De aantrekkelijkheid van grote telecomaandelen voor beleggers is de afgelopen tijd verschoven – tijd voor een update dus, over twee van de grote Europese telecomreuzen, Deutsche Telekom en Vodafone. Dat verhaal begint echter met T-Mobile, een van Deutsche Telekoms merken, dat Nederlandse consumenten ook goed kennen, omdat Deutsche Telekom in ons land uitsluitend onder die merknaam actief is.
De Amerikaanse tak van T-Mobile heeft in 2020 een andere telecommer overgenomen, Sprint, en is daarmee in de Verenigde Staten in grootte verdubbeld. En dat heeft zeer (positieve) consequenties voor de positie van T-Mobile – en daarmee uiteraard ook voor Deutsche Telekom. Zo is als gevolg van deze overname het aantal mobiele netwerkbeheerders in de VS verkleind van vier partijen naar drie – naast T-Mobile ook Verizon en AT&T.
Door deze marktconsolidatie is de concurrentiepositie van T-Mobile in zijn geheel verbeterd. Zo brengt de overname van Sprint veel synergie met zich mee op het gebied van menselijk kapitaal (oftewel personeel) en ook netwerkvoordelen. En dat kan de winstmarges die T-Mobile kan halen weer vergroten, schrijft aandelenanalist Javier Correonero van Morningstar in een recent gepubliceerd rapport.
Bovendien is T-Mobile inmiddels al een heel eind op weg met het integreren van Sprint binnen het concern – altijd een onzeker proces. En beleggers houden niet van onzekerheid en zullen dus blij zijn dat dit proces gestaag vordert en soepel verloopt. Sterker nog, de synergie en de netwerkvoordelen blijken gaandeweg nog groter dan eerder gedacht volgens Correonero.
Al deze positieve ontwikkelingen rondom T-Mobile en dus ook voor Deutsche Telekom hebben Correonero ertoe aangezet om de reële waarde die Morningstar toekent aan één aandeel DT te verhogen. Deze zogeheten Fair Value is inmiddels verhoogd van €17 naar €23.
Stabiele positie DT in Duitsland
Overigens is de verbeterde positie in de Verenigde Staten niet de enige reden van deze opwaardering van Deutsche Telekom. Om te beginnen, Deutsche Telekom bezit niet 100% van de aandelen van de Amerikaanse tak van T-Mobile, maar 50%. Maar die laatste is wel goed voor 60% van de ebitda (de winst vóór aftrek van rentekosten, belasting, afschrijvingen en afboekingen) van heel Deutsche Telekom.
De Duitse tak zorgt ‘slechts’ voor 25% van de ebitda van Deutsche Telekom, maar diens positie in moederland Duitsland is wél zeer stabiel: het telecomconcern heeft daar het afgelopen decennium gezorgd voor een stabiele, gezonde groei van de inkomsten, aldus analist Correonero. Het is ook de nummer 1 op de Duitse telecommarkt, zowel op het gebied van mobiele als vaste telefonie, gevolgd door Vodafone. Over die laatste later in dit artikel meer.
Ook buiten de VS en Duitsland heeft Deutsche Telekom nog landen waar zijn marktaandeel sterk is, zoals in Griekenland: daar heeft het een marktaandeel van rond de 50% in zowel vaste telefonie en mobiel. Verder scoort het concern ook goed in een aantal landen in het oosten van Europa, zoals Oostenrijk, Polen en Tsjechië.
Terug naar Duitsland: daar heeft Deutsche Telekom de stabiele inkomstenstroom onder andere een handje geholpen door de abonnementsprijzen te verhogen als het klanten met een vaste telefoonverbinding voorzag van een snellere verbinding. Verder heeft het hard geïnvesteerd in zijn netwerk en heeft het daarbij ervoor gekozen om eerst zijn huidige netwerk, dat gebouwd is op koper, eerst te verbeteren en niet gelijk vol voor glasvezel te gaan.
In plaats daarvan wil het de komende tien jaar klanten met een vaste lijn geleidelijk aan overzetten op een glasvezelverbinding. Doel is om in 2030 70% van het land overgezet te hebben op glasvezel. Overigens heeft Deutsche Telekom ook een geriefelijke positie op de vaste telefoniemarkt, vooral op het platteland. Want in 40% van het land is het de enige beschikbare aanbieder van een vaste lijn, aangezien Vodafone vooral in stedelijke gebieden actief is.
Zwaar voor nieuwkomers
Al met levert de strategie van Deutsche Telekom al tien jaar stabiele prijzen op op de Duitse markt en Morningstar verwacht dat dit zo zal blijven – ondanks de groei van de nummer vier op de markt, 1&1 Drillisch. Deze laatste zal volgens Correonero ongetwijfeld marktaandeel proberen te veroveren, ook om de kosten terug te winnen van zijn recente internationaliseringsslag.
Maar dat zal de huidige stabiele prijzen op de Duitse telecommarkt niet echt veranderen, verwacht Morningstar. Immers, in een ver ontwikkelde economie als Duitsland geldt dat telecomabonnementen een basisvoorziening zijn met weinig prijsdifferentiatie tussen aanbieders. In zo’n geconsolideerde markt zal niet zo snel nog een nieuwe partij verrijzen, simpelweg omdat het gigantische investeringen vergt om daar nog tussen te komen.
Dat is een grote barrière voor nieuwkomers: je moet niet alleen nog de hele infrastructuur op poten zetten die je nodig hebt als netwerkexploitant, maar bijvoorbeeld ook veel bloed, zweet en tranen steken in het opzetten van een goede relatie met de overheid – de telecomsector is zwaar gereguleerd.
