Met wisselkoersfluctuaties van meer dan 20 procent maakte het nogal een verschil of beleggers in 2014 hun valutarisico wel of niet hadden afgedekt naar de euro. Uit een analyse van Morningstar blijkt dat, uitzonderlijke situaties daargelaten, rendementsverschillen tussen de onderzochte indices met euro hedge en zonder valuta hedge op lange termijn elkaar niet veel ontlopen. In tegenstelling tot wat beleggers zouden mogen verwachten valt het risico voor indices met een euro hedge, mede door de zwakke euro, relatief ongunstig uit.
Toen de kredietcrisis in alle hevigheid losbarstte grepen de centrale banken in 2008 naar hun monetaire beleidswapens. Officiële rentetarieven werden fors verlaagd en diverse opkoopprogramma’s voor obligaties werden geïntroduceerd om zo de economie aan te jagen. Vooral de Amerikaanse centrale bank de Fed ging voortvarend te werk door het belangrijkste rentetarief te reduceren tot 0 procent en voor vele honderden miljarden dollars aan obligaties op te kopen.
Het ruime monetaire beleid had ook een negatieve impact op de waarde van de Amerikaanse dollar. De dollar bereikte in de zomer van 2008 met een koers van USD 1,60 ten opzichte van de euro een historisch dieptepunt. Een lagere rente maakt een valuta immers minder aantrekkelijk voor buitenlandse beleggers. Hierdoor daalt niet alleen de vraag naar de valuta in kwestie maar ook diens waarde ten opzichte van andere munteenheden.
Zwakke euro
De crisisaanpak van de ECB was aanvankelijk vrij bescheiden, dit veranderde na de fameuze “Whatever it takes” speech van Mario Draghi medio 2012. Door de kwakkelende economie in de eurozone zag de ECB zich gedwongen de oplossing in drastischere maatregelen te zoeken. Een grootschalig opkoopprogramma werd begin dit jaar geïntroduceerd om staatspapier van eurozone-landen op te kopen. Het economisch herstel in de VS, de verwachting dat de Amerikaanse rente zal oplopen ten opzichte van de eurozone en een nieuwe ronde van monetaire verruiming door de ECB hebben er voor gezorgd dat de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar (EUR/USD 1,08) inmiddels op het laagste niveau in ruim 12 jaar tijd staat.
Beleidsmaatregelen door centrale banken en overheden kunnen van substantiële invloed zijn op wisselkoersen. De aanhoudende daling van de euro maar ook de forse stijging van de Zwitserse frank (bijna 15% vergeleken met de euro) begin dit jaar, nadat de Zwitserse centrale bank tot verrassing van velen besloot om de bovengrens van de frank los te laten, zijn hier goede voorbeelden van. Deze ontwikkelingen zorgen niet alleen voor significante koersbewegingen, zoals uit de onderstaande tabel blijkt, maar maken deze schommelingen ook moeilijk voorspelbaar, vooral op de korte termijn.
(Klik op tabel voor groot formaat)
Hedgen/niet hedgen
Beleggingen zijn er in alle soorten en maten, zowel bij ETF’s als beleggingsfondsen kunnen beleggers kiezen uit diverse beleggingscategorieën, verspreid over verschillende regio’s en sectoren en al dan niet gehedged naar specifieke valuta’s. Heeft het afdekken naar de euro nou eigenlijk zin voor beleggers? Om de voor- en nadelen hiervan in kaart te brengen beperkt de analyse zich gemakshalve tot een tweetal indices, die over een substantiële rendementshistorie beschikken en vanwege hun brede samenstelling uitermate relevant zijn voor beleggers. De MSCI World en de Amerikaanse S&P 500 zijn als uitgangspunt genomen en vergeleken met varianten met een volledige hedge naar euro.
Rendementen
Allereerst zijn ‘success ratios’ berekend op basis van 12-maands voortschrijdende gemiddelde rendementen op 3-, 5-, en 10-jaars basis. Deze ratio’s geven aan in hoeveel procent van de opeenvolgende 12-maands periodes de gehedgde en niet gehedgde indices ten opzichte van elkaar presteerden. Zo boekte de S&P 500 op 3-jaars basis in 55% van de onderliggende 12-maands periodes een hoger rendement dan de S&P 500 Hedged EUR. De indices zonder euro hedge presteerden overwegend beter dan de indices afgedekt naar euro. De verschillen in relatieve performance zijn betrekkelijk klein afgaand op de ‘success ratios’ met uitzondering van de periodes over 5-jaar.
