Sectoranalyse aandelen: defensieve consumentengoederen

'Bond Proxies'
Een groot deel van de aandelen in de sector defensieve consumentengoederen gedraagt zich doorgaans op een manier die zich laat vergelijken met obligaties. Hun stabiele resultaatsontwikkeling en dividendrendement maakt hen een aantrekkelijk alternatief als de rendementen op de obligatiemarkt te wensen overlaten. Precies dat mechanisme stuwde de aandelenkoersen maandenlang toen de rente laag stond en de rendementen op obligaties laag waren, mede door de sterke toestroom van nieuw geld in de obligatiemarkt.

De schamele obligatierendementen staken schril af tegen de groeiende dividendrendementen van de voedingsgiganten, zoals Unilever en Nestlé. Daarom zochten beleggers in heil bij deze aandelen, die ook wel ‘bond proxies’ worden genoemd, waardoor de waarderingen opliepen tot niveaus die behoorlijk ver af dreven van de fundamentals. Maar de groeiende dividendrendementen dragen ook een risico in zich: ‘De bedrijven lieten hun dividenden harder groeien dan hun winsten. Dat betekent dat ze hun pay-out verhoogden. Dat kan je op de lange duur niet blijven volhouden’, stelt Morningstar–analist Philip Gorham.

In de loop van het derde kwartaal en ook in het vierde kwartaal zijn de koersen wat omlaag gekomen. De belangrijkste reden was de renteverhoging in de Verenigde Staten, die de rendementen op de obligatiemarkt weer deed stijgen. Daardoor werd het verschil in aantrekkelijkheid tussen obligaties en aandelen met een hoog dividendrendement kleiner. Er is gemiddeld zo’n 10% af gegaan en daardoor weerspiegelen de aandelenkoersen momenteel beter de fundamentals van de bedrijven.

Pricing power
Er is één belangrijk onderwerp binnen die fundamentals dat het verschil in succes tussen de bedrijven met name bepaalt: de macht om de prijs te dicteren, ofwel pricing power. Die wordt bepaald door de kwaliteit van het product en de kracht van het merk. Sommige merken zijn zo sterk of de kwaliteit is zoveel beter dan de concurrent dat de fabrikant er een hogere prijs voor kan vragen. Maar dat wordt voor veel bedrijven in de consumer defensive business steeds moeilijker, constateert analist Gorham.

De opkomst van huismerkassortimenten van de grote supermarktketens is daar grotendeels verantwoordelijk voor. ‘Het schoonmaakproduct van de Aldi is ook niet slecht, en kost maar een kwart van het merkproduct van Unilever. Daar komt bij dat het onzichtbaar geconsumeerd wordt, dus in huis, en dan verdwijnt het vervolgens in het keukenkastje. De merkbeleving is dus heel gering.’ Met andere woorden: waarom een duurder merkproduct kopen als een goedkoper alternatief ook afdoende is?

Bierbrouwers
Dat ligt anders bij consumentenmerken die publiekelijk geconsumeerd worden. Zoals alcoholische dranken. ‘Je gaat niet aan de bar vragen, doe mij maar het goedkoopste biertje dat je hebt. Dan wil je juist een duurder biertje van een goed merk’, aldus Gorham. Dus in de wereld van de bierbrouwers en de distilleerders is de merkkracht de kurk waarop het resultaat drijft.

Daar heeft Anheuser-Busch InBev een voordeel op de concurrentie. Sterke merken in combinatie met dominante marktposities op zijn belangrijke afzetmarkten. De merkentrouw bij de bierdrinkers is hoog en door de marktdominantie kun je simpelweg niet om ze heen. En concurrenten kunnen zich moeilijk invechten, laat staan een groot marktaandeel afsnoepen. Heineken lukt dat maar op enkele van zijn grote markten, zoals Zuid-Amerika. ‘Daar is Heineken een merk met een hoog aspiratieniveau. In de volwassen Europese markten is het mainstream.’

Overigens is een economische recessie niet per se de drijfveer achter de switch naar goedkopere alternatieven. Al raken mensen er wel aan gewend als ze een tijdje al dan niet noodgedwongen overstappen op iets goedkopers. Ook speelt mee dat prijzen en prijsverschillen steeds beter inzichtelijk zijn voor de consument die zich een beetje daarop oriënteert.

Sterke merken essentieel
Sterke merken die een hoog prijsniveau mogelijk maken zijn dus essentieel voor structurele omzetgroei en gezonde marges. Unilever heeft daar een probleem. De Brits-Nederlandse gigant heeft te weinig ‘brand equity’, stelt Gorham. Het ontbreekt Unilever dus aan voldoende prijsmacht voor een groot deel van zijn productassortiment. En dat tast het vermogen tot autonome groei aan. Die ligt bij Unilever lager dan bij zijn grote concurrenten.

Dat heeft Nestlé beter voor elkaar. In het bijzonder heeft de divisie babyvoeding sterke pricing power. Als jonge ouders eenmaal overtuigd zijn van de kwaliteit, dan blijven ze trouw aan de Nestlé-merken. Veiligheid en betrouwbaarheid zijn dan de belangrijkste kenmerken: je wil geen risico lopen ten aanzien van je kind. Het merk is de verzekering daarvan. Datzelfde geldt voor de divisie huisdiervoeding. Beide brengen het Zwitserse bedrijf gezonde marges. Voor de divisies die chocola en ander snoepgoed maken is dat lastiger.

