Samengevat
- De vastrentende markten hadden het moeilijk in 2013, aangezien de stijgende rente tot verliezen leidde
- In 2014 zullen de rendementen worden ingeperkt door krappe credit spreads en stijgende rentevoeten
- De financiële sector behaalde in 2013 goede resultaten en neemt begin 2014 mogelijk opnieuw het voortouw
- De vooruitzichten voor het kredietrisico lijken op korte termijn gunstig, maar er blijven risico's bestaan
De vastrentende markten hadden het moeilijk in 2013, aangezien de stijgende rente tot verliezen leidde
Hoewel de stijgende rentevoeten dit jaar hun tol hebben geëist op de vastrentende markten, was Morningstar vorig kwartaal van mening, dat beleggers vast en zeker een deel van de verliezen die eerder in het jaar werden geleden, zouden kunnen goedmaken. Sindsdien heeft de Morningstar Corporate Bond Index 155 basispunten van zijn verliezen herpakt en tekent de index sinds het begin van het jaar tot 16 december slechts een verlies op van 1,44 procent. Binnen de andere vastrentende categorieën is de Morningstar US Treasury Index met 2,37 procent gedaald, de US Agency Index met 0,80 procent, en heeft de Morningstar Mortgage Bond Index in 2013 voorlopig 0,59 procent verloren. De enige indices die dit jaar winsten hebben geboekt, waren Morningstar’s kortetermijnindices, aangezien de Federal Reserve de kortetermijnrente in de buurt van zijn historische dieptepunt is blijven handhaven.
De verliezen van onze bedrijfsobligatie-index waren toe te schrijven aan een stijging van de langetermijnrente en werden slechts gedeeltelijk gecompenseerd door iets krappere spreads op bedrijfsobligaties. In mei, toen de rente op 10 jaars Amerikaans schatkistpapier minder dan 2 procent bedroeg, zeiden we dat naarmate we dichter in de buurt kwamen van het begin van de afbouw van het obligatieopkoopprogramma van de Fed (tapering), de rente naar een normaler niveau zou terugkeren en zou stijgen in de richting van historische spreads tegenover de inflatie en de inflatieverwachtingen. Sinds het begin van het jaar is de rente op 10 jaars Treasuries met 109 basispunten gestegen tot 2,85 procent en volgens ons zet die stijging nog even door.
Op basis van drie factoren die wij in aanmerking nemen (de spread tussen de huidige inflatie en de rente, de inflatieverwachtingen en de helling van de Treasury-curve) zou de genormaliseerde rente op 10 jaars Amerikaans schatkistpapier eerder circa 4 procent moeten bedragen. Hoewel de weg die de Fed kiest om zijn obligatieopkoopprogramma af te bouwen en uiteindelijk te beëindigen nog uiterst onzeker is, verwachten we dat de langetermijnrente zal stijgen en weer een normaal niveau zal bereiken wanneer het einde van de obligatieopkopen van de Fed in zicht is.
In 2014 zullen de rendementen worden ingeperkt door krappere credit spreads en stijgende rentevoeten
Volgens Morningstar’s basisscenario zal het de markt van bedrijfsobligaties in 2014 wellicht moeite kosten om een rendement boven het break-evenpunt te behalen. De rente zal vrijwel zeker verder stijgen en de credit spreads zijn sinds het einde van de kredietcrisis van 2008-2009 nog nooit zo krap geweest. Wij verwachten dan ook dat de stijgende rente het huidige rendement van bedrijfsobligaties in ruime mate zal compenseren. Zelfs met de stijging in de rente dit jaar is de gemiddelde opbrengst van de Morningstar Corporate Bond Index 3,15 procent, niet veel hoger dan de dieptepunten die de index eerder dit jaar registreerde. Op basis van de huidige rente en de impact van de omgekeerde correlatie tussen rente en obligatiekoersen naarmate de vervaldatum nadert, zou elke rentestijging van meer dan 75 basispunten in 2014 opnieuw tot verliezen leiden (zonder rekening te houden met een verandering in de credit spreads). (klik op grafiek voor vergroting)
Volgens Morningstar is het meest waarschijnlijke optimistische scenario dat bedrijfsobligaties lage eencijferige rendementen opleveren. In dit geval veronderstellen we dat de rente binnen een smal handelsbereik blijft en dat de risicopremies op bedrijfsobligaties iets kleiner worden. Om hogere rendementen te behalen dan lage enkele cijfers moeten we ervan uitgaan dat de rente opnieuw daalt tot zijn historische laagtepunt en/of de credit spreads versmallen tot hun historische laagtepunt van voor de kredietcrisis. Maar zo'n resultaat lijkt ons heel onwaarschijnlijk, tenzij de VS in een recessie terechtkomt.