(Klik op tabel voor groot formaat)
De geannualiseerde rendementen zijn eenduidiger in hun oordeel. Beleggers uit de eurozone zouden in alle onderzochte periodes, variërende van 1 tot 10 jaar, er goed aan hebben gedaan om hun valutablootstelling niet naar de euro af te dekken. Vooral op de korte termijn zijn de rendementsverschillen extreem groot. Over de afgelopen 12 maanden outperformde de MSCI World en de S&P 500 (zonder hedge) de varianten met een euro hedge met respectievelijk ruim 22% en 32%. Bij langere periodes worden de rendementsverschillen wel kleiner, omdat de recente zwakte van de euro dan minder sterk meeweegt, maar blijven in het nadeel van de indices met een euro hedge.
(Klik op tabel voor groot formaat)
Risico’s
Bij het afdekken van valutarisico’s zouden beleggers mogen verwachten dat dit de risico’s voor beleggers reduceert. Voor beleggers die het wisselkoersrisico af hebben gedekt naar de euro pakte deze hedge echter risico verhogend uit. De standaarddeviatie (de volatiliteit van het rendement) pakte in alle gevallen hoger uit voor de indices waarvan de valutablootstelling afgedekt was naar de euro. Ook het maximale verlies (max drawdown) viel in deze periodes hoger uit voor gehedgde varianten dan voor de niet gehedgde benchmarks.
(Klik op tabel voor groot formaat)
(Klik op tabel voor groot formaat)
De oorzaak van deze tegenvallende risico- en rendementscijfers voor de naar euro gehedge indices moet voornamelijk worden gezocht in de aanhoudende zwakte van de euro mede als gevolg van de Europese schuldencrisis en de nieuwe ronde van monetaire stimulering door de ECB. Sinds de zomer van 2008 heeft de euro ruim 30% aan waarde verloren ten opzichte van de Amerikaanse dollar, waarvan het grootste verlies (21%) zich in de afgelopen 12 maanden heeft voorgedaan. De euro blijkt overigens niet alleen ten opzichte van de Amerikaanse dollar een zwakke munt maar ook afgezet tegen andere valuta presteerde de euro uitermate slecht (zie ook de tabel met koersbewegingen).
Indien de uitzonderlijke daling van de euro van de afgelopen twaalf maanden buiten beschouwing wordt gelaten, dan ontstaat er op basis van 10-jaars cijfers een genuanceerder beeld. De ‘success ratios’ zijn in het voordeel van de gehedgde indices. Op basis van 12-maands voortschrijdende gemiddeldes outperformden de MSCI World 100% Hedged EUR en de S&P 500 Hedged EUR in respectievelijk 55% en 58% van de onderliggende 12-maands periodes de indices zonder euro hedge. Gelet op de mate van outperformance over een 10-jaars periode dan is te zien dat de geannualiseerde rendementen van beide indices elkaar niet veel ontlopen. De risicofactoren blijven echter in het nadeel van de gehedgde benchmarks.
(Klik op tabel voor groot formaat)
To hedge or…
Uit deze analyse blijkt dat er geen eenvoudig antwoord bestaat op de vraag of beleggers er verstandig aan doen om hun valutarisico nu wel of niet af te dekken naar de euro. Allereerst maken beleidsbeslissingen van centrale banken en overheden wisselkoersfluctuaties vrij onvoorspelbaar. Economische (zoals de plotselinge appreciatie van de Zwitserse frank) en geopolitieke (de vrije val van Russische Roebel) ontwikkelingen kunnen zeker op korte termijn voor verrassingen zorgen. Het is dan ook niet aan te raden om uit tactisch oogpunt veelvuldig te wisselen tussen gehedgde of ongehedgde indices.
Uit Morningstar’s analyse blijkt verder dat, uitzonderlijke situaties zoals de forse daling van de euro in de afgelopen 12 maanden daargelaten, relatieve rendementen op lange termijn elkaar niet veel ontlopen. Wel pakken risicomaatstaven, mede door de zwakke euro, minder gunstig uit voor de onderzochte indices gehedged naar de euro. Beleggers zouden zich dan ook de fundamentele vraag moeten stellen of ze buitenlandse valuta als rendements- en risicobron willen opnemen in hun beleggingsportefeuille of juist willen uitsluiten. Het wel of niet afdekken van vreemde valuta naar de euro leidt namelijk doorgaans tot een afwijkend risico- en rendementsprofiel.
Dit artikel verscheen eerder op belegger.nl.
