SKAGEN Kon-Tiki in het kort:
Morningstar Analyst Rating: Gold
Morningstar Rating: ****
Beheerteam: Positive
Fondshuis: Positive
Beleggingsproces: Positive
Rendement: Positive
Kosten: Neutral
Opkomende markten hebben het tij de laatste tijd behoorlijk tegen. Zo blijven de prestaties vergeleken met ontwikkelde landen over de afgelopen 3, 5 en zelfs 10 jaar flink achter en dat tegen een beduidend hoger risicoprofiel. Alleen in 2012 was er sprake van een geringe outperformance voor opkomende landen. Dit jaar tot nu toe bezien, zijn de verschillen tussen landen ook groot. Forse verliezen in Brazilië (het gemiddelde fonds verloor ruim 29 procent in het lopende jaar tot en met november 2015) en in Colombia zorgden er voor dat Latijns Amerika veruit de zwakste regio is, met een gemiddelde daling van bijna 19 procent. China (A-Shares) daarentegen is nog een van de sterkste landen dit jaar met een gemiddeld rendement van 22%.
Wijziging Eigendomsstructuur Skagen
Na een zoektocht van 10 maanden besloten de drie belangrijkste eigenaren van Skagen in september 2015 hun belang in hun onderneming niet van de hand te doen. De eigendomsstructuur wijzigt iets en twee van de drie verplaatsen hun aandelen naar een nieuw opgerichte beleggingsmaatschappij. Toch is het besluit goed nieuws voor de beleggers in de Skagen-fondsen, omdat het bedrijf onafhankelijk blijft en zo de behoeften van beleggers, medewerkers en eigenaren in evenwicht kan houden.
Vertrouwen
Ondanks de recent povere resultaten hebben wij vertrouwen in het ervaren team en het bewezen beleggingsproces van Skagen Kon-Tiki. Kristoffer Stensrud, hoofdbeheerder sinds de introductie van het fonds in 2002, blijft aan, zowel als leider van dit team en als grootaandeelhouder van Skagen. Knut Harald Nilsson is formeel benoemd tot mede-hoofdbeheerder. Nilsson heeft veel ervaring in opkomende markten die teruggaat tot 2006 toen hij bij dit fonds kwam.
Waardestijl
Het proces is sinds de introductie onveranderd gebleven. Het team zoekt naar voordelig gewaarde bedrijven die over het hoofd worden gezien of uit de gunst zijn. De beheerders hebben veel speelruimte. De stijl leverde over de 10 jaar t/m oktober 2015 een totaalrendement dat zich in het top-deciel van de categorie Aandelen Emerging Markets bevindt. De benadering gaat gepaard met duidelijke risico's en deze kwamen in 2012 en 2014 naar voren, de eerste kalenderjaren waarin het fonds achterbleef bij zijn benchmark. Vanaf begin dit jaar tot eind oktober 2015 bleef het fonds 250 bp achter op zijn MSCI EM NR benchmark omdat de waardestijl van het fonds slecht presteert. Teleurstellende resultaten en de onduidelijke eigendomssituatie veroorzaakten een uitstroom van EUR 2 mld. Wij menen dat het team de geldstromen goed heeft beheerd en nu posities kan verwerven in kleinere bedrijven. Gezien ons vertrouwen in het team en het proces van het fonds, bevestigen we de Morningstar Analyst rating Gold.
Uitgebreide toelichting
Beheerteam
We blijven vertrouwen hebben in het team omdat Kristoffer Stensrud, die het fonds sinds de oprichting beheerde, de leiding houdt en een van de grootste drie aandeelhouders in de moedermaatschappij blijft. Stensrud begon zijn carrière als hoofdanalist bij Børsinformasjon APS in 1979 en zette in 1983 zijn eerste stappen als portefeuillebeheerder. Stensrud was in 1993 mede-oprichter van Skagen en is sindsdien een cruciale portefeuillebeheerder. In november 2006 maakte Skagen Knut Harald Nilsson medebeheerder van dit fonds, en hij werd in november 2014 bevorderd tot medehoofdbeheerder. Nilsson vervulde daarvoor verschillende functies, als laatste bij Deutsche Bank. Cathrine Gether kwam in september 2009 uit de hedgefondsbranche naar Skagen en had voordien zeven jaar ervaring. Erik Langraff is sinds augustus 2012 junior-lid van het team; hij werd in juli 2013 gepromoveerd tot medebeheerder. De laatste aanwinst was Hilde Jenssen, die in september 2013 aan de slag ging. Voor ze naar Skagen kwam, was ze portefeuillebeheerder bij een klein gespecialiseerd hedgefonds in de VS. De ervaring van Stenrud en zijn track-record met dit fonds stemmen ons positief. Ook de ervaring van het ondersteunende team is belangrijk, maar we maken ons wat zorgen of Skagen het talent aan boord zal kunnen houden, vooral bij de andere aandelenfondsen. We zullen de situatie in de toekomst nauwlettend volgen.