Tijdens de herfst van 2012 veranderden we onze aanbeveling voor bedrijfsobligaties van overwogen naar een neutrale weging (of marktweging), omdat wij op basis van onze vooruitzichten voor het kredietrisico van oordeel waren dat de credit spreads redelijk gewaardeerd waren. Over het afgelopen jaar werd de gemiddelde spread in de Morningstar Corporate Bond Index verhandeld binnen een relatief smal bereik tussen +126 en +167 basispunten, met een gemiddelde van +141. In onze marktvooruitzichten voor het vierde kwartaal van 2013 benadrukten we onze verwachting dat de credit spreads op bedrijfsobligaties tegen het einde van het jaar de bodem van het handelsbereik zouden bereiken. Per 16 december bedraagt de gemiddelde spread van onze index +126, zijn laagste niveau van dit jaar en in feite het krapste niveau sinds het begin van de kredietcrisis van 2008–2009. Hoewel we ons opnieuw in een periode van krappe spreads bevinden, lijkt de weg van de minste weerstand op korte termijn nog krapper te zijn. Vanuit een fundamenteel standpunt zijn wij echter van mening dat het grootste deel van de verkrapping van de credit spreads achter de rug is. (klik op grafiek voor vergroting)
We zijn nog steeds van mening dat de credit spreads op bedrijfsobligaties vanuit een fundamenteel langetermijnstandpunt, binnen dit handelsbereik redelijk (fair) gewaardeerd zijn. Binnen het universum van de effecten die wij beoordelen, nemen onze kredietanalisten doorgaans een evenwichtig standpunt in, namelijk dat het kredietrisico van bedrijven ofwel stabiel zal blijven, ofwel enigszins zal verbeteren, maar dat de krappere credit spreads op die namen wellicht zullen worden gecompenseerd door een hoger idiosyncratisch risico (zoals met schuld gefinancierde fusies en overnames, actiever optreden van aandeelhouders).
Maar dit paradigma zou snel kunnen veranderen als de rente fors zou stijgen onder invloed van de afbouw van het obligatieopkoopprogramma van de Federal Reserve. In dat geval zouden we een herhaling verwachten van de reeks gebeurtenissen van vorige zomer in mei en juni, toen de rente op 10 jaars Amerikaans schatkistpapier op met zo'n 100 basispunten steeg. De credit spreads op bedrijfsobligaties werden snel breder aangezien portefeuillebeheerders langlopende obligaties trachtten te verkopen om de duration (rentegevoeligheid) te verlagen en het grootste deel van de verliezen als gevolg van de stijgende rente te ontwijken. Tijdens die twee maanden werd de gemiddelde spread in de Morningstar Corporate Bond-index 30 basispunten breder, met een piek op +167, zijn breedste niveau voor het jaar.
Als we verder terugkijken, dan bedraagt de gemiddelde credit spread in onze index sinds het begin van het jaar 2000 +174, met een mediaan van +156. Momenteel zijn de spreads 50 basispunten breder dan de laagste niveaus die werden bereikt vóór de kredietcrisis van 2008-2009. Hoewel het mogelijk is dat de spreads verder verkrappen, verwachten we niet dat ze ook maar in de buurt komen van de niveaus van voor de kredietcrisis. Op dat moment waren de credit spreads lager dan normaal wegens de overvloed aan gestructureerde kredietinstrumenten die werden ontworpen om het kredietrisico op te splitsen in talrijke schijven waardoor de spreads kunstmatig te laag werden gehouden. Bij het ontstaan van de kredietcrisis merkten beleggers dat veel van deze instrumenten niet werkten zoals beloofd. Hoewel er hier en daar wordt gemeld dat enkele beleggers opnieuw een belegging in CDO's (collateralized debt obligation) overwegen, hebben we onze twijfels dat er binnenkort weer een behoorlijk aantal van dergelijke structuren hun opwachting zal maken. (klik op grafiek voor vergroting)
Op lange termijn verwachten we dat de rente zijn normale historische niveau weer zal bereiken. Drie factoren die wij in aanmerking nemen zijn de spread tussen de huidige inflatie en de rente, de inflatieverwachtingen en de helling van de Treasury-curve. Historisch gezien bedraagt de rente op 10 jaars Amerikaans schatkistpapier gemiddeld 200 tot 250 basispunten boven een voortschrijdende inflatie over drie maanden. Zelfs nu de inflatie ongewoon laag ligt op 1,2 procent, zou de rente op 10 jaars Treasury tot 3,20 à 3,70 procent kunnen stijgen om de historische normen te halen. (klik op grafiek voor vergroting)
Hoewel wij verwachten dat de rente op een hoger niveau zal stabiliseren naarmate het bedrag van de obligatieopkopen daalt, maken wij ons niet al te veel zorgen dat de stijging van de rente veel hoger zal liggen dan het historische gemiddelde. Momenteel bereikt de spread tussen 2 en 10 jaars Amerikaans schatkistpapier stilaan zijn breedste niveau. Aangezien de 2 jaars Treasury sterk gecorreleerd is met de kortetermijnrente en de Federal Reserve van plan is om de fed-fundsrente tot ergens eind 2015 rond het nulpunt te handhaven, zou het rendement op de 2 jaars Treasury stevig verankerd moeten zijn. Op basis van het niveau waarop deze spread in het verleden zijn piek heeft bereikt, zou de rente op 10 jaars Amerikaans schatkistpapier nog eens met 50 basispunten kunnen stijgen boven de 2 jaars Treasury voor hij zijn eerdere plafond overschrijdt. Nu de Fed belooft de kortetermijnrente tot eind 2015 rond het nulpunt te handhaven, kan de curve van de spread tussen de 2 en 10 jaars Treasury nog breder worden en kan er een nog steilere curve ontstaan dan we in het verleden konden waarnemen. (klik op grafiek voor vergroting)
Nadat ze in november 2012, enkele maanden na de introductie van het meest recente QE-programma, hun piek hadden bereikt, zijn de door de markt geïmpliceerde inflatieverwachtingen over het algemeen afgenomen. Met de inflatieverwachtingen, op basis van de 5 jaar/5 jaar break-even maatstaf, in de buurt van hun historische bereik, zouden ze ook een verzachtende invloed moeten hebben op enige stijging van de rente. Maar nadat de Fed de markt in september verraste met zijn beslissing om het bestaande obligatieopkoopprogramma in stand te houden, lijkt de daling van de inflatieverwachtingen zijn laagste niveau te hebben bereikt en zouden de inflatieverwachtingen opnieuw kunnen stijgen. (klik op grafiek voor vergroting)
De financiële sector behaalde in 2013 goede resultaten en neemt begin 2014 mogelijk opnieuw het voortouw
De Amerikaanse financiële sector heeft in 2013 moeiteloos beter prestaties geleverd dan de sectoren industrie en nutsvoorzieningen. Sinds het begin van het jaar is de optiegecorrigeerde spread voor de financiële sector 33 basispunten verkrapt in vergelijking met de industriële sector, die slechts 5 basispunten is verkrapt, en die van de nutsvoorzieningen die 13 basispunten krapper is geworden. 2013 Was het eerste jaar sinds de kredietcrisis van 2008–2009 waarin de financiële sector binnen een krapper bereik werd verhandeld dan de industrie. Momenteel bedraagt de spread tussen de sectoren 12 basispunten, terwijl het gemiddelde spread differentieel vóór de kredietcrisis 40 basispunten bedroeg, met een handelsbereik van wel 112 basispunten. Hoewel Morningstar niet verwacht dat het spread differentieel opnieuw zijn breedste historische niveaus bereikt, zijn we wel van oordeel dat de financiële sector goede resultaten zal behalen in een omgeving van lage volatiliteit waar het idiosyncratische risico belangrijker is dan het systeemrisico. Binnen de financiële sector blijft de kredietkwaliteit verbeteren, aangezien verliezen op leningen afnemen en kapitaalniveaus toenemen. Volgens ons is het risico van initiatieven die gunstig zijn voor aandeelhouders in de financiële sector lager dan in de industrie, omdat het onwaarschijnlijk is dat de regelgevende instanties de kapitaalbeperkingen die aan banken zijn opgelegd binnen afzienbare tijd zullen versoepelen. (klik op grafiek voor vergroting)
De Amerikaanse mediasector was met een verbreding van 14 basispunten in 2013 de slechtst presterende sector. De verbreding kon voornamelijk worden toegeschreven aan de buy-out van Virgin Media, de –toen nog- geruchten over de buy-out van Time Warner Cable en de impact van Viacom, dat het streefdoel voor zijn schuldenlast aanzienlijk verhoogde om aandeleninkopen te financieren. (klik op tabel voor vergroting)
De vooruitzichten voor het kredietrisico lijken op korte termijn gunstig, maar er blijven risico's bestaan
Hoewel de risico's voor de markt van de bedrijfsobligaties gunstig lijken, liggen er nog verschillende neerwaartse bedreigingen op de loer. Aangezien de credit spreads al lager liggen dan gemiddeld en de rente zijn historisch laagtepunt benadert, zullen portefeuillebeheerders in 2014 bijzonder behendig te werk moeten gaan om goede resultaten te behalen. In 2014 zullen succesvolle portefeuillebeheerders zorgvuldig het moment moeten bepalen om te streven naar rendement om extra carry te verkrijgen om hun index te overtreffen, maar moeten ze ook in staat zijn om snel te verkopen om het risico te beperken wanneer gebeurtenissen een lagere blootstelling aan het kredietrisico rechtvaardigen. Hoewel de volatiliteit momenteel erg laag is, is het zo dat markten in geval van een neerwaartse correctie zelden geleidelijk aan corrigeren, maar eerder instappen.
Naarmate de rente weer een normaal niveau bereikt, is het volgens Morningstar erg waarschijnlijk dat de rente snel kan stijgen, net als in de afgelopen maanden mei en juni, toen de 10 jaars Treasury met 10 basispunten steeg en de kredietspreads met 30 basispunten verbreedden, toen portefeuillebeheerders langlopende bedrijfsobligaties verkochten om de duration te beperken en het grootste deel van de verliezen als gevolg van de stijgende rente te ontwijken.
In heel 2013 hebben we benadrukt dat het idiosyncratische risico dat leidt tot afwaarderingen en de bredere credit spreads van specifieke emittenten de grootste bedreiging vormden voor beleggers in bedrijfsobligaties. Aangezien Robert Johnson, Morningstar’s Director of Economic Analysis, verwacht dat de bbp-groei in 2014 tussen 2,0 en 2,5 procent zal liggen, verwachten wij geen aanzienlijke stijging in het aantal faillissementen, en evenmin beperktere kasstromen als gevolg van een recessie, waardoor de spreads breder zouden kunnen worden. Wij verwachten dan ook dat het idiosyncratische kredietrisico eens te meer de grootste bepalende factor zal zijn voor gedifferentieerde portefeuillerendementen. We denken echter niet dat het idiosyncratische risico in 2014 groter zal zijn dan in 2013. Naarmate de rente stijgt, worden met krediet gefinancierde aandeleninkopen minder interessant. Gezien de hogere aandelenwaarderingen, beperken de hoge verhoudingen tussen ondernemingswaarde en EBITDA bovendien de vooruitzichten voor fusie- en overnameactiviteiten en leveraged buy-outs. Niettemin zal het grootste deel van het emittentenspecifieke risico in 2014 wellicht te vinden zijn in strategische fusies en overnames en break-ups/spin-offs. 
