The Good, the Bad and the Ugly onder de autofabrikanten

Fabrikanten hebben hooguit een tijdelijke voorsprong op concurrenten en voeren een verbeten concurrentiestrijd. Ondertussen lijkt de sector een radicale ommekeer te ondergaan. Dat is de conclusie in het eerste deel waarin Morningstar de ontwikkelingen in de auto-industrie onderzocht. In dit vervolg wordt dieper ingegaan op enkele regionale automarkten en de positie van autofabrikanten. Fiat en General Motors staan als aantrekkelijk aandeel in de spotlight.

Europa
De grootste automarkten in Europa kenden in 2012 allemaal een neerwaartse trend, met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk (VK) waar de verkopen met 5,3 procent stegen. Van west naar oost werden in Spanje, Frankrijk, Italië en Duitsland respectievelijk 13,4, 13,9, 19,9 en 2,9 procent minder auto’s verkocht. Dat de autoverkopen zelfs in Duitsland dalen is een teken dat de Europese automarkt verder verslechtert.

De neergaande lijn in de Europese auto-industrie zet zich ook in 2013 voort. Morningstar verwacht dat de verkoop van nieuwe auto’s dit jaar met 6 tot 10 procent afneemt, voornamelijk door een armoedige vraag in Italië, Frankrijk en Spanje maar ook slapte in Duitsland. Dit zal gedeeltelijk worden gecompenseerd door een verwachtte toename van het aantal verkochte auto’s in het VK met 2 tot 4 procent. Ofschoon de Europese autofabrikanten wat betreft hun financiële prestaties kunnen worden verdeeld in ‘the Good’, ‘the Bad’ en ‘the Ugly’ zijn er goede aandelen in elke groep.

Dankzij de kracht van de exportmarkten is opnieuw een jaar met solide resultaten te verwachten voor BMW, Daimler (Mercedes-Benz) en Volkswagen. De resultaten van Renault zullen een gemengd beeld laten zien vanwege een wankele thuismarkt, maar wat deels goed gemaakt zal worden door zijn investeringen in partners Nissan en het Russische AutoVAZ. Fiat’s Italiaanse fabrieken zullen kasgeld verbranden als gevolg van lage volumes en hoge kapitaalkosten, maar dat wordt gecompenseerd door Brazilië waar het verkoopvolume van de autoproducent in 2012 met 11 procent toenam, door zijn luxemerken Ferrari en Maserati en door zijn onderdelendivisie. Door de sterke afhankelijkheid van de Franse markt zal PSA (Peugeot/Citroën) opnieuw bakken met geld verbranden.

The Good
De vraag naar nieuwe auto’s op hun thuismarkt mag dan licht afnemen, BMW, Daimler en Volkswagen profiteren wereldwijd van hun sterke merk. Een gematigde Chinese vraag naar auto’s en een langzaam herstellende Amerikaanse markt voor nieuwe auto’s zorgen in 2013 voor een solide kasstroom bij elk van de drie Duitse autoproducenten. Van de Duitse drie blijven BMW en Volkswagen blijven om goede reden de favoriet van analisten en hun aandelen zijn van een lichte onderwaardering (4 sterren, de koers is lager dan Morningstar’s fair value voor de onderneming) teruggezakt naar een redelijke waardering (3 sterren, de koers zit dicht bij of op het niveau van de fair value).

Het aandeel Daimler heeft zijn rivalen niet bij kunnen houden vanwege zorgen om marktaandeel (in China) en marge-erosie. Toch vindt Morningstar dat Daimler onredelijk laag gewaardeerd is en een aantrekkelijke waarde voor beleggers representeert met een korting van 38 procent ten opzichte van de fair value van EUR 71.00 (de waarde van de onderneming op basis van de geschatte toekomstige kasstroom).

The Bad
Renault’s verkopen in Frankrijk pakten vorig jaar 19,1 procent lager uit in een markt die met 13,9 procent afnam. Dit jaar zal Renault wederom moeilijke omstandigheden ondervinden op zijn thuismarkt. De onderneming is het jaar zwak begonnen, maar doet het niet meer slechter dan de markt. In januari werden in Frankrijk 9,3 procent minder auto’s op kenteken zijn gezet en het aantal verkochte Renault’s kromp in de eerste maand van het jaar met 2,3 procent. Maar de onderneming kreeg steun vanuit Noord- en Zuid-Amerika waar de verkopen met 7,1 procent stegen en van Rusland waar ze een sprong van 35,1 procent maakten.

