Low volatility, oftewel het beleggen in aandelen waarvan het rendement minder sterk fluctueert dan de markt, heeft in het afgelopen decennium aan populariteit gewonnen onder beleggers. De wetenschappelijk getoetste hypothese veronderstelt dat beleggen in zogenaamde laagrisico aandelen, waarbij risico is gedefinieerd als de volatiliteit van rendement, betere voor risico gecorrigeerde rendementen oplevert dan een belegging in de marktindex.
Defensieve kracht
In sterk stijgende markten zullen deze defensieve aandelen minder hard oplopen, maar hun waarde bewijzen ze wanneer aandelenkoersen onder druk staan. Door minder te verliezen tijdens dalende markten is hun risicoprofiel aantrekkelijker, waardoor deze aandelen per eenheid risico meer rendement genereren dan de markt. Het is een type belegging dat doorgaans goed past bij een behoudende belegger en dat niet zorgt voor slapeloze nachten wanneer het spreekwoordelijke bloed door de straten loopt.
Ultieme test
Voor dit type fondsen was 2020 de ultieme test. Een historische economische neergang als gevolg van de corona pandemie en de lockdowns die daarop volgden, deed beurzen wereldwijd in recordtempo instorten. Hoewel laagvolatiele aandelen niet immuun zijn voor pessimisme en angst, vormde dit gure beursklimaat het ideale scenario voor dit soort strategieën om hun waarde te bewijzen. Een aantal low volatility fondsen faalde echter jammerlijk.
Robeco verbleekt
Een van de concepten die ondermaats presteerden, waren de conservative equity fondsen van Robeco. Het Rotterdamse fondshuis heeft brede ervaring en bewezen expertise in het beheren van kwantitatieve strategieën, en heeft aan de hand van grondlegger Pim van Vliet de conservative equity fondsen opgericht. Zoals de naam doet vermoeden, beoogt deze strategie door te beleggen in conservatieve aandelen superieure voor risico gecorrigeerde rendementen te behalen versus de benchmark. Het begrip conservatief is echter iets anders dan low volatility, wat ook blijkt uit de opzet van de strategie van de Robecofondsen.
Een beproefd concept
In tegenstelling tot een traditionele low volatility strategie waarbij een portefeuille wordt geconstrueerd door de aandelen met de laagste volatiliteit te selecteren, kent de strategie van Robeco meerdere bouwstenen. Het model dat de aandelen in het universum rangschikt combineert een multidimensionale risicofactor (beta, volatiliteit en distress risk) met andere bewezen factoren zoals waarde en momentum, terwijl ook kwaliteitscriteria en sentimentindicatoren worden meegenomen. Diepgaande academische studies liggen ten grondslag aan het model, en de variabelen zijn onderworpen aan uitgebreid empirisch onderzoek. Van de hoogst gerangschikte aandelen wordt vervolgens via een optimalisatie techniek een portefeuille gecreëerd waarbij rekening wordt gehouden met liquiditeit, marktkapitalisatie en portefeuilleconstructieregels. Het eindresultaat is een zeer gespreide defensieve portefeuille die een lage omloopsnelheid kent.
Hoe het in 2020 misging
Ondanks dat de conservative fondsen van Robeco zich tijdens eerdere koersdalingen bewezen hebben, ging het in 2020 mis. Als we het wereldwijd beleggende Robeco QI Global Conservative Equities als voorbeeld nemen, dan verloor dat fonds 20,6% in het eerste kwartaal van 2020, waarmee het achterbleef bij de MSCI ACWI Index, die 19,6% zag verdampen. Een hard gelag voor beleggers die rekenen op de defensieve kracht van dit fonds.
Wie echter de resultaten van het fonds analyseert in de context van de aard van de strategie en de prestaties van verschillende marktsegmenten in die periode, kan de prestaties beter in perspectief plaatsen. Dat maakt de prestaties niet beter, maar wel begrijpelijker, en stelt de belegger in staat om een beter geïnformeerde conclusie te trekken over deze performance.
Drie sleutelfactoren
De Robeco strategie selecteert niet alleen aandelen op basis van hun volatiliteit, maar ook de waardefactor speelt een belangrijke rol, in het bijzonder het dividendrendement. In 2020 was de underperformance van waardeaandelen historisch groot, wat al ingeluid werd in het eerste kwartaal toen de MSCI ACWI Value index een verlies van 25,4% noteerde. De waardefocus is in 2020 een ferme tegenwind gebleken.
De Robecostrategie heeft daarnaast een structurele voorkeur voor middelgrote en kleinere marktkapitalisaties, die tijdens de verkoopgolf in het eerste kwartaal van 2020 fors werden getroffen. Mid cap aandelen verloren een kwart van hun waarde, small cap aandelen ruim 28%. Ook qua regioallocatie had het fonds tegenwind, met een structurele onderweging van Amerikaanse aandelen ten faveure van Europa.
De laatste sleutelfactor is echter de onderweging van internet, e-commerce en IT namen. Deze aandelen staan niet bekend om hun defensieve weerbaarheid en worden doorgaans tot het risicovollere segment van de markt gerekend. In 2020 bleek echter alles anders te zijn, en boden juist deze aandelen de beste schuilplaats voor beleggers. Vanwege het unieke karakter van de coronapandemie bleken ze de sleutel tot outperformance in 2020. Zowel tijdens de daling in het eerste kwartaal als in het herstel dat daarop volgde, presteerden deze aandelen beter dan de markt. Het gemis van deze aandelen in de portefeuille is het fonds duur komen te staan.
Door het model te volgen en de strategie consistent uit te blijven voeren heeft de Robeco strategie in 2020 schade opgelopen. Hoewel dat zeer teleurstellend is, is de prestatie verklaarbaar gezien de filosofie en strategie van het fonds en de karakteristieken van de portefeuille in relatie tot de marktdynamiek van 2020.
Veranderingen
Hoewel de strategie niet aan robuustheid heeft ingeboet en de aanpak zeer herhaalbaar en gedisciplineerd blijft, zijn er wel factoren die onze overtuiging iets hebben getemperd. Een belangrijke randvoorwaarde voor het succes van kwantitatieve strategieën is het continu blijven ontwikkelen van het model en de variabelen die daarin opgenomen zijn. Dit doet het team van Robeco zeer goed.
Echter, de verschillende aanpassingen die zijn gedaan in de afgelopen jaren maken de aanpak wel minder transparant en verhogen de complexiteit. Daarnaast heeft het team recent ook korte termijn handelssignalen toegevoegd aan het model, terwijl ook het potentiële gewicht voor liquide megacaps is verhoogd. We moeten bezien hoe deze veranderingen zich verhouden tot het langetermijnkarakter van het fonds en de tilt naar mid- en small-caps die het fonds altijd hebben gekarakteriseerd.
Ondanks de teleurstellende prestaties in 2020, de toegenomen complexiteit en de onzekerheid die de recente aanpassingen in het proces met zich mee brengen, denken we dat de strategie nog steeds langetermijnpotentieel heeft en zich tijdens turbulente markten kan onderscheiden. De Process pillar score is verlaagd van High naar Above Average, maar de fondsen in de conservative equity range hebben nog steeds een positieve Morningstar Analyst Rating.
Lees ook eerdere columns van Jeffrey Schumacher:
