“Applaus voor het management van Fiat dat zich niet van de wijs liet brengen door druk van de vakbond om een hoger bod af te dwingen. Het is nu een faire deal voor de vakbond en een redelijke waardering van Chrysler”, reageert Morningstar-analist Richard Hilgert op de overname van de Amerikaanse autofabrikant Chrysler door zijn Italiaanse branchegenoot Fiat.
Woensdag werd Fiat de enige eigenaar van Chrysler. Het Italiaanse autoconcern koopt de 41,5 procent van de aandelen van de Amerikaanse autoproducent die nog niet in zijn bezit waren van VEBA Trust, het gezondheidsfonds van de Amerikaanse vakbond United AutoWorkers (UAW). Fiat betaalt in totaal USD 4,35 miljard (EUR 3,2 miljard). De combinatie Fiat-Chrysler wordt de zevende grootste autoproducent in de wereld. Fiat-topman Sergio Marchionne is er uiteindelijk in geslaagd om beide autofabrikanten te laten fuseren in minder dan vijf jaar na het faillissement van Chrysler en het moment dat Fiat zijn eerste belang in de derde autoproducent van de Verenigde Staten nam.
Fiat had inmiddels een meerderheidsbelang van 58,5 procent in Chrysler opgebouwd, maar kon het lange tijd met VEBA Trust niet eens worden over de prijs van de resterende aandelen. De vakbond dacht een hogere prijs voor zijn aandelen te kunnen krijgen als het Chrysler naar de beurs zou brengen en rekende op USD 5,0 miljard. Lange tijd zag het er naar uit dat er een IPO zou komen, maar VEBA is nu dus overstag gegaan. Hilgert denkt dat de UAW niet akkoord zou zijn gegaan zonder de extra USD 700 miljoen die Fiat aan VEBA betaalt bovenop de verkoopprijs van USD 3,65 miljard (samen USD 4,35 miljard).
“In het leven van elke grote organisatie zijn er bepalende momenten die de geschiedenisboeken ingaan”, zei Marchionne gisteren in een verklaring. “Voor Fiat en Chrysler is de bereikte overeenkomst met VEBA duidelijk zo’n moment.”
Fiat en Chrysler verworden van twee regionale autofabrikanten tot een wereldspeler met meer schaalgrootte om de concurrentie met General Motors en Volkswagen aan te kunnen gaan. Van Marchionne is de veelgeciteerde uitspraak dat er wereldwijd 6 grote autoconcerns over zullen blijven en sinds hij in 2004 bij Fiat aan het roer kwam was hij op zoek naar een fusiepartner. Hij heeft nu een belangrijke stap gezet.
Overigens zijn de rollen nu omgedraaid en is Chrysler de reddingsboei van Fiat geworden. De Amerikaanse autofabrikant noteert al negen opeenvolgende maanden winst, waar Fiat kampt met dalende winstcijfers door de kwakkelende automarkt in Europa en Brazilië. Afgelopen najaar kwam de Italiaanse autoproducent zelfs met een winstwaarschuwing. Zonder de goede resultaten van Chrysler zou Fiat rode cijfers schrijven.
Analist Hilgert ziet in de overname geen reden om zijn fair value van Fiat van EUR 14,00 per aandeel aan te passen (de waarde van een onderneming op basis van de toekomstige, geschatte kasstroom). Hij heeft Fiat al enige tijd geleden op Morningstar’s lijst met Aanbevolen Aandelen gezet. “De markt onderwaardeert Fiat”, licht hij toe. “Ik zie substantiële voordelen bij de combinatie Fiat-Chrysler. Een grotere schaal wordt bereikt bij onderdelen, platformen en productie. Een verzameling merken en modellen maakt de onderneming minder afhankelijk van één marktsegment. Schaalgrootte in meerdere delen van de wereld verlaagt de kosten en verkleint Fiat’s afhankelijkheid van de Italiaanse thuismarkt.”
Stal
Het Fiat-Chrysler concern heeft acht merken in zijn stal: Fiat, Lancia, Alfa Romeo, Maserati, Ferrari, Chrysler, Dodge en Jeep. Met deze brede merken- en modellenportefeuille bedient het een groot deel van de markt en lopen de modellen in de showroom op van klein (Fiat) tot ultieme sportwagen (Ferrari) tot terreinbeul (Jeep) en de in de Verenigde Staten geliefde pickup truck (Dodge). Opvallend is dat de portefeuille niet echt diep is in vergelijking met bijvoorbeeld Volkswagen Group dat per merk veel meer modellen in diverse prijsklassen op de markt brengt. Een kanttekening is wel dat meer merken ook hogere marketing- en distributiekosten betekent.
En een ander risico dat op de loer ligt is ‘badge engineering’. Het is logisch dat Fiat-Chrysler platformen en onderdelen gaan uitwisselen tussen de modellen, maar een verkeerd uitgevoerde synergiestrategie waarbij merken alleen nog maar met hun logo op de grille van elkaar verschillen is funest voor de merkperceptie. Een Lancia moet geen Chrysler met Lancia-logo worden en vice versa. Onderhuids kunnen de modellen wel onderdelen en platformen gemeen hebben, dat is gemeengoed in de auto-industrie. De Volkswagen Group is het bekendste voorbeeld van een autofabrikant die slim onderstellen en onderdelen tussen zijn vele merken en modellen uitwisselt waarbij toch elk merk zijn eigen identiteit behoudt.
Turbo
Opkomende markten zijn belangrijke nieuwe afzetmarkten voor Westerse autofabrikanten, waar de opkomende middenklasse auto’s gaat kopen. Fiat heeft een sterke positie in Brazilië waar het met 23 procent marktleider is. Echter in Rusland, India en China werd de onderneming pas laat actief en blijft het ongetwijfeld achter op concurrenten die daar hun marktaandeel al hebben veroverd. “Niettemin verwacht ik dat Fiat zal profiteren van de bovengemiddelde vraag naar auto’s in opkomende landen. De herintroductie van Jeep in China zet een turbo op Fiat’s marktaandeel in dat land”, aldus Hilgert.
Fiat heeft met Magneti Marelli ook nog een divisie dat auto-onderdelen maakt. Het management beschouwt de onderdelenproductie als een strategisch onderdeel van de onderneming, maar Hilgert ziet liever dat het een volledig separate onderneming wordt. “Hoewel een aantrekkende economie uiteindelijk voor zowel autoproducenten als fabrikanten van onderdelen tot een stijgende vraag leidt, is de dynamiek van beide activiteiten totaal verschillend. Desalniettemin mag het management op zijn conto schrijven dat de winstgevendheid van Fiat’s onderdelendivisie concurrerend is met andere Europese toeleveranciers voor de auto-industrie.”
Concurrentievoorsprong
Waar ondernemingen op Morningstar’s lijst met Aanbevolen Aandelen gewoonlijk een ‘wide moat’ hebben (grote voorsprong op concurrenten) en de concurrentiepositie stabiel blijft of toeneemt ('stable' of 'negative moat trend'), is daar bij Fiat geen sprake van. “Autofabrikanten zijn in het algemeen ondernemingen zonder concurrentievoorsprong, omdat de auto-industrie op hoge investeringen na geen belemmeringen voor nieuwkomers kent”, vertelt Hilgert. “Ofschoon de auto een hedendaags technologisch wonder is en enorm veel technisch talent en organisatorische vaardigheden vereist zijn om een auto te ontwerpen, ontwikkelen, produceren en op de markt te brengen bewijst de wereldwijde productie-overcapaciteit en de komst van nieuwe autofabrikanten uit opkomende landen dat de markt gemakkelijk te betreden is.”
Een andere reden dat autofabrikanten geen concurrentievoorsprong kunnen opbouwen, is omdat ze een inwisselbaar product maken. Op de prijsgevoelige massamarkt waar het om grote productie- en verkoopvolumes gaat, kan een consument gemakkelijk overstappen van het ene merk/model naar het andere. Prijsbewuste autokopers willen een betrouwbaar vervoermiddel tegen een redelijke prijs en het merk maakt hen niet uit. Ze switchen eenvoudig van Fiat naar Skoda naar Opel naar Peugeot naar Toyota en weer terug. Maar ook voor consumenten die een auto zien als een verlengstuk van zichzelf en bereid zijn te betalen voor een merk met een bepaald imago is er naast Fiat-merk Maserati keus uit Audi, BMW, Mercedes en Lexus. En zelfs in het topsegment kan een consument overstappen van Ferrari naar Lamborghini, Aston Martin of Rolls-Royce.
Martkaandeel en een - hooguit - tijdelijke voorsprong op concurrenten kunnen via drie wegen worden bereikt. Ten eerste kan een autofabrikant een nieuwe klasse initiëren met een radicaal nieuw ontwerp of nieuwe functionaliteit zoals de introductie van de minivan door Chrysler in de jaren tachtig. Ten tweede kan een fabrikant met een geheel nieuwe, onderscheidende techniek komen zoals Toyota met de hybride-aangedreven Prius. Ten derde hebben sommige autofabrikanten steevast de jongste productportefeuille omdat ze voortdurend met nieuwe modellen of aanpassingen aan bestaande modellen komen. Zo plamuurde Audi zijn modelgamma met de A4, A6 en A8 dicht met de coupé-modellen A5 en A7. In de jaren tachtig en negentig hadden Japanse autofabrikanten een concurrentievoordeel omdat ze de productietijd drastisch wisten te verlagen.
Een autofabrikant kan maar tijdelijk van zijn concurrentievoorsprong genieten, want concurrenten lopen hun achterstand vaak snel weer in.
Koersexplosie
De koers van het aandeel Fiat explodeerde na bekendmaking van de overname en steeg met ruim 15 procent tot EUR 6.87. Het aandeel Fiat noteert momenteel de hoogste Morningstar Rating van 5 sterren. Op een schaal van 1 tot en met 5 staat 1 ster voor maximaal overgewaardeerd en 5 sterren voor maximaal ondergewaardeerd. “Niettemin moeten alleen beleggers die de risico’s accepteren die gepaard gaan met een ommekeersituatie in een extreem concurrerende, kapitaalintensieve en cyclische sector overwegen om in Fiat te beleggen”, waarschuwt Hilgert.
Lees ook de gehele analyse van het aandeel Fiat >
Eerdere aandelen van de week:
Coca-Cola
eBay
McDonald's
Bekijk ook het beleggingsfonds van de week:
Parvest Equity Russia
