De kapitaalinstromen die in 2012 een recordniveau bereikten tonen aan dat beleggers fondsen in high yield obligaties wel lusten. Door de sterke vraag van beleggers namen de credit spreads af en behaalde de hoogrentende categorie vorig jaar een rendement van meer dan 14 procent. Hoewel de rendementen blijven dalen, is de high yield de enige obligatiecategorie met een rendement over 12 maanden dat nog steeds meer dan 5 procent bedraagt. Is het na vier opeenvolgende kwartalen van positieve rendementen tijd om geld in hoogrentende waarden te beleggen? Of is de categorie nu volledig gewaardeerd en klaar voor een val?
Marktverwachtingen
Fitch Ratings en JPMorgan voorspellen voor hoogrentende obligaties momenteel een default percentage van 2 procent of lager en dat is onder het gemiddelde wanbetalingspercentage op lange termijn van 4,8 procent. Deze voorspellingen zijn gebaseerd op een groei van het Amerikaanse bruto binnenlands product van 2 procent, een stabilisering van de Europese schuldencrisis en een oplossing voor het Amerikaanse schuldenplafond via het Congres.
Omdat de gemiddelde hoogrentende obligatie boven zijn nominale waarde wordt verhandeld en de credit spreads onder het gemiddelde liggen, is er niet veel ruimte meer voor kapitaalgroei en zullen de rendementen hoofdzakelijk afkomstig zijn van de coupon. Voor de sector worden er voor 2013 in het algemeen rendementen tussen 6 en 8 procent verwacht.
Risico's voor consensus
In het verleden is high yield altijd een van de meest risicovolle vastrentende categorieën geweest. In 2008 registreerde deze activaklasse een terugval van meer dan 32 procent. Sinds 1989 zijn er 12 gevallen geweest van een terugval van meer dan 5 procent. 'High yield' staat bekend als een activacategorie met een hoge kurtosis, wat betekent dat extreme marktgebeurtenissen vaker voorkomen dan bij andere activacategorieën. Zoals blijkt uit de onderstaande grafiek zijn hoogrentende producten vatbaar voor negatieve schokken.
De voornaamste benchmark voor de categorie is de BofA Merrill Lynch High Yield Master II-index, die momenteel een spread van 5,0 procent heeft, onder het langetermijngemiddelde van 6,0 procent. De credit spread is het verschil in opbrengst tussen de index en Amerikaanse staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd. Hoewel de spread nog niet extreem smal is, lijkt de situatie erger als we op absolute basis naar de opbrengsten kijken. De huidige opbrengst van de index bedraagt slechts 6,1 procent, de laagste opbrengst die ooit is geregistreerd. De opbrengst heeft sinds zijn laatste piek van meer dan 23 procent in december 2008 een diepe duik genomen.
Een van de doelstellingen van het rentebeleid van de Federal Reserve (Fed) bestaat eruit om het nemen van risico op alle kapitaalmarkten te bevorderen. De hoogrentende markt is een van de belangrijkste begunstigden van het huidige beleid van de Fed. Nu de rente op effecten van beleggingskwaliteit (investment grade) nog geen 3 procent bedraagt, zoeken beleggers hun inkomsten noodgedwongen elders. Veel institutionele beleggers die in het verleden alleen kozen voor obligaties van beleggingskwaliteit, kopen nu ook hoogrentende obligaties om hun rendementsdoelen te bereiken.
Deze nieuwe vraag heeft de rente omlaag geduwd en bedrijven in 2012 de kans gegeven om een groot deel van hun schuld te herfinancieren. Het was een recordjaar waarin er voor meer dan USD 300 miljard aan nieuwe obligaties werd uitgegeven. Dat zelfs ondernemingen met een erg lage credit rating en een hoge schuldenlast financiering konden krijgen, heeft veel ondernemingen geholpen om het hoofd boven water te houden, terwijl ze in een normaal jaar wellicht failliet waren gegaan.
Door de hoge vraag naar deze speculatieve emissies kijken sommige beleggers niet langer naar fundamentals, maar zoeken ze naar de hoogste opbrengst zonder oog te hebben voor kwaliteit. Tot dusver heeft deze strategie gewerkt, maar op een bepaald moment zal de vraag afnemen, zal duidelijk worden welke bedrijven over zwakke fundamentals beschikken of zal de Fed zijn beleid veranderen.
