ongunstige weersomstandigheden hebben voor een hardnekkige positieve prijzendruk gezorgd aan de aanbodzijde van de markt. De droogte die zich vorig jaar voordeed in Rusland heeft significante delen van de tarweoogst doen verdwijnen, wat premier Vladimir Poetin ertoe bracht om de graanexport helemaal stop te zetten. Volgens de jaarlijkse World Agricultural Supply and Demand Estimates (WASDE) van het Amerikaanse ministerie van Landbouw (USDA)wordt de Russische tarweproductie voor 2010-11 per februari 2011 op 41,5 miljoen ton geraamd. Die WASDE-raming vertegenwoordigt een productieverlaging van 32 procent j-o-j, met een aandeel van meer dan 54 procent in de totale wereldwijde tarweproductieverlaging. Het verbaast niet dat de Agricultural Statistics Board (ASB) van de USDA een stijging van de tarweprijzen rapporteert: op inflatiegecorrigeerde basis ruwweg 48 procent over de voorbije twee jaar. De tarweprijzen werden voorts beïnvloed door gelijkaardige drijvende krachten in de bredere regio van de voormalige Sovjet-Unie en door de vrees ten gevolge van de overstromingen in Australië, een belangrijke tarwe-exporteur.
Net zoals tarwe heeft maïs een nooit geziene prijsstijging laten optekenen. De ASB (Agricultural Statistics Board) legt de inflatiegecorrigeerde prijzen vast op 46,2 procent tijdens de voorbije twee jaar, waarbij de maïsprijzen op de hoogst genoteerde niveaus in de laatste 15 jaar staan en met ruwweg 3,3% boven de pieken van voor de instorting uitsteken. De prijstoename is in niet geringe mate te wijten aan de bestendige en drastische toename van de vraag naar maïs voor ethanolproductie. Het voorbije decennium vertegenwoordigde de vraag naar ethanol een toenemend percentage van de Amerikaanse maïsproductie. In elk van de voorbije tien jaren legde de ethanolproductie telkens 5 procent meer beslag op de algemene productie dan het jaar voordien. De WASDE-projecten van de USDA voorspellen dat ethanol volgend jaar goed is voor 39,8 procent van de binnenlandse maïsproductie terwijl de productie zelf met ruwweg 5 procent zal krimpen. Hoewel verwacht wordt dat het stijgingstempo van de ethanolgerelateerde vraag naar maïs in de toekomst zal afnemen, voorspelt de USDA dat ruwweg 36 procent van alle maïstoepassingen tegen 2020 naar ethanol zullen gaan.
Ook de prijs van sojabonen is de voorbije twee jaar fors gestegen. Met een klim van 26,8 procent ligt die stijging wel lager dan bij maïs en tarwe. De prijsvolatiliteit voor zowel maïs als bonen zou zich in versneld tempo kunnen ontwikkelen. De “stocks-to-use”-ratio’s verschaffen informatie over de kwantiteit van een bepaalde grondstof die gedurende het vorige oogstjaar niet werd gebruikt en daarom kan worden overgedragen naar de productie van het volgende seizoen. Voorraden die in het begin van het seizoen worden opgebouwd, dienen als buffer in de verschillende grondstoffenmarkten, waarbij de opgebouwde reserve kan aangewend worden het verzachten van gebeurtenisgestuurde grondstoffenprijsstijgingen, zoals bij de schokgolf die de voorraden teisterde ten gevolge van de Russische droogte. Hoe kleiner het percentage dat de buffer tegenover de totale oogst vertegenwoordigt, hoe sneller de prijzen aan het schommelen kunnen gaan. Op het moment van schrijven zitten de “stocks-to-use” voor maïs en sojabonen op een historisch dieptepunt van respectievelijk 5 procent en 4 procent.