Morningstar is onder de indruk van de financiële prestaties van Renault in 2012. De onderneming genereerde een operationele kasstroom van EUR 2,7 miljard. Gecombineerd met een positief werkkapitaal van EUR 1,0 miljard was de totale cash flow van operationele activiteiten EUR 3,9 miljard. Na kapitaaluitgaven van EUR 2,6 miljard en gekapitaliseerde R&D maakten de vrije kasstroom en de verkoop van activa een schuldreductie van EUR 1,8 miljard mogelijk. De resultaten van Renault zijn opvallend in het licht van de moeilijke marktomstandigheden en, met een korting van 27 procent ten opzichte van de fair value van EUR 65.00, ziet Morningstar het met 4 sterren gewaardeerde aandeel Renault als aantrekkelijk gewaardeerd.

The Ugly
Morningstar vindt dat beleggers die bereid zijn om de risico’s van een leveraged turnaround in de auto-industrie te accepteren beter af zijn als ze het 5-sterren aandeel Fiat in ogenschouw nemen (Fiat staat op Morningstar’s lijst van aanbevolen aandelen). De autofabrikant is minder afhankelijk van de Europese markt dan Peugeot. Peugeot’s samenwerking met General Motors moet voor de Franse autoproducent tot kostenvoordeel leiden, maar die is niet van hetzelfde niveau op relatieve basis als het voordeel dat Fiat met zijn overname van Chrysler bereikt. 

De Italianen zullen net als de Fransen tot in 2014 door de Europese markt zal strompelen. Maar Morningstar verwacht dat Fiat met het omzetten van zijn productiecapaciteit in Italië van goedkope Fiat-modellen in hoge volumes naar duurdere auto’s van Maserati en Alfa Romeo in kleinere aantallen een superieur rendement voor beleggers oplevert. Beter dan de strategie van PSA om zijn fabriek in het Franse Aulnay te sluiten en zijn merken Peugeot en Citroën hoger in de markt te willen positioneren.

De financiële markt begrijpt Fiat niet goed en heeft met een ondernemingswaarde van maar 3 keer Morningstar’s geschatte EBITDA voor 2013 de multiple van het aandeel onredelijk laag gewaardeerd. Morningstar erkent dat Fiat in een turnaround situatie zit in een cyclische, kapitaalintensieve en zeer competitieve sector en beleggers moeten bereid zijn deze risico’s te accepteren.

Maar het management van Fiat heeft onder leiding van topman Sergio Marchionne eerder al een ommekeer bij de onderneming voltooid van 2004 tot 2008, nam daarna stapsgewijs een meerderheidsbelang in Chrysler en bracht bij die onderneming in de periode 2009 tot 2012 ook een ommekeer teweeg. Beide reorganisaties zijn succesvol afgerond door de troepen te groeperen rond nieuwe modellen die de markt overspoelen. Fiat scoort een hat trick als het zijn productiecapaciteit meer inzet voor Maserati, Alfa Romeo en Jeep en als Fiat en Chrysler verder geïntegreerd worden.



Verenigde Staten
Morningstar is er van overtuigd dat de Amerikaanse automarkt een fantastisch groeiverhaal blijft na het herstel van de lage verkoopaantallen van 10,4 miljoen lichte voertuigen in 2009. In 2012 werden er 14,5 miljoen auto’s verkocht en dat is een stijging van 13,4 procent in vergelijking met een jaar eerder. De Amerikaanse autofabrikanten zullen mogelijk een jaarlijkse omzet van minstens 16 miljoen exemplaren zien. Maar zelfs als het herstel vertraagt, is de Amerikaanse auto-industrie in goede conditie om een neergang te weerstaan in vergelijking met de situatie voor de financiële crisis. Beleggers zijn wel gewaarschuwd om niet dezelfde dubbelcijferige jaar-op jaar groeicijfers te verwachten die er de afgelopen drie jaar te noteren waren. Het is moeilijker om vanuit een grote basis verder te groeien. De autoverkopen stijgen verder, maar niet meer zo hard.