Een ander probleem waar beleggers mogelijk mee te maken krijgen, is de versoepeling van obligatieconvenanten. Obligatieconvenanten zijn de regels die leningnemers en leninggevers op het tijdstip van de uitgifte van de obligatie overeenkomen. In belangrijke convenanten kan er een maximumlimiet worden bepaald voor de hoeveelheid schuld die een bedrijf mag aangaan, of kan een bedrijf worden verhinderd om een dividend uit te betalen dat schadelijk zou kunnen zijn voor de obligatiehouders. Voor beleggers zijn solide obligatieconvenanten een goede zaak.
Volgens Moody's is de kwaliteit van convenanten de afgelopen zes maanden gestaag afgenomen. Emittenten profiteerden immers van de sterke vraag van beleggers om voor zichzelf voordelige voorwaarden af te dwingen. De kwaliteit nam ook aanzienlijk af in de markt van 2007, wat erop wees dat er een piek was bereikt. Hoewel het op dit moment nog niet zo erg met de convenanten is gesteld als in 2007, is de erosie van maatregelen die de beleggers moeten beschermen nooit een goede tendens.
Als we de fundamentele factoren bekijken, dan lijkt de hoogrentende markt in zijn koersen nog geen rekening te houden met de risico's waarmee de wereldwijde economie wordt geconfronteerd. De Europese schuldenproblemen zijn nog niet opgelost. Europa tracht nog steeds een schuldenprobleem op te lossen met nog meer schuld met een langere looptijd. In de Verenigde Staten is de begrotingsafgrond dan wel afgewend, maar nu moet er nog worden onderhandeld over het schuldenplafond. De grote besparingen waar de Republikeinen voorstander van zijn, zouden de economie in een recessie kunnen storten.
China lijkt na de tragere bbp-groei van vorig jaar te zijn gestabiliseerd, maar heeft nu zelf schuldproblemen. Tot slot zouden de hoog oplopende spanningen tussen Israël en Iran kunnen leiden tot een forse stijging van de olieprijzen als het dispuut verder escaleert. Als één van deze situaties verergert, zou de risicobereidheid van beleggers kunnen afnemen en de vraag naar de hoogrentende sector afsnijden.
In de laatste vier jaar hebben hoogrentende obligaties een totaalrendement van meer dan 105 procent gerealiseerd. Door de momenteel historisch lage rente, de minder strikte obligatieconvenanten en de aanhoudende economische risico's lijken hoogrentende producten niet meer zo interessant. Ik zou niet tegen de Fed durven in te gaan door hoogrentende producten te shorten, maar een belegging op deze niveaus biedt een rendement onder het gemiddelde met bovengemiddelde risico's.
ETF-opties
Voor beleggers die nog interesse hebben in de high yield categorie worden relevante ETFs besproken. De twee grootste ETFs zijn iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond (HYG) en SPDR Barclays High Yield Bond (JNK). Beide hebben het afgelopen jaar aanzienlijke kapitaalinstromen ontvangen, en hun totale vermogen bedraagt meer dan USD 12 miljard. Aangezien deze ETFs de liquiditeit in hun portefeuille moeten handhaven, houden ze niet even veel emissies met lage ratings als de brede hoogrentende index. Dit kan nuttig zijn als de kredietkwaliteit afneemt, maar het betekent wel dat ze lagere lopende opbrengsten aanbieden. Beide ETFs hebben een lopende rente zonder fondskosten of 'SEC yield' van circa 5,2 procent, 0,9 procent lager dan de brede hoogrentende index.
Als u belangstelling hebt voor een optie met een lager renterisico, overweeg dan PIMCO 0-5 Year High Yield Corporate Bond (HYS), dat een gemiddelde looptijd heeft van slechts 2,9 jaar. Helaas betekent een kortere looptijd ook een lagere opbrengst. HYS heeft momenteel immers slechts een lopende SEC yield van 3,6 procent.
Een laatste optie voor beleggers is een ETF dat het segment van de hoogrentende markt van de laagste kwaliteit vermijdt. PowerShares Fundamental High Yield Corporate Bond (PHB) bezit geen obligaties met een rating lager dan B. Obligaties van hogere kwaliteit betekenen een lagere SEC yield van 3,3 procent. In de huidige omgeving zou ik normaal PHB aanraden als de beste optie, maar het fonds heeft moeilijkheden gehad in het volgen van zijn index. Het hanteert een kostenratio van 0,50 procent, maar bleef vorig jaar 1,7 procent achter bij zijn index.
Meer weten over het beleggen in ETFs. Blader dan door Morningstar's ETF Bibliotheek met tal van artikelen over actieve versus passieve fondsen en de rol die indextrackers in uw beleggingsportefeuille kunnen spelen.