Europa: Hoewel de economische krimp en de vrees voor een systeemcrisis in het bankwezen lijken te zijn afgewend, kan een eventuele verergering van de situatie in Italië of Spanje leiden tot een nieuwe episode in de systeemcrisis van de staatsschuld en het bankwezen die we in 2012 meemaakten. In dit geval zou de crisis zich waarschijnlijk uitbreiden naar de financiële sector in de VS, aangezien het kredietrisico van tegenpartijen toeneemt. Hoewel Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank, de markten voorlopig heeft gerustgesteld met zijn belofte om alles te doen wat nodig is om de euro in stand te houden, is het programma voor rechtstreekse monetaire transacties (OMT) nog niet aan stresstests onderworpen. Bovendien zouden de Duitse bezwaren het programma ondoeltreffend kunnen maken als er een beroep op zou worden gedaan om financiële hulp te verlenen aan een soevereine leningnemer die geen toegang meer heeft tot de openbare kredietmarkten. In zo'n situatie zouden we verwachten dat de credit spreads opnieuw verbreden tot het bovenste uiteinde van het recente handelsbereik, waarbij de spreads in de financiële sector verder en sneller verbreden dan in de niet-financiële sectoren.
Het tempo van de bbp-groei in de eurozone haperde in het derde kwartaal en het reële bbp steeg slechts met een magere 0,1 procent, in vergelijking met de groei van 0,3 procent die in het tweede kwartaal werd gerapporteerd. De bbp-groei in het tweede kwartaal was het eerste positieve cijfer dat de eurozone kon rapporteren sinds het derde kwartaal van 2011. De bbp-groei in Duitsland daalde van 0,7 procent in het tweede kwartaal tot 0,3 procent in het derde kwartaal van 2013. Frankrijk, dat in het tweede kwartaal nog 0,5 procent was gegroeid, daalde in het derde kwartaal met 0,1 procent. Als gedeeltelijke compensatie voor de zwakte bij de grotere economieën, tekenden verschillende zuidelijke perifere economieën betere resultaten op. Het Spaanse bbp groeide met 0,1 procent – zijn eerste veelbelovende resultaat sinds het tweede kwartaal van 2011. Italië bleef met moeilijkheden kampen. De bbp-groei werd na een aanvankelijk geschatte daling van 0,1 procent herzien naar ongewijzigd, maar het tempo van de daling neemt al drie opeenvolgende kwartalen af.
Om de economische groei te stimuleren en de vrees voor deflatie te verzachten, heeft de ECB de markten verrast met zijn beslissing om de belangrijkste kortetermijnrente op 7 november met 25 basispunten te verlagen. De Europese Commissie verlaagde haar verwachtingen voor het bbp voor 2014 naar een groei van 1,1 procent in de eurozone. Dit was de tweede maal dat de EC haar vooruitzichten dit jaar verlaagde (in mei deed ze dit van 1,4 procent naar 1,2 procent). Ook verhoogde de EC haar schatting van de werkloosheid voor volgend jaar, van 12,1 procent naar 12,2 procent. Wegens de stagnerende economische groei heeft S&P zijn credit rating voor Frankrijk met één stap verlaagd naar AA. S&P verklaarde dat de lagere economische groei verhindert dat het land zijn kredietkwaliteit kan verbeteren. Als de eurozone er niet in slaagt om een positieve economische groei in stand te houden, zijn wij bang dat deze ratingverlaging het begin kan vormen voor de herbeoordeling van de kredietkwaliteit van andere Europese landen. Staatsobligaties van landen uit de rand van Europa hebben dit jaar uitstekend gepresteerd. Sinds begin 2013 is de spread tussen Spaanse en Duitse obligaties 169 basispunten krapper geworden, en momenteel bedraagt hij +226. Ook de spread tussen Italiaanse en Duitse obligaties is aanzienlijk verkrapt en daalde met 97 basispunten tot +221.
