Vooruitblik aandelen grondstoffen

In het kort

• In vergelijking met het snelle herstel van de rest van de sector hinken staal en bouwmaterialen nog achteraan.
• Zolang de metaalprijzen hoog en de financieringskosten laag blijven, zullen er meer marginale mijnbouwprojecten worden gestart en minder projecten worden afgeblazen.
• Wij menen dat de Amerikaanse staalproducenten in het vierde kwartaal het dieptepunt voor de winsten zijn gepasseerd, maar productiediscipline zal essentieel zijn om een herhaling van het fiasco in 2010 te voorkomen.
• Hoewel de trend van de vraag naar steenkool in de VS (zowel op korte als op lange termijn) zwak is, kan de export zorgen voor een stabilisering van de Amerikaanse prijzen en bedrijfswinsten.

China Gerui
China Gerui produceert speciale staalproducten voor de Chinese markt, de grootste en snelst groeiende staalverbruiker. Het bedrijf is toonaangevend met zijn belangrijke smalle bandproducten. Hiervoor zijn de vraagvooruitzichten goed, is voldoende grondstoffenaanvoer een gegeven en bestaan er weinig grote concurrenten. China Gerui genereert indrukwekkende marges met een zeer lage volatiliteit in vergelijking met andere spelers op de staalmarkt.

Hoewel de grote uitbreidingsplannen risico’s voor de bedrijfsmarges met zich meebrengen, noteert het aandeel momenteel slechts vijf maal de door Morningstar geraamde winst voor 2011. Naar onze mening te laag voor een onderneming met deze staat van dienst en marktpositie. Volgens Morningstar is het bedrijf een beetje ondergesneeuwd tussen alle enorme Chinese staalgiganten. Daarnaast zijn beleggers schuw vanwege een aanzienlijk volume aan warrants dat boven de markt hangt en het feit dat er in China weinig direct vergelijkbare bedrijven zijn. Niettemin is dit een overtuigende kans om blootstelling te verkrijgen aan de verdere industrialisatie van China.

Cloud Peak
Cloud Peak is het enige pure steenkoolbedrijf in het Powder River-bekken, één van de meest overvloedige en tegen de laagste kosten toegankelijke kolenbekkens ter wereld. Het bekken wordt geëxploiteerd door een oligopolie met reuzen als Arch Coal en Peabody Energy, die steeds meer volumediscipline aan de dag leggen in tijden van zwakke markten. Cloud is een indrukwekkend bedrijf en Morningstar meent, dat het per ton de hoogste contante marges in de regio behaalt. De kostenbeheersing is bijzonder indrukwekkend geweest.

Wij verwachten dat de prijzen de komende jaren zullen stijgen, zelfs wanneer Cloud gewoon de termijncurve hanteert. Dit brengt het bedrijf in een uitstekende positie om de marge per ton te verhogen. Afgezien daarvan verwachten wij dat Cloud zal profiteren van de bloeiende Aziatische kolenmarkt, via een directe exportroute aan de westkust of door de gecompliceerde stromen van de wereldwijde kolenhandel. Deze ontwikkelingen hebben het potentieel om de prijzen en marges de komende jaren nog veel verder omhoog te stuwen.

Lafarge
Lafarge is een van de grootste cementproducenten ter wereld en een leidende aanbieder van andere bouwmaterialen als gesteente, zand, grind, beton en gips (gipsplaten). Lafarges belangrijkste activiteit is cementproductie: een kapitaalintensieve bezigheid met hoge toegangsbarrières, energie-intensief en een lage waarde/gewicht-ratio. Het leidt eerder tot regionale dan tot mondiale markten. Morningstar vindt, dat Lafarge dankzij deze toegangsbarrières sterke en duurzame concurrentievoordelen heeft, evenals een kostenvoordeel.

Lafarge investeert sterk in capaciteitsverhoging in opkomende markten, logisch gezien de veelbelovendere vooruitzichten voor de vraag naar bouwmaterialen. De overname begin 2008 van Orascom Cement verschafte Lafarge een toonaangevende positie in het Midden-Oosten en het gebied rond de Middellandse Zee. De Orascom-fabrieken behoren tot de nieuwste, grootste en minst kostbare van Lafarges hele portefeuille.