Danone heeft juist weer een divisie met structureel lage marges: water. De marges zijn laag en de merken niet heel sterk, want makkelijk inwisselbaar voor concurrenten. Danones zuiveldivisie kampt met hetzelfde probleem, zij het in mindere mate. Net als bij Nestlé is het de divisie babyvoeding die de resultaten draagt. De mondiale voedingsreuzen gelden als grote concurrenten, maar ze zijn niet één op één over elkaar te leggen, omdat hun businessmodellen op belangrijke punten verschillen.

Marketing van levensbelang
Voor bedrijven met consumentenmerken is marketing van levensbelang. De merken moeten blijven leven in de hoofden van de consumenten en dat kan alleen met een onophoudelijke stroom aan reclame. De marketinguitgaven zijn dus niet zozeer een kostenpost, als wel een investering in de toekomst. Daarom moeten die hoog genoeg zijn. Een laag niveau lijkt voordelig vanuit kostenoogpunt op de korte termijn, maar is in feite een gebrek aan investering in de toekomst, dus potentieel omzetverlies op de lange termijn. ‘Doorgaans bedragen de marketinguitgaven zo’n 2 tot 2,5% van de omzet bij dergelijke bedrijven’, aldus analist Gorham. Komt het onder dat percentage, dan baart het de analist zorgen voor de toekomst.

Autonome groei cruciaal thema
Autonome groei is dus het grote thema in deze industrie, aldus Gorham. Dat is voor sommige beleggers misschien een nare verrassing, gezien het stabiele karakter van aanhoudende groei dat de voedings- en verzorgingsgiganten vanuit het verleden hadden. Toch zijn er kansen om de groei aan te jagen. Opkomende markten bijvoorbeeld kunnen de volumes opkrikken. Maar dan moeten de bedrijven wel investeren in de juiste prijsstelling om een aantrekkelijke propositie te kunnen realiseren.

Drie aandelen met grootste overtuiging
Binnen de sector Consumer Defensive zijn drie bedrijven aan te wijzen waar Morningstar de meeste overtuiging op heeft. We lichten ze alledrie nader toe:

Anheuser-Busch Inbev
Anheuser-Busch InBev is met afstand de grootste bierbrouwer ter wereld met dominante marktposities op de belangrijkste markten over de hele wereld. Zo heeft het bijna de helft van de Amerikaanse biermarkt in handen. Maar liefst 17 merken genereren meer dan 1 miljard dollar omzet per jaar. Het concern heeft bewezen een efficiënte overnemer te zijn. De overname van SABMiller, tot voor kort de tweede brouwer ter wereld, zal 1,4 miljard dollar aan synergievoordelen opleveren.

De wereldwijde spreiding is belangrijk, aangezien de volwassen markten in Europa druk op de volumes en de marges kennen. De sterke merken zijn van belang om het hoofd te kunnen bieden aan de opkomst van kleine lokale brouwerijen, zogenoemde craft beers, die in volume weliswaar nog klein zijn, maar wel gestaag aan de grote wereldwijde plas pils knagen.

Vergeleken met zijn grote concurrenten heeft Anheuser-Busch InBev dus sterke merken en sterke marktposities en daarom krijgt de brouwer een Wide Moat rating en een Stable Moat trend. Bovendien noteert het aandeel iets onder de Fair Value die Morningstar berekent.

Danone
De autonome groei van Danone is onderhevig aan volatiliteit, maar alles bij elkaar is die toch sterk genoeg om het aandeel aantrekkelijk te maken. De volatiliteit wordt veroorzaakt door de businessmix waarin de waterdivisie het soms laat afweten.

Recentelijk stelde de zuiveldivisie wat teleur, en daardoor verlaagde het Franse voedingsbedrijf de verwachtingen, maar in andere divisies gaat het juist heel goed, zoals babyvoeding. Daar gaan zowel omzet als marge omhoog. Het aandeel noteert momenteel beduidend onder zijn Fair Value. In combinatie met de Narrow Moat rating en Stable Moat trend maakt dat het aandeel aantrekkelijk.

Imperial Brands
Imperial Brands is de kleinere tabaksfabrikant achter grote concurrenten Philip Morris International en British American Tobacco, maar wel hard op weg om ze bij te halen. Recent deed het bedrijf overnames in de Verenigde Staten die duidelijk waarde toevoegden. Bovendien is het management –mede ingegeven door de overnames – bezig verder te professionaliseren. Imperial Brands drijft voor zijn marges op de superpremium merken in sigaren, zoals Cohiba en Montecristo. Het is afgetekend wereldmarktleider op het gebied van Cubaanse sigaren. Maar ook in het lagere marktsegment met grote volumes is het actief met sigarettenmerken als West en Gauloises, dus het bedient ieder type klant in iedere markt.

Bij dat lagere segment staat de merkentrouw wat onder druk, in tegenstelling tot de genoemde twee concurrenten. Bij het premiumsegment heeft het daar geen last van, maar de omzet daarna komt grotendeels uit volwassen markten, wat druk legt op het groeiperspectief. De excellente productenportfolio leidt tot een Wide Moat rating en een Stable Moat trend. De actuele koers ligt niet ver van de Fair Value, maar het aandeel is alles bij elkaar aantrekkelijk.

Bekijk hier de Morningstar ratings op deze drie aandelen in een handig overzicht:

(klik op tabel voor vergroting)

Lees meer over aandelen:

- KPN's zakelijke business heeft het moeilijk

- ASML jaarcijfers versterken vertrouwen in succes EUV-technologie

- Aantrekkelijk instapmoment Anheuser-Busch InBev door koersdruk

- Hoe Morningstar aandelen analyseert en waardeert