Beleggingsfondsen hebben een kritische massa nodig om bestaansrecht te hebben. Wanneer een fonds te klein is, dan drukken de vaste kosten teveel op de resultaten. Ook is het aantrekken van grotere (institutionele) beleggers lastig, omdat deze vaak geen dominante positie in een beleggingsfonds willen innemen. Doorgaans wordt de minimale ondergrens daarom gesteld op een fondsvermogen van EUR 100 miljoen om economisch rendabel en investeerbaar te zijn voor grotere beleggers.
Wanneer een beleggingsfonds verder groeit, dan kan het daar voordelen van hebben. Zo zal de beheerder makkelijker toegang krijgen tot de bedrijven waarin hij belegt, kan hij verder investeren in personele uitbreiding en kunnen schaalvoordelen tot kostenverlagingen leiden. Dat komt het rendement van beleggers ten goede. Overigens is dit laatste helaas geen vanzelfsprekendheid. Morningstar is dan ook sterk voorstander van een degressief kostenmodel, zodat beleggers ook een kostenvoordeel gegund wordt wanneer een vooraf bepaalde vermogensdrempel is bereikt.
Fondsobesitas
Ongeremde groei van het fondsvermogen kan echter een gevaar vormen voor de toekomstige prestaties van een beleggingsfonds. Het eens zo kleine en wendbare fonds kan veranderen in een logge mammoettanker, wat het beheer kan bemoeilijken of het fondsprofiel kan doen veranderen. Zo kan het fonds door zijn groei een (te) grote aandeelhouder worden in een bedrijf of een te groot belang krijgen in een uitgifte van een obligatie. Deze dominantie vormt een risico.
Hieraan verwant is het liquiditeitsrisico. Wanneer een fonds de portefeuillewegingen voor kleinere aandelen of illiquide obligaties bij sterke vermogensgroei wil handhaven, dan kan dit ten koste gaan van de flexibiliteit van een fonds om in deze posities te handelen. Een ander mogelijk gevolg van een sterke vermogensgroei is dat de beheerder gedwongen wordt om meer posities - met mogelijk minder overtuiging - in de portefeuille op te nemen. Vermogensgroei kan dus leiden tot verandering in strategie en de constructie van de portefeuille van een beleggingsfonds.
Naast een stijgend aantal posities kan het ook zo zijn dat de fondsbeheerder ervoor kiest om de marktkapitalisatie van de portefeuille te verhogen door in plaats van small- of mid-cap aandelen te kiezen voor de grotere, meer liquide aandelen in het universum. Een andere mogelijkheid is het ruimer definiëren van het beleggingsbeleid, waardoor het fonds buiten de oorspronkelijke focusgebieden kan beleggen.
Deze stijlveranderingen leiden echter wel tot een ander karakter van het beleggingsfonds. Hierdoor kan het mogelijk minder goed dan voorheen in de portefeuille van de belegger passen. Daarnaast is het de vraag of het fonds door de mutaties in het beleggingsbeleid nog in staat is om de strategie waarmee het in het verleden zo succesvol was in de toekomst voort te zetten. De groei van fondsen en het effect daarvan op de strategie en de portefeuille dient dan ook zorgvuldig door beleggers in de gaten te worden gehouden.
Capaciteitslimieten zijn cruciaal
Grote strategieën kunnen zonder meer succesvol zijn en duidelijk voordelen bieden voor beleggers. Desalniettemin heeft een fondshuis de taak om haar fondsenaanbod op prudente wijze te beheren. Dat betekent, dat het belang van de klant in casu de belegger voorop staat. Wanneer een fonds uit zijn jasje groeit, dan kan dit een strijd opleveren tussen wat commercieel interessant en beleggingstechnisch verantwoord is.
Morningstar vindt dat fondshuizen de belangen van bestaande beleggers voorop moet stellen. De hiervoor genoemde mogelijk nadelige gevolgen van een te groot beleggingsfonds illustreert het belang van capaciteitsmanagement. Een fondshuis dat de belangen van beleggers voorop heeft staan heeft voor ieder fonds heldere vermogensgrenzen gedefinieerd. Deze grenzen moeten door de beleggingsteam worden gesteld zonder inmenging van de sales afdeling. Dit betekent, dat een fonds dicht gaat zodra de gestelde grens is bereikt. Dit alles om de belangen van zittende beleggers te beschermen.
Beleggingsstrategie is bepalend
Een gestage groei van het beheerd vermogen kan goed beheersbaar zijn wanneer het fonds belegt in liquide posities in grote vermogenscategorieën. Een voorbeeld is DWS Top Dividende. Dit fonds behoort met een beheerd vermogen van EUR 14 miljard tot de grootste dividendfondsen. Hoewel het fonds duidelijk heeft geprofiteerd van de search for yield onder beleggers, lijkt het aanzwellende vermogen geen problemen op te leveren voor de beheerders. Het fonds belegt dan ook vooral in de grootste namen van het universum, wat het voldoende liquiditeit geeft om de strategie op dezelfde wijze te blijven uitvoeren bij een groeiend beheerd vermogen.
Een dividendfonds dat zich genoodzaakt zag om de toestroom van geld te stoppen is het Kempen Global High Dividend Fund. Dit fonds belegt een belangrijk deel van de portefeuille in mid- en small-caps waardoor de grote instroom het voortzetten van het beleggingsbeleid dreigde te verstoren. Het fonds ging in februari 2014 dicht toen de gestelde capaciteitslimiet van EUR 2,5-3 miljard was bereikt, maar werd in januari 2015 weer geopend nadat er weer voldoende ruimte was ontstaan om nieuwe beleggers toe te laten.
