Morningstar’s vooruitzicht voor technologie- en telecomaandelen

We zien geen duidelijk herstel van de vraag op korte termijn. De vrij gezonde ontwikkelingen bij Amerikaanse bedrijven en consumenten worden waarschijnlijk geneutraliseerd door de lagere Amerikaanse overheidsbestedingen en de aanhoudende zwakte in Europa. In het huidige klimaat verwachten wij dat bedrijven vrij zuinig zullen zijn met hun investeringen in technologie. Consumenten besteden waarschijnlijk steeds meer geld aan mobiele toestellen zoals smartphones en tablets, en steeds minder aan PCs en televisies. Bovendien is de verhouding tussen de koers en de geschatte fair value voor de sector als geheel niet erg interessant. De verhouding tussen de gemiddelde koers en de geschatte fair value voor de technologiesector ligt iets boven de 1. Voor afzonderlijke aandelen kan deze incidenteel lager liggen. De telecommunicatiesector lijkt licht ondergewaardeerd vanwege de aanhoudende onzekerheid rond de Europese telecommaatschappijen. Beleggers die zich meer op langetermijnrendementen richten, kunnen volgens ons beter in Europa naar kansen zoeken dan in de VS.

Wij vinden dat beleggers in het huidige klimaat selectief moeten blijven. De aantrekkelijkste beleggingskansen vinden wij bij bedrijven van hogere kwaliteit met een sterke kaspositie. De markt mijdt deze soms vanwege de hoge onzekerheid op korte termijn. In onze onderstaande visie per bedrijfstak noemen we vijf van dergelijke ondernemingen.

Telecommunicatie: het telecomlandschap in de VS begint een nieuwe vorm te krijgen, maar er zijn nog veel onzekerheden.
Begin mei rondde T-Mobile US zijn fusie met MetroPCS af, maar pas nadat de moedermaatschappij van T-Mobile, Deutsche Telekom, had ingestemd om het fusiebedrijf met lagere schulden van start te laten gaan. Hoewel T-Mobile zodoende over een iets betere balans beschikt, vinden we dat het bedrijf toch een lastige toekomst tegemoet gaat omdat het zich moet meten met grotere rivalen als AT&T en Verizon Wireless.

Waarschijnlijk zal T-Mobile wat verbetering zien in zijn postpaid-activiteiten dankzij de introductie van de iPhone en nieuwe tarieven, met lagere prijzen voor klanten die zelf een telefoon hebben of deze in één keer aankopen. We verwachten echter dat het iPhone-effect van korte duur zal zijn en dat concurrenten snel zullen inspringen als de tarievenstructuur van T-Mobile in de smaak valt bij klanten. Op lagere termijn zijn we van mening dat het moeilijk zal zijn om het netwerk van MetroPCS te integreren en tegelijkertijd te investeren in netwerkdekking en capaciteit voor dataverkeer.

Het verhaal rond Sprint blijft onduidelijk, maar nadert misschien het laatste hoofdstuk. Wij verwachten dat het nieuwste bod van Softbank op Sprint het zal winnen van het concurrerende bod van DISH Network. We zijn wel teleurgesteld dat Softbank ervoor koos om het bedrag te reduceren dat het in Sprint investeert om meer cash uit te keren aan aandeelhouders van Sprint. Sprint is volgens ons maar in een iets betere positie dan T-Mobile. Wij denken dat het alle financiële kracht nodig heeft om zijn marktpositie te stabiliseren. Sprint en Softbank moeten ook nog besluiten wat ze met Clearwire willen, een bedrijf dat ook DISH probeert over te nemen. Als DISH zijn bod voor Clearwire blijft verhogen, denken wij dat Sprint moet overwegen hierop in te gaan en moet instemmen met de verkoop van zijn belang in Clearwire aan DISH. Sprint kan het verkregen kapitaal dan in andere activiteiten investeren.

Wij spraken onlangs met topmanagers van AT&T over de stand van zaken. Hoewel het mobiele spectrum en telefoonsubsidies belangrijke onderwerpen blijven, stonden vooral AT&T’s plannen in Europa centraal. Het bedrijf ziet veel potentieel in Europa, gezien de huidige waarderingen en het potentieel voor snelle groei op het gebied van mobiele data. Er zijn echter weinig bereidwillige verkopers te vinden.