General Motors: een geldmachine
De Amerikaanse automarkt wordt nog steeds gedomineerd door de Detroit 3 (General Motors, Ford en Chrysler; zie tabel met verkoopcijfers en marktaandelen). General Motors (GM) is de tweede autoproducent onder de ‘aanbevolen aandelen’ van Morningstar. Morningstar stelt dat de huidige modellen van GM wat betreft kwaliteit en ontwerp het beste zijn sinds jaren. Deze concurrerende line up in alle segmenten in combinatie met een veel kleinere kostenbasis leidt tot de conclusie dat GM een geldmachine is als de vraag naar auto’s verder aantrekt.

De winstpotentie van GM, waarvan het aandeel 5 sterren noteert, is excellent omdat de onderneming eindelijk een gezonde Noord-Amerikaanse tak heeft en in de VS zijn marketingactiviteiten kan focussen op vier merken (Buick, Cadillac, Chevrolet en GM) waar dat er voor het faillissement nog acht waren. De belangrijkste kostenbesparende maatregel was het opzetten van een zogenaamde voluntary employees' beneficiary association of VEBA voor de gezondheidskosten van gepensioneerde medewerkers (lid van de vakbond United Auto Workers). Deze zet scheelt GM USD 3 miljard per jaar.

Andere besparingen zoals sluiten van fabrieken heeft het break-even punt van GM North-America drastisch verlaagd. Meer voordeel haalt GM met het bouwen van 90 procent van zijn auto’s op een wereldwijd platform in 2018, waar dat in 2011 nog 50 procent was, en van een vernieuwing van bijna driekwart van zijn modellen in Noord-Amerika in 2012 en 2013.

Een aanzienlijk betere prijsstelling helpt GM om winstgevend te zijn bij verkoopvolumes die een aantal jaar geleden nog goed waren voor miljarden dollars verlies. Eenvoudig gezegd maakt GM nu auto’s waarvoor consumenten bereid zijn meer te betalen dan in het verleden. De Amerikaanse autoreus hoeft niet langer te overproduceren in een poging de hoge arbeidskosten te dekken en vervolgens het overschot aan auto’s bij verhuur- en leasebedrijven te dumpen (wat slecht is voor de restwaarde).

GM opereert nu in een vraag-aanbodmodel en kan alleen het aantal auto’s maken om aan de vraag te voldoen en de onderneming is zo gestructureerd dat het break even draait op het laagste punt van een economische cyclus.

De grootste bedreiging voor de winst is Europa, waar GM met zijn merken Opel/Vauxhall al meer dan tien jaar verlies maakt. Voorgaande herstructureringsmaatregelen waren onvoldoende en GM is nu aan alliantie met de voortstrompelende Franse automaker Peugeot aangegaan (GM heeft een belang van 7 procent in Peugeot genomen). De twee ondernemingen gaan gezamenlijk onderdelen inkopen en met jaarlijks USD 125 miljard te besteden hebben ze de nodige prijsmacht. Hoewel deze samenwerking GM in Europa meer schaalvoordeel zal opleveren door het delen van onderdelen en platforms, weet het management dat een extra reorganisatie van zijn Europese tak noodzakelijk is. Morningstar verwacht dat GM Europe ten minst nog een aantal jaar verliesgevend is.

Aandeelhouders van GM moeten rekening houden met politieke overwegingen zolang de US Treasury, de overheden van Canada en Ontario en de VEBA een aanzienlijk deel van de uitstaande aandelen bezitten. Ofschoon bedenkingen over deze aandeelhouders valide zijn - politieke in plaats van bedrijfs-economische motieven kunnen de overhand krijgen – ziet Morningstar deze als kortetermijnkwesties die opgelost zullen worden. Een geduldige aandeelhouder van GM zal uiteindelijk beloond worden, omdat de onderneming op het punt staat zijn opwaartse potentie te verzilveren door zijn hoge mate van operationele leverage.