De Amerikaanse productie van schalie-olie heeft de oliemarkt blijvend verstoord. Met het productievolume en de relatief lagere productiekosten zijn de Verenigde Staten een factor geworden om rekening mee te houden. Sterker nog, Amerika heeft de rol van zogenaamde swing producer overgenomen van de Opec-landen. Het is nu het land dat zijn productie van ruwe olie gemakkelijk wil en kan aanpassen aan fluctuaties in de wereldvraag. Dat stelde Morningstar-analist Allen Good vorige week donderdag op de Morningstar Institutional Investment Conference in Amsterdam.
Lange tijd zorgde de toenemende Amerikaanse olieproductie niet voor een onbalans tussen aanbod en vraag wereldwijd. Het extra aanbod ving verstoringen in het aanbod van Irak, Libië en Nigeria op. En de afnemende vraag in de westerse wereld werd gecompenseerd door de groeiende vraag in opkomende markten.
Maar in 2014 was er een kentering: de combinatie van een zwakke vraag naar olie door teruggelopen economische groei wereldwijd en het besluit van de Opec om zijn productie niet te verkleinen leidde tot een grote onbalans die momenteel nog niet is verdwenen. “De overproductie aan olie is momenteel 1 miljoen vaten per dag”, aldus Good.
USD 75 per vat
De robuuste groei van de Amerikaanse onconventionele olieproductie is de enige reden van het huidige overaanbod op de oliemarkt. Morningstar zie de Amerikaanse schalie-olie dan ook als een kritische factor voor een eventuele nieuwe balans tussen aanbod en vraag. Als reactie op de lage olieprijs hebben exploratie en productiemaatschappijen de laatste maanden hun investeringen in productie drastisch teruggeschroefd. Het gevolg is dat de Amerikaanse olieproductie op korte termijn niet alleen stopt met groeien, maar de komende maanden ook zal afnemen.
Sinds juli 2014 is de olieprijs met 40 procent gedaald en staat op moment van schrijven ongeveer USD 54 voor een vat Brent. Niveaus van meer dan USD 120 per vat zoals in 2012 zullen volgens Good voorlopig niet meer worden gehaald. Dat is volgens hem ook niet meer nodig. Enkele jaren geleden was een prijs van USD 100 per vat nog nodig om aan de wereldwijde vraag te voldoen, waarbij olie uit relatief dure bronnen zoals de Noordzee en teerzanden kwam. Ter vergelijking: de productie van Amerikaans schalie-olie is al break-even bij een olieprijs van USD 60 per vat. Hiermee drukt schalie-olie de duurdere oliebronnen uit de markt. Good: “Een olieprijs van USD 75 per vat is nodig om investeringen door oliemaatschappijen te stimuleren en te voldoen aan de wereldwijde vraag in 2020.”
Amerikaanse schalie-olie kan naar verwachting voor 35 tot 40 procent voldoen aan de extra vraag. Maar naast Amerikaanse schalie-olie is er dus meer nieuw aanbod nodig om aan de toekomstige vraag te voldoen. Dat aanbod zal van hoger op de kostencurve komen. Dat zullen diepzeebronnen van hoge kwaliteit zijn, bijvoorbeeld in de Golf van Mexico voor de kust voor West-Afrika.
Concurrentiefactoren in de olie-industrie
De lage olieprijs heeft ertoe geleid dat de aandelenanalisten van Morningstar alle bedrijven in de oliesector die zij volgen opnieuw hebben bekeken. En zijn nagegaan welke ondernemingen een aantrekkelijke belegging zijn bij een olieprijs van USD 75 per vat.
Analist Good zoekt naar de ondernemingen die zich in het gebied bevinden waar kwaliteit en waardering elkaar overlappen: ondernemingen met concurrentievoordelen zoals lage productiekosten die bovengemiddeld rendement kunnen genereren door een hele economische cyclus heen waarbij de koers onder de fair value ligt (de waardering van een onderneming op basis van de geschatte toekomstige kasstroom).
In de olie-industrie is kostenvoordeel de belangrijkste concurrentiefactor. Simpelweg olie tegen lage kosten uit de grond kunnen halen en verwerken dan concurrenten. Dat geldt voor ondernemingen die upstream (exploratie en productie van olie) en downstream (raffinage en verkoop van olieproducten) actief zijn.
Bedrijven in het midstream segment zoals exploitanten van pijpleidingen die de olie van de olievelden naar raffinaderijen en havens brengen zijn spelen naast kosten ook nog overstapkosten en efficiënte schaal een rol in de concurrentiepositie. Hoe gemakkelijk of niet kunnen oliemaatschappijen overstappen naar een concurrent of zijn ze afhankelijk van die ene pijpleiding die er ligt. Midstream-ondernemingen hebben vaak een monopoliepositie. Ligt er eenmaal een pijpleiding met voldoende capaciteit tussen een olieveld en een raffinaderij dan is het voor concurrenten weinig zinvol om met een alternatieve leiding te komen. Voldoende aanbod ontbreekt om twee leidingen te vullen en de extra transportcapaciteit verlaagt de prijs zodanig dat deze te laag wordt om rendabel te kunnen zijn.
Bij bedrijven die diensten verlenen aan de olie-industrie zoals bodemonderzoek of verhuur van boorinstallaties vormen vlottende activa nog een vierde concurrentiefactor. Deze ondernemingen zijn ook afhankelijk van de speciale techniek, kennis of voertuigen die ze in huis hebben.