Hoewel beleggers erop gokken dat de economieën van deze twee landen hun laagste niveau hebben bereikt, staan de banksystemen van beide landen nog steeds onder druk. Omdat het aantal niet-rendabele leningen nog steeds toeneemt. Intesa Sanpaolo rapporteerde dat de bruto niet-rendabele leningen in het derde kwartaal zijn gestegen tot 15,9 procent van de totale leningen, tegenover 12,7 procent in de periode een jaar geleden. UniCredit rapporteerde dat zijn niet-rendabele leningen tot 14 procent zijn gestegen, in vergelijking met 12 procent vorig jaar. In Spanje is het aantal dubieuze leningen sinds het einde van 2012 elke maand toegenomen, terwijl het totale bedrag van uitstaande leningen tegelijkertijd gestaag is afgenomen. Eind augustus vertegenwoordigden de dubieuze leningen 12,1 procent van de totale uitstaande leningen, in vergelijking met 10,5 procent vorig jaar. Terwijl het aantal dubieuze leningen in het banksysteem van het land toeneemt, blijft ook de kredietkwaliteit van het land achteruitgaan. De Banco de España (Spaanse centrale bank) rapporteerde een aanhoudende stijging van de schuld in verhouding tot het bbp, tot 93,4 procent. Het land verwacht dat de schuld ook volgend jaar zal toenemen, waardoor de schuld-bbp-ratio van het land stijgt tot 100 procent.
China: China heeft in het vierde kwartaal van 2013 tweemaal goed nieuws geserveerd: een sequentiële stijging in de bbp-groei voor het derde kwartaal en een beleidsplan van brede hervormingen, goedgekeurd tijdens het derde plenum. In het begin van 2014 lijkt het sentiment over de op een na grootste economie ter wereld beslist optimistischer te zijn. Volgens Morningstar is er echter meer voorzichtigheid geboden. Als we verder kijken naar wat er onder dat solide bbp-cijfer verscholen gaat, dan blijkt dat het grootste deel van het goede nieuws te danken is aan infrastructuur en vastgoed, wat nauwelijks wijst op de omschakeling naar de consumptiegerichte groei die Beijing tot stand hoopt te brengen. Het totale krediet groeide inmiddels tegen de dubbele snelheid van het nominale bbp, waardoor de kwetsbaarheid van China's financiële systeem toeneemt. De buitensporige schuldenlast van staatsbedrijven en lokale overheidsinstanties zal het moeilijk maken om bepaalde beleidsdoelstellingen te realiseren die in het besluit na het derde plenum zijn vastgesteld, waardoor het tempo van de broodnodige hervormingen vertraagt. Als de infrastructuurgroei sterk zou afnemen, dan zouden wij verwachten dat de wereldwijde grondstoffenprijzen aanzienlijk zouden dalen en het Chinese banksysteem sterk zou krimpen. In dit scenario wordt de sector van de basismaterialen volgens ons het zwaarst getroffen. De credit spreads zouden waarschijnlijk breder worden wegens de impact van de lagere wereldwijde bbp-groei.
Lees ook
Morningstar’s vooruitzicht voor de Amerikaanse economie
BBP, werkgelegenheid en consumptiegroei zitten allemaal vast in een erg beperkt bereik – en dat zal in 2014 waarschijnlijk niet veranderen.
Morningstar’s vooruitzicht voor de aandelenmarkt
In een stijgende aandelenmarkt zijn er minder mogelijkheden, maar op lange termijn moeten beleggers toch nog steeds bij aandelen zijn. Defensieve aandelen zijn uit de gratie, maar de meest interessante opties zijn te vinden in de conservatievere uithoeken van de aandelenmarkt.