Deze visie komt goed overeen met onze totaalvisie op Europese telecommunicatiewaarderingen. Wij verwachten echter niet dat de operationele situatie in de regio snel zal verbeteren en dit kan een verwaterend effect veroorzaken. AT&T kan niet zomaar Europese exploitanten overnemen. We denken echter dat beleggers wel veel kansen hebben om goedkoop aandelen te kopen. Orange/France Telecom is een aandeel waarin overdreven negatieve verwachtingen voor de lange termijn lijken ingeprijsd. Het aandeel noteert ruimschoots onder onze schatting van de fair value. De aandelen Vodafone zijn minder voordelig, maar het bedrijf biedt dan ook gespreide activiteiten in Europa met daarnaast een belang in het beste Amerikaanse mobiele bedrijf, Verizon Wireless en groeikansen in opkomende markten.

Hardware: de segmenten smartphones en tablets doen het goed. Apple en Samsung blijven de koplopers en winnen marktaandeel.
De segmenten smartphones en tablets doen het goed. Apple en Samsung blijven de koplopers. Zij veroveren marktaandeel op zwakkere concurrenten als HTC, BlackBerry en Nokia. Apple’s sterke omzetgroei en winstgevendheid van de afgelopen jaren was te danken aan de uitstekende integratie van hardware, software en diensten met gebruiksvriendelijke toestellen.

Wij gaan voor de komende jaren uit van redelijke, maar niet exponentiële groei voor iPhone. Wel houden we er rekening mee dat prijsdruk en margeverslechtering in de toekomst een rol kunnen spelen. We verwachten in de komende jaren sterke verkopen voor tablets, zowel voor de grotere iPad als de voordeligere iPad Mini. Zolang Apple kan voortbouwen op zijn succes (en we zien tot nu toe weinig tekenen die op het tegendeel wijzen), moet het bedrijf volgens ons nog jarenlang de leider blijven in de markten voor duurdere smartphones en tablets.

Samsung blijft kansen benutten die de hiaten in Apple's productportefeuille bieden, en ook de periodes tussen iPhone-modelwissels worden benut. Van Samsung’s Galaxy 4 met zijn grotere scherm werden in de eerste maand meer dan 10 miljoen stuks verkocht. De Galaxy Note phablets (telefoon/tablet) hebben een niche veroverd omdat de vraag naar grotere schermen fors is toegenomen. Wij zijn van mening dat een groot deel van Apple’s sterke groei de afgelopen vijf jaar te danken was aan het feit dat de onderneming de eerste op de markt was, met weinig concurrentie op het gebied van smartphones. Samsung is inmiddels een duidelijke bedreiging voor Apple in het duurdere segment.

Zowel Nokia als BlackBerry zijn verwikkeld in het achterhoedegevecht om als het derde smartphonesysteem uit de bus te komen, naast Apple's iOS en Google's Android. Nokia’s op Windows gebaseerde Lumia-toestellen hebben tot nu toe geen uitgesproken successen geboekt. Bovendien vrezen wij dat zelfs als Windows-telefoons op grote schaal gebruikt gaan worden, andere smartphonefabrikanten, en misschien zelfs wel Microsoft zelf op Windows gebaseerde toestellen gaan maken die beter verkopen dan die van Nokia.

In januari presenteerde BlackBerry zijn BlackBerry 10 besturingssysteem. In de eerste maand werden er nauwelijks Z10 toestellen met touchscreen gekocht. Onlangs introduceerde het bedrijf het Q10-toestel, met BlackBerry's populaire fysieke toetsenbord. Niettemin zien wij BlackBerry nog niet zijn voormalige toppositie op het gebied van smartphones heroveren. Wij blijven ons ook zorgen maken over de mogelijkheden die BlackBerry heeft om met hoge marges diensten te verkopen, zowel voor BB10 als aan de bestaande abonnees met BlackBerry 7 of oudere toestellen. Wij denken dat BlackBerry gedoemd is om de rol van nichespeler te vervullen, met smartphones voor bedrijven en in bepaalde landen over de hele wereld waar de onderneming nog trouwe gebruikers heeft en het merk sterk staat.

