Samengevat
- Hoewel de concurrentiedruk in het segment van de huishoudelijke artikelen en producten voor lichaamsverzorging nog steeds hoog is, vindt Morningstar dat Clorox met zijn solide merken in nichemarkten inmiddels een grote concurrentievoorsprong heeft opgebouwd.
- Er doen uiteenlopende verhalen de ronde in het frisdrankensegment: Coca-Cola profiteert van zijn aanzienlijke omvang en zijn positie als topmerk, terwijl Monster negatief in het nieuws blijft komen.
- De beschikbare vloeroppervlakte zou het vermogen van Britse supermarkten kunnen beperken om positieve rendementen op het geïnvesteerde kapitaal in stand te houden.
De sector defensieve consumptiegoederen kende een sterk begin van 2013, dat zich kenmerkte door een zoektocht naar rendement van beleggers en een hernieuwd optimisme voor fusies en overnames. Dat laatste kwam door de overname van H.J. Heinz door Berkshire Hathaway voor USD 28 miljard. Maar naarmate de zomer vorderde werden aandelen van producenten van defensieve consumptiegoederen voor steeds minder verhandeld. De markt nam nieuwe kansen voor rendement in overweging toen de Federal Reserve liet weten dat het programma van kwantitatieve versoepeling (QE) zou worden ingeperkt (tapering). Inmiddels worden deze aandelen verhandeld tegen een gemiddelde koers/fair value verhouding van 1,03 keer.
Hoewel we de afgelopen twee maanden in de context van aanhoudende vragen over de timing van QE wijzigingen een ommekeer hebben waargenomen, vinden we meer ondergewaardeerde namen in het segment van de defensieve consumptiegoederen, waar ongeveer twee derde van de ongeveer 100 bedrijven die Morningstar volgt over een grote dan wel kleine concurrentievoorsprong beschikt (doorgaans het resultaat van expansieve schaalvoordelen en solide merkenportefeuilles) en fundamentals die doorgaans beter presteren in perioden van economische zwakte.
Hoewel de concurrentiedruk in het segment van de huishoudelijke artikelen en producten voor lichaamsverzorging nog steeds hoog is, vindt Morningstar dat Clorox met zijn solide merken in nichemarkten inmiddels een grote concurrentievoorsprong heeft opgebouwd. 
Consumenten kiezen steeds vaker voor voordeligere opties in bepaalde huishoudcategorieën (zoals schoonmaakartikelen, producten om levensmiddelen te bewaren zoals plastic zakjes en vershoudfolie en wasmiddelen), maar producten voor lichamelijke verzorging hebben relatief goed standgehouden. Het concurrentielandschap blijft evenwel onverbiddelijk, vooral omdat Procter & Gamble – de gigant in de sector - probeert om in verschillende categorieën op de Amerikaanse thuismarkt verloren marktaandeel te heroveren. Zo haalden Colgate en Unilever – wereldwijd twee van zijn belangrijkste concurrenten – beide aan, dat de opgevoerde reclameactiviteit van P&G in de VS een negatieve impact had op hun recente resultaten.
Naar mening van Morningstar vertegenwoordigen reclame-uitgaven op lange termijn echter geen duurzame of winstgevende strategie, maar is productinnovatie die klanten weet te overtuigen uiteindelijk een betere bron van winstgevende langetermijngroei.
In die context, terwijl Clorox dagelijks de strijd aanbindt met aanzienlijk grotere concurrenten en voordelige huismerkproducten, is het engagement van Clorox om in zijn producten te investeren volgens ons vrij opmerkelijk (zowel in productinnovatie als in marketingondersteuning, wat neerkomt op circa 11 procent van de jaarlijkse omzet). Wij hebben er nu dan ook meer vertrouwen in dat Clorox met zijn solide merken (waarvan bijna 90 procent in hun respectievelijke categorieën de eerste of tweede plaats inneemt) en zijn relatieve kostenvoordelen nog ten minste de komende 20 jaar positieve rendementen op geïnvesteerd kapitaal zou moeten kunnen genereren.