Recente aanhoudende prijsstijgingen van graangewassen sijpelen ook door naar de vleesindustrie, aangezien de prijzen voor dierenvoeding daardoor ook gaan stijgen. De ASB stelt de inflatiegecorrigeerde prijsstijgingen voor rundvee en varkens vast op respectievelijk 34,3 procent en 40,4 procent over de voorbije twee jaar. De Verenigde Naties voorziet een toename van de wereldbevolking van 11 procent tegen 2020 en een toename van 20 procent tegen 2030. Volgens Goldman Sachs zal de wereldwijde middenklasse drastisch toenemen tot meer dan 3,5 miljard tegen 2030. Terwijl de bevolkingsgroei onvermijdelijk aanleiding zal geven tot een toenemende vraag naar landbouwgrondstoffen, kunnen we wellicht rekenen op onevenredige stijgingen van de vraag naar vlees.
In binnen- en buitenland
Uitgaande van de buitenmaatse stijging van de landbouwgrondstoffenprijzen kan men verrast zijn door de eerder gematigde impact op de VS. In Amerika wordt slechts 5 à 7 procent van het inkomen per hoofd aan voeding besteed. Daarnaast is een significant aandeel van de voedingskosten voor eindgebruikers in de VS afkomstig van producten en diensten die geen verband houden met grondstoffen, zoals verpakking en verdeling.
In de ontwikkelingslanden ziet het plaatje er enigszins anders uit. De landbouwindustrie is er van de zuiver lokale en regionale markten van het begin van de twintigste eeuw uitgegroeid tot een echt wereldwijd systeem. Daardoor stijgen de prijzen ook in de hele wereld. In tegenstelling tot de ontwikkelde economieën geeft de bevolking van de ontwikkelingslanden soms tot 40 à 50 procent van hun inkomen per hoofd aan voedsel uit.
Het zou al te kortzichtig zijn om de stijgende voedselprijzen aan te wijzen als enige drijfveer voor de recente onrusten in Noord-Afrika, maar het leidt geen enkele twijfel dat het gebrek aan stabiele voedselbevoorrading en prijzen een bijdrage heeft geleverd aan de oplopende interne politieke spanningen. Volgens de Nomura Food Vulnerability Index (NFVI) van september 2010 stonden de uitgaven voor voeding als een percentage van de totale consumptie voor Tunesië, Libië, Egypte en Algerije op respectievelijk 36, 37,2, 48,1 en 53 procent De Amerikaanse consumenten zijn daarentegen grotendeels afgeschermd tegen de buitensporige effecten van toenemende landbouwgrondstoffenprijzen. Toch zullen de Amerikaanse beleggers wel een aantal ETFs in overweging willen nemen om van deze tendens te kunnen profiteren.
Marktopportuniteiten
Market Vectors Global Agribusiness ETF (MOO) biedt wereldwijde blootstelling aan de landbouwsector door de DAXglobal Agribusiness Index te volgen. De index bestaat uit 47 ondernemingen die werkzaam zijn in landbouwproductie en veeteelt, landbouwchemicaliën en productie of transport van landbouwuitrusting en biobrandstoffen.
Binnen de landbouwsector zijn marktaandeel en schaal van essentieel belang voor succes. Prijscontrole wordt uitgeoefend door een select gezelschap van ondernemingen maar MOO zal een geconcentreerde blootstelling vermijden door niet meer dan 10 procent van zijn vermogen aan één enkele positie toe te wijzen. MOO is toch extreem topzwaar met ruwweg 40 procent van zijn activa in de top vijf posities, en bijna de helft ervan in Noord-Amerikaanse participaties. Het fonds rekent een vergoeding aan van 56 basispunten per jaar, wat min of meer overeenkomt met andere vergelijkbare fondsen.
Beleggers dienen wel op te merken dat MOO ondanks zijn gespreide posities en wegens zijn op aandelen gebaseerde structuur de beleggers blootstelt aan niet-grondstofgerelateerde, aandelenspecifieke prijsdruk en risico’s. Teneinde de koersprestaties van landbouwgrondstoffen van dichterbij te kunnen volgen, zou men een fonds kunnen overwegen dat voor zijn blootstelling gebruikmaakt van futures op landbouwgrondstoffen.