De huidige situatie op de Duitse markt is er dus een van drie sterke spelers: Deutsche Telekom, Vodafone en Telefonica 02. Dat is zo sinds Telefonica 02 in 2014 E-Plus heeft overgenomen en Vodafone twee Duitse kabelnetwerken, Kabel Deutschland en later ook nog Liberty Global Germany. Daarmee verschafte Vodafone zichzelf een mooie positie op de vaste telefoniemarkt, nadat het concern ooit uitsluitend als aanbieder van mobiele telefonie begon.
Vodafone: actief in veel markten
Tijd om in te zoemen op de nummer 2 op de grote Duitse telecommarkt: Vodafone. De overname van twee kabelnetwerken, die verschillende delen van Duitsland dekken, zorgde ervoor dat Vodafone de enige eigenaar is van Duitse kabelnetwerken. Dat dekt 60% van het land, vooral stedelijke gebieden, en zorgt voor hoge winstmarges. Daarbij komt nog dat Duitse regelgeving van overheidswege gunstig is voor kabelnetwerken – beter (lichter) dan voor eigenaren van kopernetwerken, zoals Deutsche Telekom.
Maar hoe staat Vodafone ervoor buiten Duitsland? Anders dan Deutsche Telekom is het ook actief in vele opkomende markten: het haalt bijvoorbeeld meer dan 20% van zijn inkomsten uit activiteiten in Afrika en het Midden-Oosten, waaronder Zuid-Afrika, Egypte en Turkije. Het gaat daarbij wel uitsluitend om mobiele telefonie en de concurrentie is er ook behoorlijk heftig, met soms wel vier of vijf tegenspelers. Ook maakt het merendeel van de klanten in deze opkomende landen gebruik van prepaid-telefoonkaarten, waardoor de overstapkosten voor consumenten laag zijn. Dat is goed voor hen, maar minder gunstig voor Vodafone.
Terug naar Europa, waar naast Duitsland ook het Verenigd Koninkrijk, Italië en Spanje het hart vormen van zijn activiteiten. Om te beginnen met het Verenigd Koninkrijk: ook daar ziet het plaatje er niet supergunstig uit voor Vodafone, al is het daar samen met BT marktleider op het gebied van mobiele telefonie-abonnementen. De concurrentie in het VK is namelijk groot en Vodafone bezit in dit land geen vaste telefonienetwerk, zoals in Duitsland. Het maakt louter gebruik van de netwerken van Openreach en CityFibre, en dat levert nu eenmaal veel lagere winst op dan zelf een netwerk uitbaten.
Dan Italië: ook voor deze markt geldt dat hij uiterst competitief is, waardoor geen enkele telecomaanbieder er over noemenswaardige concurrentievoordelen beschikt, schrijft Morningstar-analist Javier Correonero in een recent apart rapport over Vodafone. Dat geldt zowel voor de mobiele- als voor de vaste telefoniemarkt. De opzet van Open Fiber, een netwerk dat openstaat voor iedereen, heeft de situatie er volgens hem niet op verbeterd.
Door de komst van Open Fiber is de drempel voor nieuwe aanbieders verlaagd. Voor mobiele telefonie geldt dat aanbieder Iliad de afgelopen vier jaar groot succes boekte – en voor disruptie zorgde op de Italiaanse telecommarkt. Het kreeg er in die tijd maar liefst meer dan acht miljoen klanten bij, dankzij zijn lagere en transparantere prijzen. Dat heeft de druk op Vodafone om de prijzen ook te verlagen natuurlijk vergroot.
Nog meer lastige markten
Nog meer kommer en kwel in Spanje, waar Vodafone niet opkan tegen het superieure netwerk van Telefonica, volgens analist Correonero, en de winstmarges beroerd zijn. Wel bezit het concern in dit land een eigen netwerk voor vaste telefonie, maar ook op dat vlak doet Telefonica het beter.
Eigenlijk is Morningstar-analist Correonero vooral positief over de overige Europese landen waarin Vodafone actief is. Dat zijn er overigens wel een fiks aantal: Portugal, Griekenland, Tsjechië, Hongarije en Roemenië, maar het zijn niet de voornaamste markten van Vodafone.
Morningstar meent alles overziend dat Vodafone op teveel markten actief is die niet tot zijn core business behoren. In totaal gaat het om 18 landen in Afrika, Azië en Oost-Europa, wat de prestaties van het totale concern ondoorgrondelijk maakt in Morningstars ogen. Elke markt is immers anders op het gebied van groei, winstmarge en netwerkvoordelen. Het vindt het dan ook een prioriteit dat Vodafone (meer dan nu) onderdelen gaat verkopen die niet tot zijn core business behoren.
Spijkers met koppen
Bovenstaande toch wat sombere analyse heeft ertoe geleid dat Morningstar-analist Correonero begin juni een lagere reële waarde (Fair Value) heeft toegekend aan Vodafone: een van 135 Britse ponden (omgerekend circa €157) per aandeel, terwijl dit voorheen 185 pond was.
Omdat de concurrentievoordelen van het concern ook niet overhouden in veel landen waarin het actief is, heeft Morningstar bovendien ook de zogeheten Moat Rating van Vodafone verlaagd, van Narrow naar None. De Economic Moat rating geeft weer hoe sterk de concurrentiepositie van een bedrijf is.
Letterlijk betekent het woord ‘moat’ slotgracht en hoe breder die is, des te sterker de concurrentiepositie. Het is immers een stuk moeilijker om een gracht van honderd meter over te steken waarbij een ophaalbrug ontbreekt dan wanneer het eerder een slootje betreft waar je met een polsstok zó overheen bent.
