Misschien meer dan alles wat hij gedaan heeft om Philips te transformeren, zal scheidend CEO Frans van Houten door beleggers herinnerd worden als de topman onder wiens leiding de beurskoers bergafwaarts is gegaan. De aandelenkoers van Philips is in de afgelopen drie kwartalen flink gedaald; stond het aandeel op de Amsterdamse beurs op 12 november 2021 nog op €47,71, op woensdag 17 augustus – de dag nadat Van Houten zijn vertrek aankondigde – was daar nog maar omstreeks €20 van over.
Maar er valt uiteraard meer over Philips te vertellen, los van de dramatische beurswaarde, die natuurlijk veel te maken heeft met de slepende claimaffaire rond de slaapapneu-apparaten van het concern, die mankementen vertonen als ze op de verkeerde manier schoongemaakt worden. Toch vallen er niet louter inktzwarte verhalen te vertellen, zo blijkt uit een analyse die Morningstar's aandelenanalist Javier Correonero over het medische technologiebedrijf.
Hij schat de reële waarde per aandeel, in Morningstar-termen de Fair Value, in op €33. Morningstar heeft deze Fair Value de afgelopen maanden al eerder verlaagd; drie maanden geleden stond die nog op €39. Niettemin is het aandeel in Correonero nog altijd een stuk meer waard dan de huidige waarde op de Amsterdamse beurs van nog geen €20.
Beroerde tweedekwartaalcijfers
Het helpt ook niet dat de resultaten over het tweede kwartaal van dit jaar tegenvielen. Philips (PHIA) blijft veel last houden van de huidige hoge inflatie en voortdurende problemen in de toeleveringsketen. De verkoop kwam in het kwartaal 7% lager uit en het aantal orders daalde zelfs met 30%, vergeleken met dezelfde periode vorig jaar.
Wat betreft de gewraakte divisie Connected Care die onder andere apparatuur maakt om mensen te helpen ademen en slapen, onder wie dus slaapapneupatiënten, was de daling 13%. Bij de divisie Diagnostics & Treatment was afgelopen kwartaal sprake van een daling van 4%.
Ondanks de huidige grote problemen met het terugroepen van verkochte slaapapneu-apparaten, voorziet Correonero toch herstel voor dit bedrijfsonderdeel in 2023 en 2024. Al denkt de analist tegelijkertijd wél dat Philips permanent marktaandeel zal verliezen aan zijn (enige echte) concurrent ReMed.
Verdeling inkomsten: drie divisies
Philips' grootste divisie is Diagnosis & Treatment (48% van de totale inkomsten), dat onder andere apparatuur vervaardigt om echo’s mee te maken en op beeld gebaseerde behandelingen mee te initiëren. De tweede divisie is Connected Care en die omvat onder andere de ademhalingsapparatuur onder de naam Respironics.
Het derde onderdeel mikt niet op profssionals zoals ziekenhuizen en artsen, maar op de consument: Personal Health. Deze divisie, verantwoordelijk voor een kwart van de totale inkomsten, produceert bijvoorbeeld elektrische tandenborstels en scheerapparaten.
Geplaagde divisie Connected Care
Om dieper in te gaan op de geplaagde Connected Care-divisie: dat richt zich niet alleen op apparatuur voor mensen met slaapapneu, maar ook op andere chronische aandoeningen, bijvoorbeeld COPD, een ziekte waarbij de longen beschadigd zijn en ademhalen moeilijker is. Waar het gaat om slaapapneu-apparatuur is er wereldwijd sprake van een duopolie van Philips en RedMed. Dit Amerikaanse bedrijf uit Californië, met een beursnotering aan de New Yorkse beurs, richt zich op dezelfde markt als Philips en is de onbetwiste leider van de twee.
Dankzij het Connected Care-onderdeel beschikt Philips volgens Morningstar over concurrentievoordelen en krijgt daardoor een Narrow Moat Rating. Neem de producten voor COPD-patiënten: daarbij moet je onder andere denken aan beademings- en zuurstofapparatuur en verstuivers. Voor een deel van deze apparatuur geldt dat ziekenhuizen niet snel zullen overstappen op een andere producent.
Je hebt immers gespecialiseerd personeel nodig om bijvoorbeeld een patiënt aan de beademing te leggen en dat vergt veel training en ervaring. Stap je over naar een beademingsapparaat van een andere producent, dan kost het een ziekenhuis veel tijd voordat zijn personeel gewend is aan zo’n nieuw apparaat. De merktrouw is dus groot bij dit soort medische producten. Aan de andere kant is betrouwbaarheid ook zeer belangrijk: als medisch personeel het vertrouwen verliest in een bepaald apparaat, loopt Philips het risico dat ze tóch van producent wisselen.