Een beleggingsfonds dat in een heel ander universum opereert is Fidelity European Smaller Companies Fund. Dit fonds heeft meer dan een miljard euro onder beheer, maar is dankzij de sterke spreiding in staat om het profiel van het fonds te handhaven. Het fonds heeft 36 procent van het vermogen belegd in mid-caps aandelen, 39 procent in small-cap aandelen en 16 procent is micro-cap aandelen (de 3 procent laagste marktkapitalisaties van het universum). Om voldoende liquiditeit te waarborgen, bevat de portefeuille meer dan 200 aandelen met een lange staart van kleinere posities.
Naast liquiditeit van het universum waarin een fonds belegt, speelt ook de omloopsnelheid in de portefeuille een rol. Voor beheerders die veel willen handelen kan het onwenselijk zijn om grote posities in te nemen, terwijl een buy-and-hold belegger hier minder last van ondervindt.
Vinger aan de pols
Er zijn diverse beleggingsfondsen waarbij Morningstar de vinger aan de pols houdt als het gaat om de groei in het beheerd vermogen en de mate waarop dit het beheer van het fonds nadelig kan beïnvloeden. Een voorbeeld zijn de door Michael Hasenstab beheerde miljarden in de emerging markets obligatiefondsen van Franklin Templeton (Templeton Emerging Markets Bond). Daarnaast heeft het fondshuis via andere fondsen eveneens blootstelling aan obligaties uit opkomende landen, waardoor wij de omvang van de strategieën in dit specifieke segment van de obligatiemarkt kritisch monitoren.
Hetzelfde geldt voor collega Mark Mobius die het USD 10,7 miljard grote Templeton Asian Growth Fund beheerd. De aanzienlijke omvang van de strategie kan de mogelijkheden voor Mobius om in mid- en small-caps te beleggen beperken, iets waar hij in het verleden succesvol mee is geweest.
In het segment van aandelen uit opkomende markten zien we een vergelijkbare situatie voor de omvangrijke emerging market fondsen van Aberdeen. Dit fondshuis beheert ongeveer USD 50 miljard in aandelenfondsen die zich richten op opkomende markten (Aberdeen Global - Emerging Markets Equity Fund) en daarnaast nog USD 56 miljard in Aziatische aandelen (Aberdeen Global - Asia Pacific Equity Fund). De zorgen worden gedeeltelijk weggenomen door de langetermijn buy-and-hold strategie die wordt toegepast, maar desalniettemin is het een factor waar beleggers op moeten letten. Om bestaande beleggers te beschermen heeft Aberdeen overigens wel besloten om een soft-close in te stellen voor zijn aandelenfondsen, waarbij nieuwe beleggers een instappremie van 2 procent moeten betalen die ten gunste komt aan het fonds.
Robeco US Select Opportunities is een ander fonds waarvan de sterke groei in beheerd vermogen ondanks de soft-close een rem zet op onze overtuiging. Het fonds groeide in vijf jaar tijd van USD 1 miljard naar USD 16 miljard. Hoewel er geen aanwijzingen zijn dat dit op Amerikaanse mid-caps gerichte beleggingsfonds problemen ondervindt van de significante groei, zijn we hier ook conservatief wat betreft het opschroeven van onze overtuiging.
Niet alleen in de grote categorieën kan het noodzakelijk zijn om fondsen te sluiten voor beleggers. Zo sloot Franklin Biotechnology Discovery vorig jaar haar deuren voor nieuwe beleggers nadat het fondsvermogen van dit nicheproduct de grens van USD 3 miljard had bereikt. Hetzelfde geldt voor Templeton Frontier Markets, dat na een sterke instroom in 2013 besloot om dicht te gaan voor nieuwe beleggers.
Opgeblazen
Er doen zich ook wel eens situaties voor waarbij Morningstar kritisch is op het uitblijven van afdoende maatregelen om de stijging van het beheerd vermogen te beteugelen. Lombard Odier Funds - Convertible Bond is hier een voorbeeld van. Het fonds heeft EUR 7,4 miljard onder beheer en heeft het aantal posities door de stijging van het beheerd vermogen moeten uitbreiden van ongeveer 100 naar 160. Daarnaast is het fonds een dominante speler in sommige obligatie-uitgiften. Dat baart ons zorgen met betrekking tot de liquiditeit. We zijn daarom teleurgesteld dat het fondshuis geen proactieve maatregelen heeft genomen om de omvang van het fonds binnen de perken te houden, door het bijvoorbeeld te sluiten voor nieuwe beleggers om de belangen van de bestaande beleggers te beschermen.
Blijf waakzaam
Beleggers doen er goed aan om de omvang van beleggingsfondsen te monitoren. Dit kan bijvoorbeeld door te kijken naar de fondsomvang in relatie tot concurrerende fondsen, om zo een beeld te krijgen van de verhoudingen. Het toenemen van het aantal posities of beleggingen die niet direct in lijn zijn met het originele mandaat kunnen ook een signaal zijn dat de beheerder het geld niet goed kwijt kan. Een oplopend percentage kasgeld is ook zo’n signaal. Sterke track records en stijgend beheerd vermogen zijn een goede zaak, maar waakzaamheid is geboden om ervoor te zorgen dat de succesvolle strategie ook in de toekomst uitvoerbaar en succesvol blijft.