De recente aandelenkoers van 47 euro betekent een EV/EBITDA van minder dan 7 maal onze prognose voor 2011 van een nog steeds lage 4,2 miljard euro. Hiervan vinden wij, dat het niet het herstel op lange termijn van Lafarges winstpotentieel weergeeft, naarmate de bouwactiviteit na 2011 weer terugkeert naar een normaler niveau. Morningstar denkt, dat de markt zich richt op de zwakte op korte termijn en de waarschijnlijkheid van een herstel op langere termijn negeert. Wij menen, dat de markt veel bouwmaterialenbedrijven over een kam scheert, maar de zwakke waardering wordt in het geval van Lafarge verergerd door de grotere hefboomwerking na de forse overname van Orascom in 2008.

Vulcan Materials
Geduld is een schone zaak voor de aandeelhouders van Vulcan Materials. De onderneming trok veel vreemd vermogen aan om in 2007 Florida Rock over te nemen, waardoor zij sterk blootgesteld was aan de daaropvolgende daling van de bouwproductie. Bovendien betaalde Vulcan een stevige prijs: een premie van 45 procent boven de marktkoers en 11 maal EV/EBITDA. Vanaf het uiteenspatten van de huizenmarktzeepbel tot en met 2010 is de vraag naar bouwmaterialen met 40-50 procent gedaald.

Morningstar vindtt, dat Vulcans aandelen momenteel ondergewaardeerd zijn, omdat een terugkeer naar een normaler vraagniveau zou moeten leiden tot een aanzienlijke stijging van de winst. Het herstel zal echter waarschijnlijk langzaam verlopen, gezien de diepte en breedte van de recessie en de zwakke begrotingssituatie van vele overheden. Niettemin, op de lange termijn zouden de aantrekkelijke kenmerken van de materialenmarkt en de productiemethoden Vulcan in staat moeten stellen om terug te keren naar een robuuste winstgevendheid.

Yamana Gold
Yamana is een middelgrote goudproducent die zes mijnen exploiteert in Midden- en Zuid-Amerika. De onderneming produceert tegen zeer lage kosten en heeft vier projecten op korte termijn, die in de komende jaren met de goudproductie zouden moeten beginnen. Yamana noteert tegenwoordig tegen een van de laagste verhoudingen tussen ondernemingswaarde en reserves van de belangrijke goudmijnbouwbedrijven. Dat is naar merning van Morningstar onterecht, gezien het lage-kostenprofiel en het veelbelovende groeipad van het bedrijf.

Morningstar meent, dat de markt te wantrouwig staat tegenover het vermogen van Yamana om zijn groeiplannen te realiseren. Wij geloven echter dat Yamana zich nu beter op interne ontwikkelingsprojecten kan richten, nadat het de afgelopen jaren bezig is geweest om grote overnames te verwerken. Voor het eerste van deze projecten, Mercedes, is de eerste spade al in de grond gestoken en wij verwachten dat de andere drie projecten in het begin van 2011 de vergunningen rond hebben en definitief kunnen starten.

Andere factoren die negatief uitpakken voor Yamana zijn waarschijnlijk zijn hoge weging aan koperproducten, evenals het feit dat Agua Rica, een nog niet ontwikkelde goud-koperafzetting, een belangrijk deel van de bewezen reserves van Yamana bevat. We denken echter dat de verhouding koper/goud in de productie van Yamana zal dalen naarmate de nieuwe mijnen in productie gaan en onze waardering wordt ondersteund door een discounted cash flow-model dat het potentieel van Agua Rica niet volledig meeneemt.

Aandelenrapporten
Morningstar heeft van de volgende producenten van basismaterialen aandelenrapporten beschikbaar: Akzo Nobel, China Gerui, Cloud Peak, DSM, Lafarge, Solvay en Yamana Gold.


Video
Bekijk ook de video over BlackRock Global Funds World Gold waarin Morningstar dit fonds analyseert en beoordeelt.


Meer achtergrond
Meer diepgang en achtergrond bij de grondstoffensector is te lezen in het vervolgartikel Elke mijnbouwer vindt zich uitzondering op de regel. Hierin komen de subsectoren chemische industrie, mijnbouw, staalproductie, landbouw en bouw en contrsuctie afzonderlijk aan bod. Morningstar geeft haar verwachtingen voor de grondstofprijzen.


Overige sectoren
Lees ook de vooruitblikken van andere sectoren:
Technologie
Consumptiegoederen