Na de rally in het derde kwartaal worden beleggers in staatsobligaties nu geconfronteerd met tal van economische, geopolitieke en fiscale uitdagingen die de volatiliteit in de laatste maanden van het jaar kunnen verhogen.

De verkiezing van Donald Trump tot president van de Verenigde Staten had als onmiddellijk effect dat de rente op Amerikaanse staatsobligaties steeg door de verwachting van hogere overheidsuitgaven en inflatie. Ondertussen werd Duitsland opgeschrikt door de regeringscrisis en economische verzwakking, en wordt Frankrijk geconfronteerd met een moeilijke financiele situatie, waarbij het begrotingstekort dit jaar naar verwachting zal oplopen tot meer dan 6% van het bruto binnenlands product (bbp).

Een recessie wordt niet gezien als het meest waarschijnlijke scenario in de eurozone, maar de tekenen van een economische vertraging zijn duidelijk. De ECB zei tijdens haar laatste monetaire beleidsvergadering in oktober dat het desinflatieproces goed op gang is en dat ze een data-afhankelijke aanpak zal handhaven, maar de markten zijn al begonnen met het verdisconteren van een versneld tempo van renteverlagingen om de groei te ondersteunen. In haar najaarsprognose voorspelde de Europese Commissie een herstel van de groei in de eurozone in 2024 (+1,2% bbp) en een voortzetting van de geleidelijke daling van de inflatie.

Tegen deze achtergrond steeg de Morningstar Eurozone Treasury Bond index in het derde kwartaal met meer dan 4,4% en vertoonde daarna een toegenomen volatiliteit. Sinds het begin van het jaar tot aan 20 november steeg de index met 1,57%.

Zwakke vraag naar Europese staatsobligaties

Het SPDR ETF’s Bond Compass Q4 2024 onderzoek voor het vierde kwartaal onder tienduizenden portefeuilles die naar schatting iets meer dan 10% van de uitstaande obligaties omvatten, onthult dat de snelle verandering in de inflatietrend en het potentieel voor verdere versoepeling ‘het gedrag van beleggers ten opzichte van Europese staatsobligaties nog niet drastisch hebben veranderd’.

“Het derde kwartaal van het jaar gaf een positieve impuls aan de obligatierendementen, gestimuleerd door een meer lauwe economische prestatie en vertragende inflatie, evenals door de beslissing van de Fed om haar renteverlagingscyclus te starten met een interventie van 50 basispunten, die hoger was dan verwacht. Dit scenario had echter geen invloed op de beleggingsstromen, die eerder voorzichtig waren," vertelde Francesco Lomartire, hoofd van SPDR ETF voor Zuid-Europa, aan Morningstar. “In de eurozone bleek het desinflatiepad sneller te verlopen, waardoor de kans toenam dat de ECB zou ingrijpen, wat in juni was begonnen met 25 basispunten en daarna in september en oktober in gelijke mate werd voortgezet.”

Lomartire legt verder uit dat de positionering van wereldwijde institutionele beleggers op staatsobligaties laat zien dat de grote economieën in het afgelopen kwartaal “lager dan gemiddelde” instroom lieten zien, waarbij vooral de Bund te lijden had onder de zwakke vraag. “Italiaanse en Franse staatsobligaties noteerden ook iets benedengemiddelde stromen, met dit verschil dat Italiaanse schuld momenteel veel hoger wordt gehouden door wereldwijde beleggers dan de historische waarden over de afgelopen vijf jaar,” zegt Lomartire. “Het Duitse cijfer is van een heel andere orde: de Bund staat bijna op zijn laagste niveau in internationale portefeuilles over dezelfde periode van vijf jaar. Een positieve uitzondering is Spanje, waar de waardering niet alleen wordt bevestigd door de hoge posities van beleggers, maar ook door de stromen, die in het geanalyseerde kwartaal ver boven het gemiddelde lagen.”