Wat betreft hardware voor bedrijven verbeterde het beleggerssentiment tijdens het tweede kwartaal. Leveranciers van technologie aan bedrijven konden een sterke kasstroom genereren, ondanks de zwakke economie in Europa, de lagere bestedingen van de Amerikaanse overheid en het feit dat de oudere technologieën steeds meer tot massaproducten zijn geworden. Deze ondernemingen zijn nu redelijk gewaardeerd. De discounts zijn beperkt tot kleinere bedrijven die hun bedrijfsmodel wijzigden of onder druk staan omdat hun product de kant uitgaat van een standaardproduct.

Het feit dat volwassen technologiebedrijven steeds meer cash aan beleggers uitkeren is misschien de belangrijkste factor voor het optimisme onder beleggers. In het tweede kwartaal kondigden NetApp en EMC aan voor de eerste keer dividend te zullen uitkeren. Cisco, IBM en HP verhoogden alle drie hun dividenduitkering. De dividendgroei van IBM en HP zal volgens ons waarschijnlijk de komende jaren maximaal rond de vijf procent liggen.

Deze ondernemingen hebben geen overtollige kasreserves en zullen waarschijnlijk een behoorlijk deel van hun vrije kasstroom besteden aan de modernisering van hun product- en dienstenportefeuilles, door overnames en interne ontwikkeling. Cisco, EMC en NetApp kunnen hun dividend echter veel sneller laten groeien. Deze ondernemingen hebben aanzienlijke overtollige kasreserves en keren momenteel vrij lage dividenden uit. Het ziet er niet naar uit dat deze bedrijven binnen afzienbare tijd hun bestaande financiële en strategische modellen zullen wijzigen.

Halfgeleiders: situatie in de chipindustrie verbetert verder, nu de sector zich herstelt van de cyclische achteruitgang
De situatie in de chipindustrie verbetert verder, nu de sector zich herstelt van de neergaande fase van de cyclus die in de tweede helft van 2012 zichtbaar werd. Chipfabrikanten die een breed scala aan eindmarkten bedienen, zoals Texas Instruments en Microchip Technology, boekten de afgelopen maanden meer orders.

Mobiliteit blijft belangrijk omdat de stijgende verkopen van smartphones en tablets een hogere vraag naar de in deze toestellen gebruikte chips betekenen. Wij denken dat ondernemingen als Qualcomm en Skyworks Solutions van deze trend kunnen profiteren. ARM Holdings heeft een gevestigde positie in dit segment, omdat vrijwel alle processoren in mobiele toestellen zijn gebaseerd op ontwerpen van deze onderneming. Wij vinden echter dat beleggers ook Intel goed in de gaten moeten houden. Deze halfgeleiderreus scoorde onlangs een belangrijk succes voor tablets omdat het chips levert voor de 10.1” versie van Samsung's Galaxy Tab 3. Daarnaast introduceert Intel tegen het eind van het jaar een modernere versie van zijn Atom-chips voor smartphones en tablets, die is gebaseerd op de nieuwe Silvermont-architectuur. Wij denken dat deze ontwikkeling ervoor kan zorgen dat het bedrijf concurrerender wordt op dit snel groeiende marktterrein.

Internet: verschillende bedrijven vullen hun portefeuilles aan met recente acquisities
Internetbedrijven toonden in het tweede kwartaal hun bereidheid om geld uit te geven voor de overname van nieuwe diensten om zo hun concurrentievoordeel te behouden. Google, Facebook, Yahoo en LinkedIn kondigden in het afgelopen kwartaal in totaal 14 overnames aan. Yahoo’s bod van USD 1,1 miljard voor blogsite Tumblr en Google’s bod op kaartendienst Waze voor hetzelfde bedrag behoorden tot de grootste transacties.

Beleggers lijken niet uit het lood geslagen door deze overnames. Aandelen van Yahoo en Google, bedrijven die het meest offensief op overnamepad zijn, zijn opgelopen tot boven hun intrinsieke waarde. Facebook, dat het afgelopen kwartaal het meest voorzichtig was op acquisitiegebied, zag zijn aandelenkoers ondanks solide winstcijfers dalen. Wij zijn ervan overtuigd dat de aandelen Facebook aantrekkelijk geprijsd zijn, terwijl de rest van de internetbedrijven (gemiddeld) overgewaardeerd lijkt.

