De aandelenmarkten zijn zwaar verstoord, zoveel moge duidelijk zijn, ruim tien dagen nadat Rusland Oekraine binnenviel, en bijvoorbeeld de Verenigde Staten, de Europese Unie en het Verenigd Koninkrijk zware sancties en handelsbeperkingen hebben ingesteld. Dat zorgde bij managers van aandelenfondsen die gericht zijn op opkomende markten voor een serieuze stresstest – en nog steeds.
Zij moesten de afgelopen week onder hoge druk beslissen of zij vasthielden aan de Russische aandelen binnen een fonds, die helemaal van de hand deden of maar voor een deel. De heftige politieke situatie, die natuurlijk ook enorme economische gevolgen heeft, leidde er soms ook toe dat fondsmanagers hun verwachtingen over de waardering van hun fonds bijstelden.
Wat deze fondsmanagers afgelopen week ook besloten, duidelijk is in elk geval dat het bijna onmogelijk is om nu nog aandelen te verkopen. De beurs in Moskou is immers al sinds maandag 28 februari gesloten voor buitenlandse partijen. En het ziet er niet naar uit dat dit snel zal veranderen.
Indexmaker MSCI: geen Russische aandelen meer
Ondertussen heeft een van de grootste indexmakers ter wereld, het Amerikaanse MSCI, wel aangekondigd dat vanaf 9 maart Russische aandelen geen onderdeel meer uitmaken van zijn indices die gericht zijn op opkomende markten. Russische aandelen verkopen kan dan wel niet, je kunt de financiële waarde ervan al wel op nul zetten.
Hoe een fondsmanager reageert op de huidige ontwikkelingen, hangt uiteraard mede af van de vraag hoe diep zijn fonds in Russiche aandelen is belegd. Voor de meeste mainstream-fondsen die wereldwijd beleggen in aandelen in opkomende markten geldt dat hun blootstelling aan Russische aandelen zeer beperkt is.
Maar voor de managers van de tien beleggingsfondsen uit onderstaande tabel ligt dat anders: binnen de categorie wereldwijd & opkomende markten zijn dit de fondsen die het zwaarst belegd zijn in Russische aandelen, met de Amerikaanse vermogensbeheerders GQG Partners en Invesco als koplopers. De data over hun portfolio’s dateren van eind januari dan wel eind december vorig jaar.
ETF’s: andere positie
Voor Exchange Traded Funds (ETF’s) en andere indexfondsen waarin dagelijks gehandeld kan worden, geldt dat zij dagelijks moeten aangeven wat de intrinsieke waarde (de net asset value) is van de aandelen waarin zij belegd zijn. En dan rijst natuurlijk ook de vraag welke financiële waarde zij moeten toekennen aan Russische aandelen.
Want momenteel ontbreken bij Russische aandelen de verkoopprijzen daarvan en de prijzen van zogeheten Global Depository Receipts (GDR). Dat zijn certificaten van aandelen die verhandeld worden op een lokale effectenbeurs (bijvoorbeeld in de Verenigde Staten of Nederland), maar die een buitenlandse (in dit geval Russische) beursgenoteerde onderneming vertegenwoordigen.
Fondsmanagers volgen nu vaak wat ETF’s doen en kijken naar welk percentage zij hun belang in Russische bedrijven hebben aangepast. Op basis daarvan passen zij die zelf ook aan. Managers van wereldwijde fondsen in opkomende markten beoordelen de situatie nu als uiterst onzeker, zo leert navraag door analisten van Morningstar. Het is immers goed mogelijk dat er nog meer sancties volgen en dat dit ook gevolgen voor hen heeft. Op maandag lieten de VS bijvoorbeeld weten dat zij een verbod overwegen op het importeren van Russische olie.
Daarnaast zijn zij het erover eens dat de huidige situatie invloed heeft op het inflatieniveau wereldwijd, gezien Ruslands grote aandeel in de wereldwijde olie- en gasproductie. Dat zou zelfs tot een inflatieshock kunnen leiden die langer aanhoudt dan voorheen werd gedacht, stellen zij.
De keuzes van zes fondsmanagers
Wat voor stappen hebben individuele wereldwijde aandelenfondsen in opkomende markten gezet in het aanpassen van hun portfolio? De fondsmanger van GQG Partners Emerging Markets Equity heeft zijn blootstelling aan Russische aandelen al op 25 februari drastisch verlaagd – de dag na de eerste inval door Rusland in Oekraïne. Bedroeg het percentage Russische aandelen binnen dit fonds afgelopen december nog 16% van het geheel, nu is dat nog maar 3,7%.