Fondsen en ETF’s: gewicht van BTP’s op hoogste niveau in vijf jaar

Als we alleen kijken naar de portefeuilles van in Europa gevestigde euro staatsobligatiefondsen en ETF’s, bedroeg de nettoblootstelling aan Italiaanse staatsobligaties eind oktober gemiddeld 22,8%, een percentage dat vergelijkbaar is met 20,4% voor Duitse Bunds, 20,9% voor Franse OAT’s en 14,3% voor Spaanse Bonos (data van Morningstar).

Het gemiddelde gewicht van BTP’s in euro staatsobligatiefondsen en ETF’s bereikte een niveau dat de afgelopen vijf jaar niet meer is voorgekomen, een periode waarin Italiaanse staatsobligaties daalden tot een dieptepunt van 18,7 procent in november 2022. In dezelfde periode was de Duitse Bund - opnieuw volgens de gemiddelde gegevens van de Morningstar-categorieën - meer aanwezig in portefeuilles, vooral in jaren zoals 2022 en 2023.

In reactie op de portefeuillekeuzes van managers zegt Elbie Louw, senior analist obligatiefondsen bij Morningstar: ‘Italië valt op door zijn hogere relatieve rendementen, maar managers melden smalle spreads in deze markt. Frankrijk is daarentegen niet populair vanwege de fiscale dynamiek.

Zullen beleggers hun blootstelling aan obligaties vergroten?

De SPDR ETF’s Bond Compass Q4 2024 studie merkt op dat de allocatie aan obligaties in institutionele portefeuilles “relatief laag is gezien de afnemende rentecyclus”.

“Onze maandelijkse indicatoren voor institutionele beleggers laten zien dat de weging van aandelen in de portefeuille nog steeds meer dan 25% hoger is dan die van obligaties. Dit is 5% hoger dan het 25-jarig gemiddelde van 20%. Hoewel dit verschil in allocatie ten gunste van aandelen groter was aan het eind van de jaren negentig en opnieuw halverwege de jaren 2000, is het opmerkelijk dat het verschil kleiner werd ten gunste van obligaties tijdens elk van de drie versoepelingsrondes van de Fed in de afgelopen kwart eeuw.

Beleggers begonnen ook na te denken over wat de gevolgen zouden kunnen zijn van verschillen in monetair beleid tussen de VS en Europa en mogelijke nieuwe tarieven die worden opgelegd door de toekomstige regering van Donald Trump. De referentierente in de eurozone ligt op 3,25% (depositorente), terwijl de rente in de VS in de bandbreedte 4,50-4,75% ligt. Dit vertaalt zich in hogere rendementen in de VS dan in de eurozone. De Amerikaanse tienjaars Treasury-rente is op het moment van schrijven 4,42%, vergeleken met 2,35% voor de Duitse Bund met dezelfde looptijd.

Tegen een achtergrond van groeiende internationale instabiliteit zetten beleggers zich schrap voor economische uitdagingen die de euro kunnen raken en de Europese aandelenmarkten kunnen verzwakken," schreef Giacomo Calef, landenmanager Italië bij NS Partners, in een notitie van 18 november.

“In een context van divergerend monetair beleid is het raadzaam om investment grade obligaties in euro’s in de portefeuille te houden, en een gemiddelde looptijd aan te houden om nog steeds aantrekkelijke rendementen vast te houden. Het wordt ook gepast geacht om de duration niet te veel te verlengen om het risico van een inflatiepiek te beperken, die vooral voor Europa zou kunnen worden veroorzaakt door externe schokken, zoals internationale conflicten,” concludeerde Calef.

Wat kunnen we van de Bund verwachten met de nieuwe Duitse regering?