De sterke groei in digitale reclamebestedingen zal waarschijnlijk aanhouden. Google, Facebook en LinkedIn zijn allemaal in een goede positie om deze ontwikkeling te benutten. Wij denken dat de omzetgroei van marktleider Google voor desktop-zoekactiviteiten in beperkte mate zal dalen. Reclameopbrengsten van DoubleClick en mobiele reclame zullen aan belang winnen. Deze activiteiten hebben lagere structurele marges. Naarmate de reikwijdte van Google’s reclame groter wordt, moet de onderneming opbrengsten delen met een groter aantal partners, waaronder toestelfabrikanten, eigenaren van de content en ontwikkelaars. Hoewel het bedrijf zijn productportefeuille actief rationaliseert, verwachten wij geen meetbare verbetering in de algehele kostenstructuur.

Software: focus op bedrijven met een wide moat en trends in cloud computing en Big Data
We geloven nog altijd dat Oracle in de softwaresector een ondergewaardeerd bedrijf is met aantrekkelijke aankoopkansen voor geduldige beleggers. Terwijl de markt zich richt op nieuwe trends in cloud-gebaseerde software en ‘big data’-oplossingen, merken we op dat Oracle’s positie als een gevestigde technologieaanbieder nog niet aan belang heeft ingeboet. Deze technologieën kunnen de nodige veranderingen teweegbrengen, maar bedrijven met concurrentievoordelen (moats) zoals Oracle (en ook IBM) kunnen hun positie verdedigen. Dankzij de lage waardering is Oracle zodoende een van de aantrekkelijkste aandelen in ons software-universum.

De matig succesvolle lancering van Windows 8, gecombineerd met een kortere cyclus voor versie-releases betekent dat Windows 8.1 al deze herfst op de markt komt en hopelijk bij gebruikers in de smaak valt. Aangezien in de komende hardware-releases nieuwe vormfactoren aan bod komen, evenals Intel’s nieuwe Haswell-chip, denken wij dat de adoptie van Windows 8/8.1 en de geleidelijke terreinwinst van Microsoft op de tablet- en smartphonemarkt het belangrijkste nieuws blijven. Recente omzetmijlpalen voor Office 365 en Windows Azure lijken te wijzen op succes, zowel voor Microsoft's software-as-a-service productiviteitsapplicaties en cloudstrategie. Wij zijn nog steeds voorzichtig optimistisch dat Microsoft een voet aan de grond krijgt in de mobiele en tabletsegmenten en dat het daarnaast zijn Office-productlijn nieuw leven kan inblazen. Dit kan dan de daling van het marktaandeel van Windows vertragen.

Morningstars favoriete aandelen in technologie en communicatie
Na een turbulente maar indrukwekkende periode (de S&P 500 steeg sinds het begin van het jaar met dubbele cijfers) ligt de verhouding koers/fair value voor het door ons gevolgde technologie- en telecomuniversum gemiddeld op respectievelijk 1,06 en 0,88. Er zijn op het gebied van telecommunicatie in Europa verschillende ondergewaardeerde bedrijven. De meeste zijn echter verbonden met bepaalde macro-economische of politieke risico’s. Omdat het niet duidelijk is wanneer de economie in deze regio zich zal herstellen, kan het nog jaren duren voordat onze stellingen werkelijkheid worden. Wat betreft de technologiesector zouden we meer belangstelling krijgen als de markt nog rond de 10 procent zou verliezen. We zien vooral iets in bedrijven met een stabiel concurrentievoordeel (moat), die relatief gezien in een betere positie kunnen zijn om op korte termijn optredende omzet- en margevolatiliteit het hoofd te bieden.

Over het algemeen geven we de voorkeur aan bedrijven met een combinatie van schaalgrootte, overstapkosten en prijsstellingskracht in categorieën waarin differentiatie belangrijk is, en met een sterk potentieel voor dividendgroei.

Oracle behoort tot de topbedrijven in ons technologie-universum. Wij verwachten dat zijn kernactiviteit op het gebied van software (die goed is voor 68 procent van de omzet) het ook in de nabije toekomst goed zal doen. Oracle’s hardwareactiviteiten presteren misschien de komende kwartalen wat minder. Wij geloven echter dat deze solide vooruitzichten op lange termijn hebben en dat zij de onderneming in staat stellen in de loop van de tijd extra softwareverkopen te realiseren en de wide moat van het bedrijf verder versterken.