Fondsmanager en oprichter van GQG Partners Emerging Markets Equity Rajiv Jain koos daarbij voor beperking van het belang in Russische bedrijven die het effect van sancties het sterkst voelen, zo vertelde hij op 24 februari op een persconferentie. Op welke aandelen hij specifiek doelde, zei Jain niet, maar eind december was er nog sprake van grote belangen van GQG’s fonds in bijvoorbeeld Sberbank, Gazprom, Lukoil en Rosneft.
Ook het fonds Fidelity Emerging Markets, met als fondsmanagers Nick Price en Amit Goel, bracht zijn Russische belang aanzienlijk terug: van 7,6% naar 3,3% eind januari, en vervolgens naar ongeveer 2%. Overgebleven zijn nu nog belangen in vijf Russische bedrijven: Sberbank, Gazprom, TCS Group, Novolipetsk Steel en Phosagro.
Opvallend daarbij is dat fondsmanager Price heeft aangegeven dat de redenatie achter de investering in Gazprom wat hem betreft nog overeind staat. Die luidt dat een aanzienlijk deel van Gazproms kosten in roebels verrekend wordt – en de waarde van die munt is ongekend laag. Tegelijkertijd rijzen de gasprijzen de pan uit – en daarmee de winst en kasstroom van Gazprom.
Fondsmanager James Syme van JOHCM Global Emerging Markets Opportunities koos voor een andere strategie: hij heeft de blootstelling van zijn fonds aan grondstoffen naar eigen zeggen aanzienlijk verlaagd. Eind januari was het fonds, met een belang van circa 4,7%, nog overwogen in Rusland, vergeleken met de index. Dat kwam door zijn posities, via certificaten (GDR’s) in Gazprom (2,3%, Sberbank (1,7%) en Globaltrans (0,7%). Nu is in elk geval het belang in Sberbank verkocht.
Dan JPM Emerging Markets, dat geleid wordt door fondsmanager Leon Eidelman. De strategie van dit fonds is al heel lang dat het minder in energie en grondstoffen belegt dan de index, omdat die gevoelig zijn voor fluctuaties in grondstoffenprijzen en daarom de macht missen om prijzen te bepalen. Als gevolg daarvan had het JPM-fonds voor opkomende landen eind januari al slechts een belang van 1,1% in Rusland – en dat kwam door één positie, namelijk in Sberbank. En inmiddels is ook dat belang afgebouwd naar nul.
Sberbank: permanente schade?
Sberbank is overigens een sinds de sancties veel getroffen bedrijf. Logisch: de Russische staat bezit de helft van de aandelen; geen aangename associatie voor beleggers. En sinds de sancties als gevolg van Ruslands invasie van Oekraïne van kracht werden, kan Sberbank geen transacties meer uitvoeren via Amerikaanse banken. Naar verwachting gaat dit ook gelden voor Europese banken. Dat zal volgens veel van de fondsmanagers die Morningstar sprak de intrinsieke waarde van Sberbank verlagen. Laat staan als de bank ook nog toegevoegd wordt aan de lijst van ondernemingen die niet meer via internationaalbetalingsverkeersysteem SWIFT mogen handelen.
Al denkt het vierkoppige beleggingscomitée van het Brandes Emerging Markets Value fonds dat dit alles geen permanente schade zal toebrengen aan Sberbank. Zij voeren aan dat Sberbank de grootste bank van Rusland is, en een sterke balans heeft die vooral ondersteund wordt door locale depositorekeningen. Daar komt nog bij dat het investeringsrendement van Sberbank maar liefst 22% bedraagt, aldus het team van Brandes.
Het belang van Invesco Developing Markets daalde sinds eind vorig jaar van 9% naar ongeveer 4%. Maar dat heeft waarschijnlijk net zoveel te maken met de koersval van Russische aandelen als met de beleggingsbeslissingen van fondsmanager Justin Leverenz, denkt Morningstar. Leverenz gelooft op de lange termijn nog steeds in de twee aandelen die samen 80% uitmaakten van het belang van het fonds in Rusland: internet en e-commercebedrijf Yandex en gasproducent Novatek. Daar doet de recente koersval van zowel Yandex als Novatek niet aan af.
De fondsmanager wijst onder meer op de sterke concurrentievoordelen van gasproducent Novatak, wiens aandelen al aantrekkelijk gewaardeerd waren vóór de inval in Oekraïne door Rusland de olieprijzen omhoog joeg. Met zijn vloeibaargasprojecten in het noorden van Rusland maakt het hoge winsten, ook doordat de kosten laag zijn.