Het andere grote probleem voor beleggers in staatsobligaties is het politieke ongewisse waarin Duitsland zich bevindt na de val van de regeringscoalitie na het ontslag van minister van Financiën Christian Lindner op 7 november. Het nieuws veroorzaakte een onmiddellijke mini-uitverkoop van de Bund, vanwege de verwachting dat de uitgifte zal toenemen als de zogenaamde ‘schuldrem’ - de beperking die voorkomt dat de schuld in een bepaald jaar structureel meer dan 0,35% van het bbp stijgt - wordt versoepeld. Felipe Villarroel, manager bij TwentyFour Asset Management: “Duitsland kan en moet de overheidsuitgaven en investeringen verhogen, maar het is waarschijnlijk dat de nieuwe regering de schuldregels niet zal respecteren en slechts marginale wijzigingen zal overwegen, als die er al komen. Daarom, zegt Villarroel in een notitie van 19 november, “verwachten we geen aanhoudende opwaartse druk op de Bund-rente”.

Wat is de risicopremie voor Europese staatsobligaties?

Tot slot hebben de markten de afgelopen dagen de verkrapping van de asset swap spreads (ASW’s) op Europese staatsobligaties nauwlettend in de gaten gehouden. ASW’s vertegenwoordigen de risicopremie die beleggers nodig hebben om een bepaalde obligatie aan te houden in vergelijking met een risicovrij effect.

De afnemende beweging van de asset swap spreads “bracht de rente op Duitse staatsobligaties voor het eerst boven de Europese swaps”, verklaarde Daniele Bivona, manager van AcomeA Sgr, aan Morningstar. Hij voegde eraan toe dat deze trend “de verschuiving van schaarste naar overvloed van onderpand weerspiegelt, voornamelijk veroorzaakt door een verandering in het monetaire beleid van de ECB.

“Het verlies van ‘specialiteit’ van Duitsland, gekoppeld aan een bovengemiddelde netto-uitgifte vóór de pandemie, maakt het moeilijk voor de markt om nieuw papier te absorberen zonder de steun van kwantitatieve versoepeling. In de komende weken sluiten we een beperkte technische opleving niet uit, maar een terugkeer naar de niveaus van begin dit jaar [voor asset swap spreads] lijkt onwaarschijnlijk, tenzij er belangrijke kredietgebeurtenissen plaatsvinden, omdat de structurele aanjagers van verkrapping ook aan de swapcurvezijde zullen aanhouden,” concludeerde Bivona.

Hoe staatsobligaties werken

Obligatiekoersen hebben een omgekeerd evenredige relatie met rentetarieven. Als de rente daalt, stijgen de prijzen dus (en omgekeerd).

“Een mogelijke recessie zal het tempo van renteverlagingen door de Europese Centrale Bank, die de economieën probeert te stimuleren met een expansief monetair beleid, waarschijnlijk verhogen. Dit zou de effectieve rendementen kunnen drukken, die nog altijd hoger dan de inflatie noteren. Omgekeerd heeft een zwakke vraag naar obligaties, vooral van institutionele beleggers, de neiging om de prijzen te laten dalen, maar de rendementen te laten stijgen. Zowel rendementen als prijsveranderingen zijn factoren in het totale rendement voor beleggers in vastrentende waarden,” legt Morningstar’s senior editor James Gard uit.

“Sinds de piek in de rente hebben beleggers in Europese en Britse staatsobligaties geprofiteerd van koerswinsten naarmate de rendementen daalden. Deze rendementen waren lager dan die van aandelenmarkten, maar rendementen boven de inflatie hebben staatsobligaties tot een populaire beleggingsklasse gemaakt. Sommige Europese staatsobligaties, zoals die van Duitsland en Zwitserland, zijn ook populair in tijden van marktvolatiliteit, omdat ze de status hebben van ‘veilige haven activa’; meer aankopen van deze obligaties stuwen de prijzen omhoog en de rendementen omlaag, zoals we zagen tijdens de crash van de harde markt. Obligaties uitgegeven door Europese landen hebben verschillende rendementen, afhankelijk van de risicoperceptie van de markt en de kans op wanbetaling. Het verschil staat bekend als de ‘spread’, waarbij Duitse bunds vaak als benchmark worden gebruikt,” concludeert Gard.

De auteur of auteurs hebben geen positie in effecten die in dit artikel genoemd worden. Ontdek meer over Morningstar's redactionele beleid.