’s Werelds grootste sociale netwerk heeft maandelijks meer dan 1 miljard gebruikers. Leden van Facebook hebben nieuwe gewoonten ontwikkeld voor de manier waarop zij met vrienden en bekenden communiceren en applicaties en content delen. Bijna 60 procent van de leden gebruikt Facebook elke dag. De reclame-opbrengsten bedroegen in 2012 meer dan USD 4 miljard, en daarnaast werd rond USD 800 miljoen aan e-commerce gerelateerde omzet gerealiseerd. Wij verwachten verdere verbeteringen in de analysemethoden om het rendement van reclamebestedingen te meten. Dit zal de verdere omzetgroei ondersteunen. Facebook registreert data en online-/gebruikersactiviteit op zo'n uitgebreide schaal dat concurrenten hiervan alleen maar kunnen dromen. Wij gaan ervan uit dat het bedrijf een enorm aandeel van de online-reclamemarkt verovert.

Hoewel de huidige marktkoers van Apple wijst op volwassenheid, voorspellen wij verdere groei. Smartphones vormen nog steeds minder dan 50 procent van alle geleverde mobiele telefoontoestellen en wij verwachten dat de penetratiegraad zal toenemen. Bovendien heeft Apple nog steeds een dominante positie op de tabletmarkt, die de komende jaren waarschijnlijk snel zal groeien. Apple’s succes in tablets en smartphones helpt de onderneming ook in de verkopen van zijn Macs terwijl de totale PC-markt krimpt. Naarmate Apple zijn klanten meer toestellen verkoopt, kan het de overstapkosten voor klanten rond zijn software en diensten verhogen.

Sommige beleggers vrezen dat de recente omzetting van American Tower naar een REIT (real estate investment trust) de aandelenkoersontwikkeling zal drukken. Wij blijven er echter van overtuigd dat het stijgingspotentieel nog fors is. Er zijn voldoende fundamentele groeifactoren te bespeuren. Het aantal smartphonegebruikers verdubbelt waarschijnlijk de komende drie jaar, alle Amerikaanse exploitanten voeren 4G-netwerken in en AMT groeit internationaal. De REIT-vorm kan zelfs gunstig uitpakken voor aandeelhouders omdat het bedrijf zo minder belasting betaalt maar wel zijn groeiprofiel kan handhaven. Ook als het economisch slechter gaat, moeten exploitanten hun netwerken goed onderhouden. Hoewel er vaak gesproken wordt over de consolidatie onder de exploitanten, zal de fusie tussen T-Mobile en MetroPCS een invloed van minder van 1 procent op de omzet hebben. Dit fenomeen is gunstig voor de torenbedrijven en American Tower is de best geleide onderneming in de vergelijkingsgroep.

Als ontwikkelaar van CDMA-netwerktechnologie, waardoor het bedrijf royalty’s krijgt over elk verkocht 3G-toestel, heeft Qualcomm een goede uitgangspositie. Het bedrijf profiteert van de geleidelijke verschuiving van traditionele mobiele telefoons naar smartphones, die leidt tot duurdere telefoons en dus in de loop van de tijd tot hogere royalty-opbrengsten. Qualcomm’s chips worden ook gebruikt in veel van de populairste toestellen en tablets, zoals Apple’s nieuwste iPhones en iPads. Om de concurrentie voor te blijven, moet Qualcomm voortdurend investeren in geavanceerde chips. Wij denken dat het bedrijf de omvang en de mogelijkheden heeft om rivalen op afstand te houden. Tegelijkertijd heeft de onderneming een uitstekende balanspositie. Uitbreiding naar niet-draadloze markten via de overname van Atheros kan Qualcomm ook in de toekomst groeikansen opleveren.

Lees ook Morningstar's analyses van de aandelen Apple, ASM International, ASML, Belgacom, Cisco, Facebook, Google, IBM, Intel, KPN, Microsoft en Oracle.


Dit is een bewerking van het vooruitzicht voor de technologie- en telecomsector van Peter Wahlstrom, director of technology equity research bij Morningstar.