Bezien door beleggersogen leek Royal Dutch Shell (RDSA) in zo’n goede staat te verkeren. Nog maar twee jaar geleden kreeg de olie- en gasgigant een Narrow Moat Rating toegekend door Morningstar. Dit om recht te doen aan zijn beperkte, maar onmiskenbare concurrentievoordeel. Maar sindsdien is er enorm veel veranderd in de manier waarop de wereld olie- en gasbedrijven bekijkt en is daar geenszins sprake meer van business as usual. En dat heeft ook zijn weerslag op de waardering van Shell op de beurs.
Dat laatste wil volgens Allen Good, olie-analist bij Morningstar, niet zeggen dat het aandeel Shell nu overgewaardeerd is. Integendeel, de waardering op de Amsterdamse beurs begin juli van rond de 17 euro per aandeel ligt ruim 20% lager dan wat het volgens de analist waard is: 22,50 euro per aandeel luidt zijn Fair Value, die eerder op 24,50 euro stond.
Toch is het niet zo dat Shell op de langere termijn in staat zal blijven tot het maken van overrendement ten opzichte van zijn concurrenten, zoals eerder werd verwacht. Ook niet als zijn kosten blijvend op een lager niveau liggen.
Pluspunt: lagere kosten
Als we naar de kosten kijken, valt op dat die bij Shell al langere tijd structureel gedaald zijn. Twee jaar geleden was dit een van de redenen om het bedrijf een Narrow Moat toe te kennen, ter erkenning van het concurrentievoordeel; nu is duidelijk dat RDS op kostengebied ook daarna sterk is blijven presteren. De laatste vijf jaar zijn de ontwikkelingskosten per divisie met maar liefst 51% gedaald, en de operationele kosten met 26%.
En als de coronapandemie niet in de weg had gezeten, waren de operationele kosten waarschijnlijk nog harder gedaald. Shells ambities op dit gebied zijn ook groot: het wil zijn ontwikkelingskosten met nog eens 10% terugbrengen vóór 2025 en de operationele kosten in dezelfde periode met 20 à 30%.
Minpunt: olieprijs onzeker
Een minfactor is de olieprijs. Het is erg onzeker hoe gemiddelde prijs per vat olie zich gaat ontwikkelen. Shell zelf verwacht een gemiddeld rendement van 20 à 25% bij zijn nieuwe projecten en gaat ervan uit dat het break-even draait bij een gemiddelde prijs van $30 per vat. Het punt waarop het quitte speelt, ligt daarmee veel lager dan waar Morningstar eerder van uitging: dat was gemiddeld $60 per vat in vijf jaar tijd. Het is ook lager dan waar Morningstar nu van uitgaat: $42 per vat.
Dat lagere break-even-punt is op zich natuurlijk goed nieuws, maar het laatste decennium heeft Morningstar een beetje achterdochtig gemaakt. Sinds 2008 zijn de olieprijzen namelijk drie keer gecrasht, inclusief de financiële crisis van 2008. Daarna stegen ze weliswaar in recordtijd naar $100 per vat in 2010, maar in 2014 crashten ze opnieuw, vanwege de toenmalige overproductie van olie.
Volatiliteit blijvend
Dan hebben we het nog niet eens gehad over 2020, toen de coronapandemie voor een nieuwe crash zorgde. Die volgde op een periode, van 2011 tot 2019, waarin Shells winstgroei minimaal was. En Morningstar verwacht dat dit door de jongste crash van de olieprijs vorig jaar, ook in de komende vijf jaar zo zal blijven – ook als het ervan uitgaat dat Shell erin slaagt de kosten laag te houden en de olieprijs herstelt naar gemiddeld $60 per vat.
Voor de komende tien jaar verwacht Morningstar dat de olieprijs net zo volatiel blijft als het afgelopen decennium. Onder andere vanwege onzekerheid over de vraag, die beïnvloed wordt door zaken als Covid-19, de thuiswerktrend en de opmars van elektrisch rijden.
Dat betekent overigens niet dat de olieprijs alleen maar zal dalen. Het kan evengoed voorkomen dat de prijs per vat gemiddeld juist ver boven de $60 per vat uitkomt omdat er wereldwijd een tekort aan olie ontstaat. Het punt is alleen dat Shells winstmarge te smal is om zeker te weten dat het zo’n volatiele prijscyclus goed zal doorstaan. Ook dat heeft Morningstar ervan overtuigd om de Economic Moat van Royal Dutch Shell te verlagen van Narrow naar No Moat.
Andere inkomstenstructuur
Daar komt nog bij dat Shells olieproductie tot 2030 jaarlijks met 1 à 2% zal dalen, onder andere door desinvesteringen. Dat telt op naar een totale afname van 15% in dat jaar. Dit zorgt ervoor dat het steeds hogere rendement en de lagere kosten van de upstream-divisie (exploratie & winning) steeds minder impact gaat hebben op het rendement van het hele bedrijf. Shells eigen prognose is dat na 2025 nog maar 30% van de kasstroom afkomstig zal zijn uit olie-exploratie en -winning.