Al deze concurrentiefactoren bepalen of beschermen de winstgevendheid op lange termijn van een onderneming in de olie-industrie.
Morningstar gebruikt voor zijn beoordeling van het concurrentievoordeel van een onderneming (of 'moat') de kwalificaties ‘wide moat’, ‘narrow moat’ en ‘none moat’. Concurrentievoordelen zijn moeilijk te verkrijgen in de oliesector en zijn ongelijk verdeeld over de verschillende subsectoren, zoals het diagram laat zien.
(Klik op figuur voor vergroting)
Upstream zijn er geen ondernemingen met een wide moat of groot concurrentievoordeel. Midstream zijn er daarentegen veel meer bedrijven met een sterke concurrentiepositie. Downstream is het vooral narrow moat. 'Integrated' zijn zogenaamde geïntegreerde oliemaatschappijen die upstream en downstream activiteiten combineren.
In de tabel staat per subsector welke ondernemingen Morningstar een aantrekkelijke belegging vindt.
(Klik op tabel voor vergroting)
Upstream
Bij de grote oliemaatschappijen biedt ExxonMobil volgens Morningstar de beste combinatie van waardering, kwaliteit en defensiviteit. Onder de geïntegreerde Europese oliemaatschappijen met een hoog dividendrendement maar van lagere kwaliteit blijft BP het meest aantrekkelijk.
ExxonMobil is de enige olieproducent in het upstream/integrated segment met een wide moat. Volgens analist Good onderscheidt Exxon zich historisch gezien van de andere grote oliemaatschappijen door zijn superieure allocatie van kapitaal waardoor het een hoger rendement op geïnvesteerd kapitaal boekt dan concurrenten.
Midstream
De uitbaters van pijpleidingen zijn de duidelijke winnaar van Morningstars positieve visie op de Amerkaanse oliesector. Hun kasstroom is op tarieven gebaseerd en beschermt ze daardoor van fluctuerende olieprijzen. De groei van de productie van Amerikaanse schalie-olie vraagt om meer infrastructuur aan het einde van het decennium. Dit verlengt het midstream groeiverhaal. Spectra Energy, Spectra Energy Partners en Magellan zijn de meest aantrekkelijke aandelen in dit veld.
Downstream
Van de raffinaderijen die de analisten van Morningstar volgen zijn Tesoro en Philiiips 66 de ondergewaardeerde ondernemingen die de beste uitganspositie hebben om van de aanvoer van Amerikaanse schalie-olie te profiteren.
Dienstverlening
Morningstar blijft van mening dat de beste dienstverleners met veel innovatie en technologie zullen blijven komen bieden en daardoor economische tarieven kunnen rekenen. Dienstverleners die sterk op diepzee-oliewinning leunen kunnen het beste vermeden worden door beleggers. De hogere kosten ontberen voldoende opbrengst.
In deze subsctor is Halliburton Morningstars top pick. De onderneming heeft een leidende positie in de Noord-Amerikaanse schalieolie-industrie. Morningstar verwacht dat Halliburton zijn internationale aanwezigheid bij diepzee-oliewinning en bij volwassen olievelden zal blijven uitbouwen. De lopende fusie met Baker Hughes maakt Halliburton tot een powerhouse in de dienstverlening aan de olie- en gasindustrie met een breed en diep aanbod.
Achterblijver Shell
Shell is geen aantrekkelijke belegging. Morningstar-analist Stephen Simko is zeer kritisch over de Nederlands-Britse oliemaatschappij. “Shell zit bijna in een existentiële crisis”, stelt hij. “Zelfs als de olieprijs USD 100 per vat zou zijn, dan is Shells portefeuille bezaaid met problemen. Shell heeft tevergeefs sterk ingezet op schalie-olie en –gas en daarmee veel kapitaal verbrandt. Daarnaast zijn er kostenoverschrijdingen bij belangrijke projecten zoals de Motiva-raffinaderij en presteert Shell met zijn downstream activiteiten chronisch slecht. De combinatie hiervan maakt dat Shell een zeer slecht rendement op geïnvesteerd kapitaal boekt.”
Simko erkent, dat er met de nieuwe topman Ben van Beurden significante herstructureringsacties zijn gestart. Maar de recente prijsval van olie zorgt voor een aanzienlijke druk en de analist denkt dat Shell flink moet worstelen om die te overwinnen. “De kwesties bij Shell van slecht management en de slechte inzet van kapitaal stammen nog van voor voormalig topman Peter Voser, de voorganger van Van Beurden is verantwoordelijk voor veel van de recente verkeerde strategische keuzes.”
Van Beurden heeft tot zover alles gedaan wat in zijn vermogen ligt, vindt Simko. Oliemaatschappijen kunnen volgens hem in het algemeen aanzienlijk in de kosten snijden om zich daarmee beter af te stemmen op de nieuwe situatie van lage olieprijzen. “Maar beleggers moeten van Van Beurden geen wonderen verwachten. Shell is geen ExxonMobil of Chevron en zal dat ook nooit worden. Verbeteringen zijn bij Shell te verwachten, maar het is waarschijnlijker dat de olie- en gasproducent dit decennium een achterblijver blijft dan dat het een leidende positie onder de grote oliemaatschappijen inneemt.”
Lees ook
BP 5 jaar later