Vlees in de kuip met COW
IPath Dow Jones-UBS Livestock Subindex Total Return ETN (COW) levert een op futures gebaseerde blootstelling met sterke focus op twee van de populairste vleessubsectoren: levend slachtvee en varkensvlees. Sinds eind februari 2011 vertegenwoordigt slachtvee 61,48 procent van de blootstelling van COW, terwijl het saldo naar varkens ging. Het fonds int een jaarlijkse vergoeding van 0,75 procent, wat billijk is gezien zijn relatief bijzondere blootstelling, maar beleggers zouden aandacht moeten besteden aan de ETN-structuur van het fonds.
De ETN-structuur heeft zowel voor- als nadelen. In tegenstelling tot andere beursgenoteerde producten met klemtoon op grondstoffen houden ETFs geen korf met onderliggende posities aan. Ze kunnen eerder nog worden beschouwd als een onveilige schuldverplichting, een orderbriefje dat het rendement van een onderliggende index vastlegt, minus een jaarlijkse vergoeding. De recente financiële crisis haalde een aantal ETN-emittenten onderuit en hoewel wij het gevoel hebben dat de banken relatief gezonder zijn dan in 2008 en 2009, zou het voor beleggers niet onredelijk zijn om een gedeelte van hun benodigde rendement te beschouwen als een compensatie voor hun blootstelling aan het kredietrisico van de bank die borg staat. Aan de positieve kant echter, zorgen ETNs voor perfecte tracking, en beleggers betalen kapitaalwinstbelasting bij de verkoop van de positie.
Het eenzame maïsfonds
Zoals COW biedt het betrekkelijk nieuwe Teucrium Corn (CORN) gelijkaardige blootstelling aan zijn doelgrondstof door gebruik te maken van futurescontracten.
Dankzij liquiditeit en de afwezigheid van financieringskosten zijn futures een veel handigere manier om blootstelling te verkrijgen dan directe fysiek eigendom. Het addertje onder het gras is dat de futures-curve (de prijzen van contracten op verschillende vervaldatums die geleidelijk aan verder in de toekomst liggen) omhoog (contango) of omlaag (backwardation) kan afbuigen. Die afbuiging kan voor een ontkoppeling zorgen tussen futures- en spotrendementen, wat ook wel basisrisico wordt genoemd.
Vele van de prille op futures gebaseerde beursgenoteerde grondstoffenproducten zetten contracten in op vooraf bepaalde vervalintervallen, waardoor deze kwetsbaar werden voor verliezen wanneer de vorm van de futurescurve veranderde. Door de activa te spreiden over een aantal maïsfutures met verschillende vervaldata tracht CORN de impact van achtereenvolgende contracten in contangomarkten te verminderen. CORN spreidt zijn activa over drie maïsfutures: het tweede te vervallen contract, het derde te vervallen contract en dat van de volgende decembermaand tegen wegingen van respectievelijk 35 procent, 30 procent en 35 procent. Zodoende worden de contango-effecten door slechts ruwweg een derde van de fondsactiva gerealiseerd op een bepaald tijdstip.
Hoewel contangogerelateerde verliezen in ruime mate getemperd zouden moeten worden, kunnen verschillende overwegingen worden beschouwd alvorens hier een positie in te nemen. Beleggers die op zoek zijn naar een speculatieve maïsprijzengok op zeer korte termijn zouden waarschijnlijk beter de eerstvolgende niet-vervallen futurescontracten aanhouden. Hoe dichter een futurescontract zijn vervaldatum nadert, hoe gevoeliger het wordt voor de schommelingen in de prijs van de onderliggende grondstof. Door zijn vermogen te spreiden over de curve, vermijdt CORN niet alleen de buitensporige contango-effecten aan de front-end van de curve, maar tempert het ook de snelheid waartegen op korte termijn op de spotprijs kan worden gereageerd. Met een jaarlijkse vergoeding van 1 procent bovenop de handelskosten staat het fonds ook bekend als een van de duurste beursgenoteerde producten binnen dit beleggingsuniversum. Dat neemt niet weg dat CORN vandaag nog altijd het enige op maïs gerichte beursgenoteerde product op de markt is.
Een dynamische kijk op een brede landbouwblootstelling
Beleggers die op zoek zijn naar een product dat profiteert van het universum van de brede landbouwsector kunnen ook PowerShares DB Agriculture (DBA) overwegen. Door gebruik te maken van futurescontracten verschaft dit fonds blootstelling aan mestvee, cacao, koffie, maïs, katoen, varkensvlees, levend slachtvee, sojabonen, suiker en tarwe, geherbalanceerd naar wegingen van respectievelijk 4,17, 11,11, 11,11, 12,5, 2,78, 8,33, 12,5, 12,5, 12,5 en 12,5 procent op jaarbasis.
DBA streeft er net zoals CORN naar om de ongunstige effecten van een negatief rolrendement in contangomarkten op een aantal manieren te temperen. Backwardation- en contangoniveaus zullen altijd vrijwel zeker van elkaar afwijken tussen de individuele grondstoffenfuturesmarkten. Door de blootstelling bij een set van 10 grondstoffen te houden, spreidt DBA genoeg om afstand te houden van een buitensporig contangoniveau in een bepaalde markt. Met de toepassing van een dynamische futuresstrategie gaat DBA echter nog een stap verder.
Door gebruik te maken van de “DB Optimum Yield”-indexmethodologie van Deutsche Bank zet het fonds contracten in met vervaldatums die tot 13 maanden weg zijn. Zo kunnen de door rolrendementen gecreëerde winsten en verliezen respectievelijk worden gemaximaliseerd en geminimaliseerd. DBA kan net zoals CORN zijn activa spreiden over de curve van een grondstoffenfuturesmarkt heen, maar de op kwantiteit gebaseerde methodologie laat ook aanvullende flexibiliteit toe bij het selecteren van de beste contracten die dat toelaten. DBA levert dus een uitlaatklep op voor beleggers die brede landbouwblootstelling willen maar zich geen zorgen wensen te maken over de dagelijkse bewegingen van de futuresmarkt.
DBA rekent een jaarlijkse vergoeding van 0,85 procent aan bovenop de handelskosten. De geschatte makelaarsvergoedingen van 0,16 procent projecteren een totale jaarlijkse vergoeding van 1,01 procent. Net zoals bij CORN dienen beleggers hier bewust rekening te houden met de onkosten van het fonds.
Cogito Ergo Sum …
Een aanhoudende bull market voor landbouwgrondstoffen is beslist een interessante optie. Beleggers die er deze mening op nahouden, kunnen een aantal beursgenoteerde producten bekijken om blootstelling te verwerven, maar mogen het type van blootstelling vooral niet onderschatten. Aandelengerelateerde fondsen zullen prijzendruk introduceren die niet aan grondstoffenprijzen gekoppeld is. Op futures gebaseerde fondsen houden de fysieke grondstof niet aan. Hoewel de prijsperformantie van landbouwgrondstoffenfutures gebonden is aan bewegingen in de spotmarkten, zijn het wel derivaten en bijgevolg uitsluitend imperfecte trackers op de korte termijn. Deze fondsen zullen ook beïnvloed worden door een aantal andere factoren. Beleggers mogen niet uitgaan van de veronderstelling dat zij te allen tijde fungeren als de perfecte borg voor de onderliggende grondstof. De drijvende krachten voor deze types van blootstelling zijn uiterst speculatief, en beleggers die hier posities wensen te verkrijgen, dienen op hun hoede te zijn voor deze risico’s en er de gepaste maatregelen tegen treffen.