Het leeuwendeel van de kasstroom is in de toekomst daarmee afkomstig van wat de analist legacy businesses noemt. Daarmee bedoelt hij gas (vooral lng), chemicaliën, raffinage en verkoop. Voor deze producten ziet het er aan de vraagkant beter uit dan voor de divisie olie-exploratie & -winning, maar ze brengen dus wél een lager rendement met zich mee. En dan hebben we Shells duurzame energiedivisie nog: een nieuw territorium, waarin nog totaal onduidelijk is hoe vraag en rendement zullen uitvallen. Laten we een voor een deze legacy businesses onder de loep leggen.
Vloeibaar gas: mooie vooruitzichten
Shell verkoopt de meeste lng van de oil majors: zo’n 70 miljoen ton per jaar, waarvan een deel eigen productie. De afgelopen vier jaar wisselde het rendement in dit segment, maar de verwachting is dat nieuwe lng-projecten een hoger rendement zullen opleveren. Shell is van plan om de capaciteit op dit gebied de komende vier jaar te vergroten en zou daarbij moeten profiteren van de lagere kosten voor onder andere de financiering ervan. Die kosten zijn sinds 2015 namelijk met maar liefst 40% gedaald, en het verwachte rendement is 14 à 18%.
Dat is nog niet alles: ook aan de vraagzijde ziet het er goed uit voor vloeibaar gas. De meeste voorspellers gaan uit van een blijvende groei van de vraag, onder andere omdat lng steenkool kan vervangen bij het opwekken van elektriciteit (en zo voor minder uitstoot zorgt). Ook zal lng breder ingezet gaan worden in de scheepvaart en bij wegtransport. En wat de prijs van lng betreft: die ligt hoger dan de prijs die geboden wordt voor een vat ruwe olie.
Raffinage en chemische producten: hogere marges verwacht
Dan de raffinage-business met zijn chemische- en olieproducten. Dat is bekende business, waarin Shell gepokt en gemazeld is. De winstmarges waren in dit segment een tijdlang laag, maar volgens Morningstar zouden die in de toekomst moeten verbeteren.
Daarbij wil Shell het aantal raffinage-activiteiten reduceren en zich concentreren op verfijnde producten en chemicaliën die een hoger rendement opleveren. Omdat de vraag naar chemicaliën groter is dan die naar geraffineerde producten, wil RDS daar bovendien de productie van verhogen.
Servicestations nieuwe stijl: onzeker plan
Shells plan is om meer groei te halen uit zijn servicestations langs de weg (benzinestations mogen we ze niet meer noemen), gemakswinkels en oplaadplaatsen voor elektrische voertuigen. Ook wil het zijn marktaandeel in smeerolie vergroten. Tegen 2025 wil Shell een groei van de inkomsten in dit marktsegement van 50%. Dit plan voorziet in gecombineerde oplaad- en (betere) winkelplekken, die passen bij een wereld waarin minder sprake is van minder uitstoot.
In Morningstars ogen is dit plan echter riskant. Het zou immers goed zo kunnen zijn dat wie elektrisch rijdt straks op verschillende plekken zijn voertuig kan opladen - thuis bijvoorbeeld, of op zijn werk of bij winkelcentra. Onduidelijk is wat precies de meerwaarde gaat worden van een Shell-station, behalve als je lang op de (snel)weg zit. Los daarvan zijn oplaadstations een stuk minder lucratief dan benzinepompen: omdat opladen een tijd duurt, kunnen veel minder mensen er gebruik van maken dan van de ouderwetse benzinepomp. En als steeds meer mensen hun boodschappen thuis laten bezorgen, bedreigt dit het voortbestaan van een winkellocatie gecombineerd met oplaadstation.
Duurzame energie: veel concurrentie
Dit is een nieuwe tak van sport voor Shell: het begon er pas mee in 2016. Inmiddels heeft het meer dan 10.000 zakelijke klanten (inclusief industrie) en ruim 1 miljoen particuliere klanten en kleine bedrijven. Shells plan is om schone energie aan te bieden aan klanten die hun uitstoot willen terugbrengen, waarbij het niet per se zelf veel wil investeren in duurzame energie-opwekking.
Wat dit laatste punt betreft: wat ontbreekt, is een concreet doel bij de productie van duurzame energie, terwijl veel concurrenten dit wél hebben. Het aantal klanten voor de duurzame energiedistributietak moet in 2030 zijn gegroeid naar 15 miljoen stuks. Als dat lukt, waarbij Shell mede mikt op zijn sterke merknaam, zou dat stabiele en hoge rendementen kunnen opleveren, ook gezien de lage investeringen die ervoor benodigd zijn. Maar of dit gaat lukken, en of Shell eruit zal springen ten opzichte van zijn concurrenten, is nog onduidelijk. En als er meer spelers bijkomen, zal het rendement waarschijnlijk ook dalen.