Fondshuis
Skagen heeft bewezen op verantwoorde wijze om te springen met de activa van zijn klanten, iets wat sterk wordt ondersteund door zijn onafhankelijkheid. Dankzij de beslissing van de oprichters van Skagen om in september 2015 geen participaties in het bedrijf aan buitenstaanders te verkopen, zou het zijn karakter moeten kunnen behouden. Er zijn echter onbekende factoren: Twee oprichters hebben hun Skagen-aandelen in de nieuwe beleggingsmaatschappij Nansen Capital Partners ondergebracht: Nansen is eigenaar van Skagen, en wil "actief" eigenaar worden van andere kleinere Scandinavische beleggingshuizen door zich in te kopen. Kristoffer Stensrud en zijn familie blijven rechtstreeks eigenaar van Skagen, maar het is niet duidelijk wat voor eigenaar hij zal zijn. We volgen het op de voet. De zoektocht naar een nieuwe eigenaar werd wel in alle openheid gemeld aan de aandeelhouders, wat een sterk punt blijft voor Skagen. We blijven heel positief over veel andere aspecten, zoals het feit dat de beheerders aanzienlijk in hun eigen activa beleggen, en een bonusstructuur waarbij een deel van de bonus binnen de drie jaar moet worden besteed aan aandelen. Dit helpt de belangen van de beheerders af te stemmen op die van de beleggers. Skagen heeft sinds begin 2010 wel meer omloop gekend bij zijn portefeuillebeheerders, we zouden dan ook graag meer stabiliteit zien.
Beleggingsproces
De beheerders bij Skagen beheren hun portefeuilles sterk tegendraads. Ze zoeken aandelen die ondergewaardeerd of impopulair zijn, door analisten over het hoofd worden gezien, of een combinatie hiervan. De beheerders gebruiken verschillende waarderingsmethodes en kwalitatieve beoordelingen van bedrijven. Daarnaast zoeken de beheerders ook naar katalysatoren voor koersstijgingen. Deze kunnen na verloop van tijd veranderen. Zo is Samsung Electronics in de tien jaar dat Skagen het in portefeuille heeft, uitgegroeid van een goedkope producent tot een wereldwijd merk. De benadering leidt tot portefeuilles die sterk verschillen van de doorsnee benchmark. De fondsbeheerders trachten de sectorconcentratie te beperken, hoewel zij wel voorkeuren hebben voor bepaalde landen. Zij beleggen voor de lange termijn, wat leidt tot een lage omloopsnelheid en relatief stabiele portefeuilles. Alle beheerders van Skagen gebruiken dezelfde middelen en benutten elkaars ideeën optimaal, zodat er wat overlappingen zijn tussen de vier fondsen van het huis. Doorgaans voegen de beheerders voorzichtig en geleidelijk posities aan hun portefeuille toe, en verminderen zij posities op dezelfde manier. Zij zijn niet bang om tegendraads te zijn. Hierdoor wijkt het fonds soms sterk af van de categorie en de index. In deze perioden moeten de beleggers dus geduldig zijn.
Rendement
Na een afschuwelijk 2014 waarin Kon-Tiki 858 basispunten achter de MSCI EM NR en in het 94e percentiel van de categorie eindigde, verliep 2015 iets beter maar nog altijd teleurstellend. Per eind oktobter, na een daling van 3,31 procent sinds begin dit jaar, blijft het fonds 250 bp achter op de benchmark. De waarde-inzet in opkomende markten, waar groei in 2015 in alle marktkapitalisaties beter presteerde dan waarde, drukt de fondsresultaten. Het laatste kalenderjaar waarin de MSCI EM Value NR Index zijn groeitegenhanger versloeg was 2011. De stijging van 36 procent van topportefeuillepositie Samsung was positief voor het fonds en zowel Samsung als Hyundai, een andere grote Zuid-Koreaanse positie, profiteerden van wisselkoersontwikkelingen. De Chinese autofabrikant Great Wall Motor en het Braziliaanse Petrobras stelden teleur, maar de beheerders blijven in deze aandelen geloven. De recente relatieve resultaten in 2014 benadrukken de risico's van de tegendraadse aandelenselectie. Over lange termijn zijn de prestaties nog steeds uitstekend. Het fonds bevindt zich in het 8e percentiel over de 10 jaar voorafgaand aan oktobter 2015. Dat rendement ging gepaard met een iets hogere volatiliteit dan de index: over dezelfde 10-jaarsperiode had het fonds een standaardafwijking van 20,6 procent tegenover 19,5 procent voor de benchmark.
Kosten
De lopende kosten van het fonds bedragen 2 procent, wat in de lijn ligt met de gemiddelde vergoeding voor de categorie Aandelen Emerging Markets; wij vinden het echter voor een long-only aandelenfonds vrij duur. Skagen rekent bovendien een prestatievergoeding van 10 procent voor resultaten die de MSCI EM NR overtreffen. De totale kosten kunnen afhankelijk van de prestatie van het fonds ten opzichte van de benchmark schommelen tussen een bodem van 1 procent en een plafond van 4 procent. We denken dat de prestatievergoeding goed is gestructureerd, maar idealiter zouden de lopende kosten lager kunnen.