Personal Health: veel ruimte voor groei
Heel anders liggen de verhoudingen bij de divisie Personal Health: daar beschikt Philips volgens analist Correonero niet over concurrentievoordeel en heeft het dus geen Narrow Moat, zoals de andere twee bedrijfstakken. Waar het gaat om elektrische tandenborstels is er enerzijds nog veel ruimte voor groei: op dit moment gebruikt nog slechts 20% van de wereldbevolking er eentje.
Maar anders dan bij gespecialiseerde medische apparatuur is het veel makkelijker voor bedrijven om zich ook op deze deelmarkt te begeven. Daar heb je niet zoveel kapitaal voor nodig en de markt wordt niet beschermd door allerhande patenten. Daardoor zou het volgens Morningstar zomaar kunnen dat er de komende tien jaar disruptie gaat plaatsvinden op de elektrische tandenborstelmarkt, die veroorzaakt wordt door een nieuwkomer.
Nu is het nog zo dat Philips en Procter & Gamble de nummer 1 en 2 zijn op dit gebied, waarbij Philips het grootste marktaandeel heeft in de Verenigde Staten en Procter & Gamble in West-Europa. Daarbij heeft Philips vooral last van het merk Oral-B van Procter & Gamble.
Een soortgelijke marktdynamiek speelt er bij het andere subonderdeel van Personal Health, dat scheerapparaten en ontharingsproducten maakt, zoals ladyshaves en epilatoren. Ook hier is Procter & Gamble Philips voornaamste concurrent, met het merk Braun.
Bij de duurdere scheerapparaten denkt analist Correonero wel dat de merktrouw wat groter is dan bij tandenborstels. Maar wil Philips zijn marktaandeel vasthouden, dan moet het wel continu aandacht blijven besteden aan marketing en nieuwe producten bedenken – en dat kost veel geld. De komst van een nieuwkomer het komende decennium die de markt verovert, sluit Correonero daarom niet uit.
Cyclisch of niet cyclisch?
Even los van de affaire rond slaapapneu-apparaten, die maar blijft dooretteren, is Philips sowieso een cyclisch bedrijf volgens analist Correonero. En dat brengt extra onzekerheid met zich mee. Hij wijst erop dat Philips grootste bedrijfsdivisie, Diagnostics & Treatment, gespecialiseerde medische apparatuur maakt, zoals scanners, die het slachtoffer kunnen worden van bezuinigingen.
Zo oefenen ziekenhuisdirecties in de Verenigde Staten veel druk uit op Philips om de prijs van dure apparatuur te verlagen. Geen wonder: een MRI-apparaat kan €8 miljoen kosten en een CT-scanner €2 miljoen. Het uitstellen van zo’n dure aankoop is natuurlijk een veel voorkomende manier voor ziekenhuisdirecties om de kosten onder controle te houden.
Tegelijkertijd is het volgens analist Correonero ook zo dat de prijsdruk op deze zogeheten imaging devices vaak beperkt blijft, omdat ziekenhuizen er zo afhankelijk van zijn en ze zo’n belangrijk onderdeel zijn van de medische behandeling en diagnose. Jarenlang bedroeg de jaarlijkse prijsdeflatie dan ook maar 1 à 2 procent. Wat ook helpt bij het weerstaan van prijsdruk is dat deze deelmarkt een oligopolie is: Philips heeft wereldwijd een marktaandeel van 70%, samen met Siemens en General Electric.
Groeiende vraag
Bovendien gaat Morningstar er vanuit dat de vraag naar MR en CT-scanners zal toenemen: ziekenhuizen in landen als China en het Verenigd Koninkrijk hebben er veel minder dan er in de Verenigde Staten en West-Europa staan.
Wat ook helpt, is dat 40% van de inkomsten van de divisie Diagnosis & Treatment afkomstig is uit abonnementen (bijvoorbeeld voor updates van software) en service – en die zijn niet cyclisch van aard.
Dat kun je niet zeggen van de divisie Personal Health: als de economie tegenzit, de inflatie zo hoog is als nu en er een recessie dreigt, zou het goed kunnen dat minder consumenten een nieuwe elektrische tandenborstel kopen of een ontharingsapparaat.
