Aandelen uit opkomende markten worden vaak gezien als een beleggingscategorie die potentieel biedt voor hogere maar ook meer wisselvallige opbrengsten. En als een middel voor diversificatie. Hoewel deze kenmerken over het algemeen van toepassing zijn, is deze activaklasse in zijn korte levensduur al significant geëvolueerd. Dus analyses van de huidige waardering van opkomende markten moeten in deze context gezien worden.
Net als bij andere activaklassen worden de langetermijnprestaties van opkomendemarktenaandelen aangedreven door de huidige waarderingen. Op dit moment heeft de meest gebruikte barometer voor aandelen uit opkomende markten, de MSCI Emerging Markets Index, een koerswinstverhouding van 12 over het afgelopen jaar. Dat is lager dan het 18-jarige gemiddelde van 16. De korting ten opzichte van de MSCI USA Index, die momenteel een K/W van 19 heeft, is ook nabij een achtjarig hoogtepunt.
De huidige waarderingen lijken erop te wijzen, dat effecten uit opkomende markten sterke absolute en relatieve rendementen tegemoet gaan in het komende decennium. Maar een nadere blik op de geschiedenis van emerging markets equities suggereert dat deze mogelijk toch niet goedkoop zijn.
Opkomende markten in historisch perspectief
Aandelen uit opkomende markten als een toegankelijke beleggingscategorie zijn pas ongeveer 25 jaar oud. De eerste opkomendemarktenbeleggingsfondsen die beschikbaar waren voor Amerikaanse beleggers ontstonden midden jaren ‘80 en de MSCI Emerging Markets Index werd in 1988 gestart. In het begin bevatte de MSCI EM Index tien landen, met als grootste spelers Maleisië, Brazilië en Chili. Huidige zwaargewichten zoals China, Taiwan en Zuid-Korea werden pas in 1996 toegevoegd.
In de beginjaren hadden aandelen op opkomende markten last van serieuze kinderziektes, inclusief hyperinflatie in Brazilië, de Mexicaanse pesocrisis in 1995, de Aziatische financiële crisis in 1997 en de staatsschuldproblemen in Rusland in 1998. Kort gezegd waren beleggers in die periode niet bepaald geïnteresseerd in deze activaklasse. Eind 2000 waren activa in de Amerikaanse gediversifieerde opkomendemarktenfondsen nog steeds laag: USD 16 miljard in vergelijking met USD 385 miljard eind 2013.
De groei begon ongeveer tien jaar geleden pas echt, dankzij een samenkomst van factoren. Ten eerste draaide de Chinese groeimachine op volle toeren. De jaarlijkse groeiratio’s van het bruto binnenlands product (bbp) lagen rond de 10 procent, dankzij economische hervormingen, een sterke groei van de export en veel investering in fabrieken, infrastructuur en huisvesting.
De groei van de Chinese export werd ondersteund door lage rentes in de ontwikkelde wereld, waardoor consumentenbestedingen meerdere jaren achtereen sterk groeiden. En dankzij de investeerwoede van China stegen de grondstoffenprijzen explosief, wat voor grondstofrijke landen zoals Brazilië, Rusland, Zuid-Afrika en Indonesië veel voordeel opleverde.
Overheden in opkomende markten werden ook financieel stabieler. Na de crises in de jaren ’90 begonnen veel opkomende landen hun fiscale en balansproblemen aan te pakken, wat uitmondde in een stabieler macro-economisch klimaat en minder variatie in de wisselkoers. En de algemene groei was sterk: in veel opkomende markten lagen de jaarlijkse bbp-groeipercentages tussen de 5 en 10 procent.
Al deze positieve trends werden omgezet in uitstekende winsten op de aandelenmarkten. Van 2001 tot 2010 bracht de MSCI Emerging Markets Index gemiddeld 16 procent per jaar op, in tegenstelling tot 1,5 procent voor de MSCI USA Index. Sterke groei van het bbp en eersteklasprestaties van de aandelenmarkt, in combinatie met verbeterde toegankelijkheid van de geldmarkten in de ontwikkelende landen, resulteerde in sterke kapitaalstromen. Tegen het eind van 2010 was het beheerd vermogen in Amerikaanse beleggingsfondsen gericht op opkomende markten ten opzichte van tien jaar eerder bijna twintig keer groter (USD 300 miljard). Dit waren de hoogtijdagen van emerging markets equities.