Wij hebben onze rating voor de concurrentiepositie (moat) dan ook verhoogd van klein (narrow) naar groot (wide). Hoewel we niet verwachten dat het moeilijke economische klimaat en de sterke concurrentie in de VS zullen verdwijnen, denken wij dat Clorox de obstakels die het gevolg zijn van macro-economische factoren goed zal doorstaan. Dat is dankzij zijn solide merken, die wij gezien de concurrentieomgeving van het bedrijf beschouwen als een cruciaal immaterieel actief, en zijn focus op investeringen in een goede gezondheid van de onderneming op lange termijn (zowel in de VS als in het buitenland).
Wij denken nog steeds dat winkeliers merken gebruiken om meer klanten naar hun winkel te halen (zelfs als de categorie een groot aantal huismerken omvat). En dus waren we aangenaam verrast dat Clorox zich bewust is van de essentiële rol die wordt gespeeld door nieuwe producten die goed door consumenten worden ontvangen. Clorox blijft er immers naar streven om jaarlijks drie punten incrementele groei (zonder kannibalisatie) uit innovatie te genereren. Dat stemt overeen met zijn historische gemiddelde, maar ligt hoger dan de bijdrage aan de omzetgroei van 1 à 2 procent uit nieuwe productintroducties die wij gemiddeld als redelijk beschouwen voor de hele categorie van de consumptiegoederen. Bovendien denken wij, dat de minder dominante concurrenten van Clorox (die op de markt de derde of vierde positie bekleden) het wellicht benauwd krijgen door de voordelige huismerkproducten, vooral omdat winkeliers voorraadeenheden (stock-keeping units) rationaliseren om voordelig geprijsde goederen te promoten.
Ondanks tegenstrijdige speculaties hebben we onze twijfels dat Clorox wordt beschouwd als een overnamekandidaat. Beleggingsactivist Carl Icahn probeerde Clorox trouwens in 2011 te verkopen, maar zijn argumenten om kopers te overtuigen waren uiteindelijk gericht aan dovemansoren. Dit betekent niet, dat de concurrenten in segment van de producten voor het huishouden en lichamelijke verzorging geen oog hebben voor het vakkundige concurrentiespel dat zo goed door Clorox wordt gespeeld. Zo werd Clorox in 1957 overgenomen door P&G, maar tien jaar later oordeelde het Amerikaanse hooggerechtshof uiteindelijk dat P&G de deal uit karteloverwegingen ongedaan moest maken. In 2002 gingen de twee ondernemingen een wederzijds gunstige joint venture aan voor de ontwikkeling van voedselzakjes en vuilniszakken, vershoudfolie en levensmiddelenverpakkingen onder het merk Glad en daaraan verbonden handelsmerken, die nog steeds bestaan.
Bovendien verwachten we dat enige potentiële samenwerkingsverbanden in het segment van de consumptiegoederen mogelijk kunnen zijn en niet van een zodanige transformationele omvang die nodig is om Clorox te integreren.
We betwijfelen of dit klimaat van hevige concurrentie weldra afzwakt, maar Clorox beschikt volgens ons over een voldoende grote omvang, voldoende relaties in de detailhandel en voldoende merkwaarde om zijn marktaandeel in stand te houden of te vergroten.
Er doen uiteenlopende verhalen de ronde in het frisdrankensegment: Coca-Cola profiteert van zijn aanzienlijke omvang en zijn positie als topmerk, terwijl Monster negatief in het nieuws blijft komen. 
Zowel Coca-Cola als PepsiCo beschikt over een grote concurrentievoorsprong (wide moat), gesteund door een schare sterke merken en uitgebreide distributiesystemen. Maar Coca-Cola is volgens Morningstar veel beter gepositioneerd om in de loop van de volgende tien jaar een aanzienlijke groei te realiseren in het wereldwijde segment van de frisdranken voor onmiddellijke consumptie. Onze toekennins van een sterke concurrentiepositie voor beide bedrijven is gebaseerd op de kostenvoordelen en de immateriële activa die gepaard gaan met de merkenportefeuilles, maar wij zijn van mening dat Coca Cola meer profiteert van zijn superieure wereldwijde omvang op het gebied van frisdranken, de uitgebreidere samenwerking met zijn belangrijkste bottelingspartners en zijn sterkere frisdrankmerken waarvoor consumenten bereid zijn meer te betalen.
In de meeste landen heeft Coca-Cola een dominant marktaandeel in het segment koolzuurhoudende frisdranken (in vergelijking met Pepsi), het resultaat van tientallen jaren inspanning om van Coca Cola een topmerk onder consumenten te maken. De volumegroei die met dit merkleiderschap gepaard gaat, stelt het Coca-Cola-systeem - Coca-Cola en zijn regionale bottelarijen - in staat om zijn marketingbudget efficiënter te verdelen en zijn distributiesysteem optimaler te beheren. Dit leidt tot een aanzienlijk kostenvoordeel en een positieve feedback die Coca-Cola in staat zou moeten stellen om zijn positie als marktleider en zijn hogere prijzen nog decennia lang te handhaven.
Coke’s relatie met zijn belangrijkste internationale bottelarijen vertoont doorgaans ook meer symbiosekenmerken dan die van Pepsi. Coca-Cola heeft aanzienlijke economische belangen in verschillende van zijn grootste en meest strategische bottelarijen, die eind 2012 bijna USD 17 miljard vertegenwoordigden, of ongeveer 10 procent van Coca-Cola’s marktkapitalisatie aan het einde van het jaar. Pepsi had eind 2012 circa USD 1,4 miljard van zijn internationale bottelarijen in handen (zonder de waarde van de call optie op Tingyi in China), of ruwweg 1,3 procent van PepsiCo’s marktkapitalisatie aan het einde van het jaar. Omdat Coke aanzienlijke vermogensbelangen in zoveel bottelarijen heeft en de producten van Coca-Cola het leeuwendeel van de totale portefeuille van veel Coca-Cola-bottelarijen vertegenwoordigen, blijft het hele systeem beter afgestemd op dezelfde doelstellingen.
Coca-Cola is optimaal gepositioneerd om in de komende tien jaar wereldwijd aan waarde en volume te winnen als gevolg van zijn grote concurrentievoorsprong, gesteund door sterke merken en een ongeëvenaard distributiesysteem. Pepsi’s dominante positie in het snacksegment zal de belangrijkste factor zijn voor haar toekomstige groei. Hoewel wij denken dat de opbrengsten van zowel Coca Cola als Pepsi in de komende vijf jaar met zo'n 5 procent zullen stijgen, verwachten wij dat het grootste deel van Pepsi’s groei afkomstig zal zijn van zijn snackactiviteiten en dat Coca Cola Pepsi zal blijven overtreffen in de wereldwijde categorie van de frisdranken voor onmiddellijke consumptie.
Daartegenover staat Monster Beverage, dat een volatieler aandeel zou kunnen blijken te zijn, aangezien de Amerikaanse Food and Drug Administration (FDA) nog steeds rapportages over ongewenste voorvallen met energiedrankjes onderzoekt (AER’s of adverse event reports). De eerste publicatie van de FDA omvatte AER's van 1 januari 2004 tot 23 oktober 2012, voor Monster, 5-Hour Energy Drink, Rockstar en Red Bull. Het is dan ook geen verrassing dat de producenten van energiedrankjes vervolgens werden overspoeld door negatieve berichtgeving.
Wij speculeerden dat deze toegenomen aandacht voor energiedrankjes zou kunnen leiden tot de indiening van nog meer AER's bij de SEC. Wij hebben in het kader van de Freedom of Information Act bij de FDA dan ook een verzoek ingediend om een aantal nieuwe AER's met betrekking tot Monster te ontvangen. Er werden het afgelopen jaar in totaal 22 nieuwe AER’s over Monster ingediend, met drie nieuwe rapporten in verband met sterfgevallen en zestien gevallen van ziekenhuisopnames. Wij zijn van oordeel dat deze nieuwe informatie onze hoge onzekerheid over het bedrijf ondersteunt, en zou kunnen leiden tot reglementaire ingrepen die zouden kunnen leiden tot veranderingen in etikettering, beperkingen om producten in de handel te brengen of, in extremere gevallen, leeftijdsbeperkingen voor energiedrankjes.
Hoewel AER's alleen informatie bevatten 'zoals die is gerapporteerd' en geen conclusies van de FDA over de vraag of het product de ongewenste voorvallen daadwerkelijk heeft veroorzaakt, kunnen de extra claims over vermeende overlijdens en ziekenhuisopnames leiden tot strengere verkoop- en productbeperkingen. Mogelijke wetgevende initiatieven omvatten aanvullende etiketteringsvereisten, verkoopbeperkingen, leeftijdsbeperkingen en beperkingen op de hoeveelheid cafeïne per verpakking.
Het management van Monster blijft verklaren dat zijn frisdranken veilig zijn, dat ze in overeenstemming zijn met alle FDA-voorschriften en dat ze minder cafeïne bevatten dan talrijke koffieproducten. CEO Rodney Sacks blijft de veiligheid van energiedrankjes verdedigen. Hij merkt op dat er sinds de oprichting meer dan 10 miljard Monster-energiedrankjes zijn verkocht en veilig zijn geconsumeerd, dat de ingrediënten in de drankjes van Monster allemaal “over het algemeen als veilig worden beschouwd” en dat de voornaamste bronnen van cafeïne voor tieners geen energiedrankjes zijn, maar koffie, frisdrank en thee.
Het risico van de negatieve berichtgeving en het reglementaire risico leiden tot een hoog niveau van onzekerheid. Als de media grondig te werk gaan zou dit er eens te meer toe kunnen leiden dat de vraag van consumenten naar energiedrankjes afneemt. Negatieve berichtgeving kan ook werken als een katalysator om het prijszettingsvermogen van het merk te verzwakken. Dit zou negatieve gevolgen kunnen hebben voor de inkomsten, de operationele marge en de groei van de vrije kasstroom. Het reglementaire risico waar we het meest bezorgd over zijn, een verlaging van het cafeïnegehalte, lijkt nauwelijks waarschijnlijk, maar is niettemin mogelijk.
De beschikbare vloeroppervlakte zou het vermogen van Britse supermarkten kunnen beperken om positieve rendementen op het geïnvesteerde kapitaal in stand te houden. 
Prijsbewuste consumenten winkelen bij verschillende concurrenten via veel verschillende kanalen. Dat kunnen ze doen omdat overstappen van de ene naar de andere winkel zonder veel problemen en kosten gepaard gaat. Een fenomeen dat in de hele wereld duidelijk is, maar vooral in het Verenigd Koninkrijk. Deze trends zijn nog verergerd door de zwakke economische groei, gekoppeld aan de hoge inflatie van de voedselprijzen. Die bieden discountwinkels Aldi en Lidl de ideale gelegenheid om hun aanwezigheid in de regio uit te breiden. Het groeiende aantal discounters, evenals de duurdere supermarkt Waitrose, heeft ervoor gezorgd dat traditionele marktspelers worstelen om hun marktaandeel te behouden.
Velen voeren inmiddels een agressiever prijsbeleid, en ondanks pleidooien voor een einde van de race om ruimte en van plannen voor een lagere groei van de vloeroppervlakte, wordt de vloeroppervlakte door de meeste op groei gerichte bedrijven (voornamelijk supermarkten) op nettobasis nog steeds uitgebreid. Deze investeringen in vloeroppervlakte zouden de moeite waard kunnen blijken als de Britse economie duidelijk verbetert. Maar Morningstar is ook voorzichtig dat er een reële mogelijkheid bestaat dat de omzet van de sector en de winst per vierkante meter vloeroppervlakte daalt en de rendementen op het kapitaal voor de meeste spelers uit de sector gelijk blijven aan of minder bedragen dan de kapitaalkosten.
Nadat we in de herfst vorig jaar verschillende Britse supermarkten hebben bezocht, denken we dat de meeste (en misschien wel alle) grote spelers hebben erkend dat de groei van de vloeroppervlakte binnen de sector onhoudbaar is. Verschillende spelers hebben opgeroepen tot het einde van de strijd om ruimte en hebben hun investeringsplannen teruggeschroefd. Maar hoewel een vertraging in de groei van het vloeroppervlak een stap in de juiste richting zou betekenen, betekent die nog steeds dat er meer nieuwe netto-vloeroppervlakte op de markt komt.
In ons gesprek met Tesco minimaliseerde de supermarktketen naar onze mening het probleem van de vloeroppervlakte. Tesco verklaarde dat hoewel de bruto-oppervlakte voor de levensmiddelendetailhandel met circa 4 tot 5 procent per jaar is gegroeid, de netto-oppervlakte voor de levensmiddelendetailhandel met zo'n 1 tot 3 procent is gegroeid. Dat suggereert dat de situatie niet zo erg is als hij lijkt. Tesco verdedigde bovendien de beslissingen over de oppervlakte met zijn standpunt dat de oppervlakte per hoofd van de bevolking in de VS driemaal groter is dan in het VK. We volgen dit standpunt, maar merken eveneens op dat de omzet per vierkante meter van de meeste Amerikaanse supermarkten veel, veel lager ligt dan die voor Britse supermarkten.
We kennen geen van de Britse supermarkten een concurrentiepositie toe, omdat wij vinden dat de niet-bestaande omschakelingskosten van de supermarktensector het voor de meeste Britse supermarkten moeilijk zou kunnen maken om op lange termijn positieve rendementen op het kapitaal te blijven genereren. De Britse supermarktsector is ontwikkeld en geconsolideerd: de vier grootste Britse supermarkten (Tesco, Asda, Sainsbury en Wm Morrison) vertegenwoordigen meer dan 75 procent van de totale supermarktomzet. We zien echter geen sterke aanwijzingen dat één bedrijf een duidelijk kostenvoordeel heeft, aangezien volgens ons elk bedrijf van voldoende regionale omvang profiteert om wat betreft prijs concurrerend te blijven en zich tegelijkertijd door geringe verschillen te onderscheiden (waarvan de meeste volgens ons over een periode van tien jaar kunnen worden gereproduceerd).
Als de Britse economie zich niet scherp herstelt, verwachten we dat de omzet van de supermarktsector op korte termijn zal vertragen. Voedselinflatie heeft de laatste paar jaar aan de basis gelegen van de groei van de sector, deels het resultaat van de brede inflatie van de grondstoffenprijzen in de hele wereld. Dat de voedselinflatie de loonstijging met bijna 200 basispunten heeft ingehaald (sinds 2006) is een reden voor voorzichtigheid, aangezien een matiging van de voedselinflatie of meer uitgesproken volumedalingen aanzienlijke druk zouden kunnen uitoefenen op de winsten in combinatie met de hoeveelheid nieuwe winkeloppervlakte die op de markt komt. De verhoging van de oppervlakte per hoofd van de bevolking, de matige macro-economische fundamentals en de steeds heviger concurrentie vormen volgens ons reële neerwaartse risico's, maar op de huidige prijsniveaus heeft Tesco heeft volgens ons het beste risico-rendementsprofiel.
Morningstar’s selectie van topaandelen in de sector defensieve consumptiegoederen
Hoewel verschillende aandelen in de sector tegen de huidige marktprijzen redelijk gewaardeerd of enigszins overgewaardeerd lijken, zijn er volgens ons nog steeds enkele gebieden van waarde. In het algemeen willen we benadrukken dat langetermijnbeleggers die willen beleggen in de sector van de basisconsumptiegoederen de ondernemingen met een concurrentievoorsprong goed in de gaten moeten houden.
Bekijk in onderstaande slideshow de aandelen die u op uw radar moet hebben.
Lees ook de analyses van de aandelen van deze ondernemingen in de sector defensieve consumptiegoederen: Ahold, Anheuser-Busch InBev, Coca-Cola, Delhaize, Diageo, Heineken, Nestlé, PepsiCo, Philip Morris International, Procter & Gamble, Sysco en Unilever.
Lees ook:
Morningstar’s vooruitzicht voor aandelen in de technologiesector
De meeste aandelen in de technologiesector zijn overgewaardeerd. Morningstar richt zich op ondernemingen met een gevestigde concurrentievoorsprong die sterke schommelingen in omzet en marge kunnen verdragen.
Morningstar’s vooruitzicht voor de Amerikaanse economie
BBP, werkgelegenheid en consumptiegroei zitten allemaal vast in een erg beperkt bereik – en dat zal in 2014 waarschijnlijk niet veranderen.
Morningstar’s vooruitzicht voor de aandelenmarkt
In een stijgende aandelenmarkt zijn er minder mogelijkheden, maar op lange termijn moeten beleggers toch nog steeds bij aandelen zijn. Defensieve aandelen zijn uit de gratie, maar de meest interessante opties zijn te vinden in de conservatievere uithoeken van de aandelenmarkt.