(klik op grafiek voor vergroting)
Historische waarderingen
Hoewel de MSCI Emerging Markets Index van 2003 tot 2007 jaarlijks winsten van 20 tot 50 procent genereerde, bleven de waarderingen ‘redelijk’ in zowel absolute als relatieve zin. Van 2001 tot midden 2007 varieerde de koerswinstverhouding van de MSCI Emerging Markets Index tussen de 11 en de 16 en was die stelselmatig lager dan de koerswinstverhouding van de MSCI USA Index.
(klik op grafiek voor vergroting)
Om de koerswinstverhouding van de MSCI Emerging Markets Index binnen dit ‘redelijke’ bereik te houden, moest de winst de snel stijgende koers bij zien te houden. De winstgroei van de onderliggende bedrijven in de index hielp de ‘W’ uit te breiden. Maar een significante factor die invloed had op zowel de winst als de oers was de toevoeging van veel grote bedrijven aan de index. Volgens Ernst & Young bereikte het kapitaal dat met de beursgang (IPO) van ondernemingen in de BRIC-landen van 2004 tot 2010 een omvang van USD 372 miljard. Veel deals hadden een waarde van meer dan USD 1 miljard, vooral uit China.
Onder de grootste IPO’s in 2006 en 2007 bevonden zich de Industrial & Commercial Bank of China (USD 22 miljard), de Bank of China (USD 11 miljard) en Rosneft uit Rusland (USD 11 miljard). Begin 2004 bestond de MSCI Emerging Markets Index voor 63 procent uit giant- en large-cap bedrijven, maar tegen het eind van 2007 was dit aandeel gegroeid tot 75 procent, grotendeels dankzij de toevoeging van deze mega-cap IPO’s aan de index.
Deze bedrijven konden onder zeer gunstige omstandigheden fondsen werven dankzij de sterke interesse van investeerders en positieve vooruitzichten op de groei. In de jaren 2003 tot 2005 wakkerden fundamentals de prestaties van de MSCI Emerging Markets Index aan, maar in 2006 en 2007 leverden IPO’s een significante bijdrage aan de prestaties van de index.
Wat nu voor opkomende aandelen?
De gunstige wind waar de opkomende markten de afgelopen tien jaar van profiteerden is sindsdien flink afgenomen. China ondergaat een transformatie van een groeimodel op basis van investeringen naar een groeimodel dat zich meer richt op consumentenbestedingen. Het land zal waarschijnlijk op de korte en middellange termijn wat kinderziektes ervaren. De stroom van buitenlands kapitaal is wisselvalliger geworden en heeft blootgelegd welke landen relatief zwakkere fundamentals hebben, met als gevolg valutaschommelingen.
Bijna alle opkomende landen lijken terecht te zijn gekomen in een periode van langzamere bbp-groei voor de korte en middellange termijn. Dit is deels te wijten aan het feit dat veel landen - vooral die waarvan de economie gedreven wordt door grondstoffen zoals Brazilië, Rusland en Zuid-Afrika - tijdens de groeijaren de hervormingen ter voorbereiding op de volgende groeifase hebben kunnen uitstellen. De IPO-markt is ook minder robuust vergeleken met het vorige decennium.
Van oktober 1995 tot december 2013 had de MSCI Emerging Markets Index een gemiddelde koerswinstverhouding van 16. Er waren periodes met grote schommelingen - in juni 1999 had de index een koerswinstverhouding van 39, om twee jaar later te dalen naar een K/W van 11. Tijdens de groeijaren van 2003 tot 2007 had de index K/W’s tussen de 11 en 17. Gezien de sterke koersschommelingen van de aandelen uit opkomende markten en de wijzigingen in de samenstelling van landen en deelnemers van de MSCI Emerging Markets Index voelt de vergelijking van de huidige waardering van de benchmark met het historische gemiddelde een beetje als een vergelijking tussen appels en peren.
Maar het is redelijk om te zeggen dat opkomendemarktenaandelen op dit moment onder minder gunstige macro-economische en externe omstandigheden opereren vergeleken met het laatste decennium. Op basis daarvan lijkt de huidige koerswinstverhouding van ongeveer 12 redelijk en niet bijzonder goedkoop.
